兴证固收关注境内外利差分化加大 投资美国债券收益

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1、中资美元债一级市场：1月中资美元债净融资上升

净融资规模上升，地产融资规模增量。从行业分布来看，中资美元债中互联网媒体、金融服务和房地产1月的发行规模位居前三。从具体行业来看，房地产行业共有20只中资美元债发行，分属于14个发行主体，规模35.17亿美元，环比有所上升。银行业发行7只中资美元债；城投平台共发行18只美元债，环比有所上升。

2、 中资美元债二级市场：美国国债收益率整体上行，美元债市场回报率走弱

1月美债长、短端收益率均表现上行。短端和长端波动幅度均较12月加大。短端的1年期美国国债收益率从12月底的0.39%上行至1月底的0.78%，波动幅度较12月增加；长端10年期美国国债收益率从12月底的1.52%上行至1月底的1.79%，波动幅度较12月增加。

1月亚洲美元债市场回报率均下行。1月亚洲美元债市场各国各等级回报率均环比下行，其中中国的高收益级回报率自12月的-0.15%下行至-5.09%，幅度最为显著。

3、兴证中资美元债跟踪指标

1月中资美元债收益率分版块来看，整体收益率指数上行0.38%，投资级债券收益率上行0.55%。利差方面， 1月整体中资美元债利差上行206.24BP，投资级中资美元债利差环比上行15.63BP，高收益中资美元债利差环比上行199.19BP。此外1月投资级和高收益级境内外利差分化。

投资级和高收益的房地产债利差分化。其中房地产投资级债券利差环比走阔58.12BP，房地产高收益级利差环比走阔444.15BP。1月，投资级和高收益房地产中资美元债利差继续走阔，主要系个券信用风险事件影响，如世贸、中国奥园等。中国奥园于1月19日公告表示其境外金融负债项下将发生整体违约。多家机构下调境内房企的信用评级，阳光城、世茂集团、中国奥园等均遭到不同程度的下调。由于违约事件频发，民营房企的融资压力依然难度较高。

4、1月活跃券及活跃主体跟踪

市场关注热度依然聚焦房地产。1月热度排名前30的中资美元债发行企业中房企占比超六成。此外银行业和金融业等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，1月中资美元债活跃券的估值收益率大多上行，其中，投资级和高收益活跃债券的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性

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中资美元债一级市场：1月中资美元债净融资上升

1、一级市场：净融资规模上升，地产融资规模增量

2023年1月中资美元债净融资下降。具体来看，发行量方面，2023年1月新发行债券规模225.95亿美元1 ，环比有所上升，同比有所下降（2023年12月60.24亿美元，去年同期362.85亿美元）。1月共发行103只债券，1月无永续债发行。到期量方面，1月美元债到期规模环比和同比均上升（1月211.94亿美元，2023年12月135.78亿美元，2023年同期159.82亿美元）。净融资量方面2，1月份净融资量（14.01亿美元）较2023年12月（-75.54亿美元）上升，较2023年同期（203.04亿美元）下降。

就评级3层面而言，1月发行的中资美元债中，投资级债券11只，无评级债券92只，无高收益债券。从发行金额来看，高收益债券发行规模环比持平（1月与2023年12月均未发行）；投资级债券发行规模环比有所增加（1月98.85亿美元，202312月9.00亿美元），无评级债券发行规模环比也有所增加（1月127.10亿美元，去年12月66.2亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债互联网媒体、金融服务和房地产1月的发行规模位居前三。具体来看，

1)发行规模中，互联网媒体、金融服务和房地产位于前三，合计占比超五成。1月共有18个行业发行新券，排名靠前的是互联网媒体（52.35亿美元）、金融服务（37.20亿美元）与房地产（35.17亿美元）。

2)发行只数中金融服务（28只）、房地产（20只）、城投债（18只）位于前三，合计占比超四成，其余债券表现平平。

3)评级划分来看，除互联网媒体（6只）、房地产（2只）、金融服务（1只）、银行（1只）、有线电信服务（1只）发行投资级债券，其余行业均发行无评级债券（92只）。

4)一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，1月房地产、金融服务、工业其他中资美元债发行成本均下降，银行中资美元债发行成本上升；房地产、银行、工业其他产业中资美元债发行期限均上升，金融服务中资美元债发行期限下降。

注：[1] 此处剔除永续债 [2] 此处剔除永续债 [3] 本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1房地产行业

1月共有20只地产中资美元债发行，分属于14个发行主体，规模35.17亿美元，环比有所上升。其中祥生控股集团、景业名邦集团发行的中资美元债票面金额较高，分别为6.0亿美元和5.0亿美元。评级方面,合生创展集团发行1只B级债券，绿城中国发行1只BB-级债券，大发地产、祥生控股集团和禹洲集团各发行1只NR级债券，其余债券无评级。

期限和票息方面，1月发行的20只房地产中资美元债中，发行期限分布在0.38-9.94年，收益率分布在1.55%-13.5%，整体来看，房企中资美元债融资持续偏短期。

2.2银行业与城投融资平台

1月，银行业发行7只中资美元债，环比有所上升；城投平台共发行18只美元债，环比有所上升。1月的7只银行美元债规模总计27.66亿美元，发行期限分布在0.86-9.94年，债券收益率分布在0%-15.75%。1月的18只城投美元债规模总计18.38亿美元，发行期限在0.92年和4.94年之间，债券发行利率分布在1.9%-5.5%。此外，除建设银行评级为BBB+外，其他所有银行美元债和城投美元债均无评级。

