蓝海经济观察危险的关系 信托公司 发债是真的吗知乎

作者：沈奇 安然

10月24日，华晨汽车集团控股有限公司的存续债券“17华汽05”，发生实质性违约；原本应于23日兑付本金10亿元，利息5300万元。这是继此前银行贷款、信托以及保险资金债权计划违约之后，华晨集团首次在公开债券市场上违约。

公司当日的公告显示，前一日公司所有存续债券已全部停牌；据统计，这14只尚未兑付存续债券，余额合计172亿元，到期及回售主要集中在2023年和2023年。据集团2023半年报，集团总负债为1328.44亿元，资产负债率为71.4%（扣除商誉和无形资产），账面货币资金513亿元。

11月3日，有报道称辽宁省政府正考虑对华晨集团进行司法重整，以解决债务问题。但辽宁省国资委工作人员对媒体表示“不清楚此事”，华晨集团回应称“没有接到相关的信息”。随后在11月13日，全国企业破产重整案件信息网消息，华晨集团被申请破产重整，申请人为格致汽车科技股份有限公司。

事情并没有结束，我们认为，最终华晨会还款，辽宁国企也会继续融资。作为辽宁省国资体系的老牌核心国企，华晨违约使原本飘摇的债市国企信仰不复存在，其影响将非常深远。

辽宁省国资委持有华晨汽车集团80%股权，为公司实际控制人；辽宁省社会保障基金理事会持股20%，该部分股权系2016年辽宁国资委无偿划转。

有统计显示，华晨集团有6家整车生产企业，2家发动机生产企业和多家零部件生产企业；同时拥有华晨中国、金杯汽车、上海申华和新晨动力4家上市公司，员工约4.7万人。

除巨大的债务压力外，华晨集团经营上严重依赖其子公司华晨宝马输血的困局难破。

华晨中国旗下除了合资品牌华晨宝马的销量在上升，中华、华颂、金杯三大自主品牌销量持续下滑，甚至已经被市场边缘化。

以华晨中国2023半年报看，上半年营业收入14.5亿元，同比下滑23.9%，合营企业华晨宝马贡献投资收益43.8亿元，同比增长23.4%，归母净利润40.5亿元（剔除宝马贡献华晨中国亏损3.4亿元），同比增长25.2%。2015至2023年五年间，华晨中国剔除华晨宝马利润贡献后亏损分别为5.4亿、6亿、8.6亿、4.2亿、10.64亿元。而华晨集团将于2023年前按协议将华晨宝马25%股权出售给宝马集团，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力冲击巨大。

2023年末辽宁省地方政府债余额为8884亿元（第八），债务率为228%，在全国排第七。

截止2023年8月各地区信用债市场存量统计

截止2023年11月7日，辽宁省全年已发行地方债934.32亿元（不含大连），359.66亿元的专项债券中有222亿为新增。地方政府债券成为辽宁省发展建设的重要支撑。与此同时，辽宁省的城投发债融资不理想：2023上半年发行规模不足百亿元，净融资额为-46.86亿元。2023年末其发债城投有息债务/一般公共预算收入为107.3%，低于大多数省份。

可查公开信息显示，2023年9月底，辽宁省属企业平均资产负债率为60%。

截止10月24日，2023年内债券违约总规模已经超过2018年全年。

来源：财汇数据

2023年下半年以来，信用债违约愈演愈烈。华晨违约之后的河南永煤控股违约掀起轩然大波，并直接导致多支债券延长募集期限或者取消发行。据wind数据，11月10日“2023永煤SCP003”违约后，到16日已经有超过28只公开发行的债券取消或者推迟发行，涉及规模226亿元。

地方政府和多数国有企业迟迟无法打破刚性兑付或不敢第一个打破，因为违约或许可以解决存量债务问题，但同时给此后融资甚至经营带来的成本是不可估量的。且影响不止于债务人本身，永煤控股违约直接对河南地区、煤炭行业的信誉造成冲击。

国企、城投是信用债市场上的主力玩家。2023上半年发债主体结构来看，地方国企占比66%，央企占比19%，民企为15%；6月末存续债券来看，地方国企占比70%，央企和民企占比分别为16%和14%。

在地方政府专项债券大规模发行的今天，城投由于历史遗留问题多正在逐渐边缘化，甚至很多地方城投公司已经沦为僵尸企业，仅仅是地方财政资金进出的通道。

华晨违约的重要影响在于，会加强“有需要”的地方及其国企复制这种“成功”的冲动，必须加以约束，有所应对。即便必然打破刚兑，构建违约常态化、风险定价更精准的新生态也要循序渐进。

在华晨和近来一系列国企违约的案例中，地方政府都扮演了尴尬的角色。一方面由于市场化程度不同，债权人往往施压地方政府来保证财政兜底，另一方面融资企业往往涉及众多的员工和地方支柱性产业，兜底兜的绝不只是债券本息。还可以看到银行在这个三角关系中的难言之隐，河南永煤和华晨的大量账面现金其实都是受限资金，换句话说，银行也知道里面巨大的风险，但因为各种原因不得不参与企业粉饰报表的过程，侥幸地希望雷不要炸到自己头上。

再以华晨集团为例，社保基金扮演的是何种角色，是否从资产保值的角度履行了小股东的权利和责任，要知道社保基金是有受托责任的。

反思地方国企改制发展的历程，我们必须诘问这种危险的关系根源是否国企市场化这个命题本身，如果占用（或者配置）大量资源的国企最终的风险还是财政支付，那么国企市场化了的恐怕只有薪酬了，这真的是国企改革的初衷吗？

出于金融环境稳定的大局出发，地方政府必须承担起治下国企信用保持的责任，越早出头越好。

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