一二级市场利差知多少？ 信托买城投债是在一级还是二级交易

2、第五个交易日后估值基本稳定

首先我们需确定个券的一二级市场间利差如何计算。一级市场的价格可直接选用发行票面利率，二级市场的价格可选用中债估值。从发行到有第一个估值，会有一个时间段，若直接用票面利率与估值相减，则会多包含由这一时间段造成的价格差异。这里我们通过前后两个时间点上国开债的利差来消除这个差异。而第一个估值往往并不稳定，市场还需要一段时间通过实际成交来获得较为公允的估值。这里我们通过统计每日估值与前一日估值间的差异，来看估值首次稳定是在什么时候。

如散点图所示，我们统计了所有样本券在上市交易后，第N个估值减第N-1个估值的平均值，结果显示第6个估值减第5个估值的均值首次最接近0，且第5个估值的标准差最小。这表明在出现二级市场估值后的第5日，估值已基本稳定；第6日开始在其他条件不变的情况下，估值不再明显变动。因而我们将使用新债上市后第5个交易日的估值作为其二级市场估值。

总的来看，个券一二级市场利差计算公式如下：（发行日票面利率-发行日同期限国开债收益率）-（第5个交易日中债估值-第5个交易日同期限国开债收益率）。最后我们通过绘制一二级利差随时间的变化情况，来寻找时点异常样本（一些重大事件发生后即使在短短5天内也会造成较大的一二级利差，需要剔除）；最终得到7350个样本券。

3、一二级利差可能和哪些因素有关

为了能定量地预测一二级利差，我们首先要寻找哪些因素对这一利差可能存在影响。我们认为，债券自身属性、主体或债项的评级、债券发行相关情况、主体资质特征等，都可能会影响一二级市场利差。对此，我们不做过多主观判断，而是将所有可能的要素列出，逐一进行统计分析。例如，对于券种因素，若中票、短融、公司债、企业债、定向工具这五类信用债的一二级利差差异较大，则表明不同的券种对一二级利差有较大影响，从而说明券种是一个重要因素。

二、一二级利差什么情况下会出现极端值

1、一二级利差为什么会出现极端值

在分别讨论各个要素的影响之前，我们首先来看全样本的计算结果。如散点图所示，大部分一二级利差结果集中在-50~50BP区间，少部分极端值最大可达200BP，最小可达-400BP。那么一二级市场利差为什么会出现极端值呢？我们认为主要有三种可能。

（1）收益率曲线短端斜率大，超短融易出现正极端值。中债中短票收益率曲线在短端的斜率较大，甚至会形成向上后下再上的形态；而国开债收益率曲线短端相对平滑。因而如果遇到超短融，即使在五天内，个券估值也会发生巨大变化，无法用国开债的期限利差抵消，最终造成一二级利差出现正极端值。

（2）二级估值滞后，未反映风险，易出现正极端值。例如17盾安SCP008，在2017年8月发行，市场对其风险有一定认识，票面利率6.00%；但直到12月才有成交，其二级估值在有成交数据前沿用之前的估值结果，调整缓慢；在第五个交易日估值收益率为5.33%，最终形成了67BP的一二级利差。

（3）二级估值很高，一级票面利率有默认上限，易出现负极端值。一些主体若出现过风险事件，二级估值会居高不下；但一般情况下债券发行票面利率不会超过8.5%（否则会被视为垃圾债），因而为了能发行成功，只能踩着默认上限发行，剩余的溢价可能通过返费等形式回到投资者。例如17西王SCP004，在2017年10月发行，经历了上半年齐星担保事件后，西王的二级估值维持在10%左右；因而当其以票面7.85%发行时，就会造成-220BP的一二级利差。

总的来看，不考虑期限影响，当一级票面利率反映了风险但二级估值未反映时会出现正极端值；反之会出现负极端值。从发行角度来看，正极端值债券所体现的信息