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中资美元债二级市场：

1、市场概况：美国国债收益率上行，波动加大

1月美债收益率短端和长端均上行。短端和长端波动幅度均较12月加大。短端的1年期美国国债收益率从2023年12月底的0.39%上行至1月底的0.78%，波动幅度较12月增加；长端10年期美国国债收益率从2023年12月底的1.52%上行至1月底的1.79%，波动幅度较12月增加。进入2023年1月以来，美债市场波动加剧。受地缘冲突以及全球疫情等多因素影响，全球能源商品价格上涨导致美国通胀超预期上行，市场加息预期进一步升温。而在这种环境之下，美债短、长端利率上行趋势明显，美债收益率的飙升持续冲击全球资产价格。2023年1月的FOMC议息会议中美联储更是明确表示加息预期将进一步加速到来。

1月亚洲美元债市场回报率均下行。1月亚洲美元债市场各国各等级回报率均环比下行，其中中国的高收益级回报率自12月的-0.15%下行至-5.09%，幅度最为显著。

1月，各等级中资美元债指数回报率均下行。总指数、投资级和高收益中资美元债回报率分别环比下行2.19%、1.34%和4.94%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：境内外利差分化加大

1月中资美元债收益率分版块来看，整体收益率指数上行0.38%，投资级债券收益率上行0.55%。利差方面， 1月整体中资美元债利差上行206.24BP，投资级中资美元债利差环比上行15.63BP，高收益中资美元债利差环比上行199.19BP。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率表现分化。具体来看，房地产中资美元债收益率指数上行1.88%，城投中资美元债收益率指数小幅下行0.32%，银行中资美元债收益率指数上行0.79%。

投资级和高收益的房地产债利差均环比走阔。其中房地产投资级债券利差环比走阔58.12BP，房地产高收益级利差环比走阔444.15BP。1月，投资级和高收益房地产中资美元债利差继续走阔，主要系个券信用风险事件影响，如世贸、中国奥园等。多家机构下调境内房企的信用评级，阳光城、世茂集团、中国奥园等均遭到不同程度的下调。由于违约事件频发，民营房企的融资压力依然难度较高。

1月投资级和高收益级境内外利差分化。投资级信用利差方面，境内利差较12月环比收窄5.32BP，而境外信用利差走阔20.84BP；高收益债利差方面，境内利差较12月环比收窄3.32BP，境外信用利差较12月收窄297.17BP。

注：[4] 1月整体房地产债高收益收益率指数下降幅度明显主要是由于高收益级的部分样本券出库导致，包括彭博代码为ZP6047762（景程有限公司）、AP0441927（中国奥园）、AO6549395（雅居乐集团）、AO0807757（世茂房地产）等债券。

3、1月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 1月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列5 ；（3）按发行主体归纳1月4周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。 

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，1月活跃度排名前30（含并列）的发行主体分布在10个行业中，房地产占比超六成，是交易最活跃的行业；其次是银行、零售-非必需消费品、互联网媒体。个券观察下，相较12月，有8家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括邮储银行、哔哩哔哩、西部水泥、蔚来汽车、拼多多、美团-W、华融国际和爱奇艺。

根据可获取交易笔数，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、State Grid Overseas Investment 2013 Ltd是1月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、零售-非必需消费品的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，21家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，包括哔哩哔哩、恩智浦私人有限公司/恩智浦融资有限责任公司/恩智浦美国股份有限公司、蔚来汽车、美团-W、拼多多、京东、华住酒店集团有限公司、Coastal Emerald有限公司、新浪微博、爱奇艺、碧桂园、雅居乐集团、融创中国、世茂房地产、佳兆业集团、中国恒大、禹洲地产、花样年控股、时代中国控股和合景泰富集团

注：[5] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差

3.2 1月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，1月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是世贸房地产、碧桂园、融创集团，其中世贸房地产累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业大都为房地产企业。除了房地产企业，互联网媒体和银行业也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 1月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计55只)涵盖8只高收益活跃债券，14只投资级活跃债券以及33只无评级活跃债券。 

综合来看，1月中资美元债活跃券的估值收益率大多上行。其中，投资级活个债的估值波动区间较小，高收益和无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

1)1月活跃的高收益中资美元债估值收益率均上行。分行业来看，地产活跃券估值收益率整体上行，其中"龙光地产（代码: AZ5753209）"是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行2287.42；"中骏集团控股（代码：AM7528640）"次之，上行1442.47BP。非房地产行业中，活跃券估值收益率分化，其中"远东宏信（代码：BG0118433）"估值收益率月度整体上行32.63BP；"浙商银行（代码：BO4807802）"估值收益率月度整体上行31.57BP。

2)投资级的活跃中资美元债，1月估值收益率有大都上行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率上行,上行幅度为24.96BP。非房地产板块债券估值收益率全都上行，其中“Prosus公共有限公司（代码：AF2728331）”上行幅度最大，达49.57BP。

3)无评级中资美元债，1月估值收益率超九成上行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率全都上行，其中“正荣地产（代码：BO9974573）”上行幅度最大，为6661.59BP；“阳光城嘉世国际有限公司（代码：ZQ4362104）”次之，为3735.65BP；非房地产行业的无评级活跃券中，估值收益率超八成表现上行，其中上行幅度最大的为“哔哩哔哩（代码：AX9909703）”，为569.78BP。

风险提示：美国货币政策、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。