华润啤酒研究报告：啤酒行业龙头，渠道变革有望加速高端化 （报告出品方： 广发证券 ）一、2018 年是啤酒行业盈利能力改善的拐点，预计未来10年收入复合增长4%左右2023年中...  广发基金盈利能力分析报告

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/202947338）

（报告出品方：广发证券）

一、2018 年是啤酒行业盈利能力改善的拐点，预计未来10年收入复合增长4%左右

2023年中国啤酒行业收入1150.83亿元，2001-2023年复合增长5.79%。根据国家统 计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2023年中国规模以上啤酒企业总 收入1150.83亿元，2001-2023年复合增长5.79%，其中产量3411.11万吨，复合增长 2.12%，均价3373.8元/吨，复合增长3.59%。分量价来看，啤酒行业的发展经历了 两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康 诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存 量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转 移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，各酒企 毛利率得到显著提升。同时，在竞争趋缓的环境下各酒企费用支出维稳，因此净利 率也迎来了提升，并进一步推动其ROE改善，行业整体盈利能力开始步入上升通道。

以2013和2018年为界，将啤酒行业发展划分为三个阶段来看：

1. 2001-2013年，啤酒行业处于量价齐升阶段，收入复合增长10.41%，其中产量复 合增长6.70%，均价复合增长3.48%。该阶段行业仍处于成长期，人口红利叠加主流 厂商普遍奉行“低价跑量抢份额”的竞争策略，啤酒行业产量快速增长，均价提升 相对缓慢，产量增长是推动行业收入增长的主要动力。

2. 2013-2018年，受到主力消费人群数量降低的影响，啤酒产量自2013年开始逐年 下滑，同时行业竞争仍然较为激烈，均价提升缓慢，该阶段啤酒收入复合增长-1.24%， 其中产量复合增长-5.27%，均价复合增长4.26%。

3. 2018-2023年，啤酒产量继续下滑，但竞争格局改善带来产品定价权转移叠加消费 升级，行业均价增长开始提速，该阶段啤酒收入复合增长-2.74%，其中产量复合增 长-5.27%，均价复合增长2.66%。2023年因为受到疫情影响，行业产量下滑明显， 均价增长乏力。若剔除疫情年份的影响，2018-2023年两年啤酒行业收入复合增长 -2.35%，其中产量复合增长-7.51%，均价复合增长5.57%，均价增速提升较为明显。

（一）劳动力人口数量降低导致啤酒产量下滑，预计未来 10 年复合增长 -1%左右

受劳动力人口数量降低影响，预计未来10年啤酒产量复合增长-1%左右。啤酒的产 量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据wind数据，我国劳动力人口数量自 2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业发展更为成熟的美 国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态，啤酒产量也于 1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势，啤酒产量 自1980年以来一直维持稳定。根据联合国对我国未来人口结构的预测，2023-2030 年中国15-64岁人口数量将从10.12下降至8.98亿人，15-64岁人口占总人口比例从 70.32%下降至67.37%。考虑到中国未来的劳动力人口下滑比例与日本1995-2015 年情况接近，我们认为中国啤酒产量未来的走势也将与日本1995-2015年经历过的 情况类似。而1995-2015年日本啤酒产量复合增速-1.11%，我们预计未来10年我国 啤酒产量复合增速也将维持在-1%左右。

（二）竞争趋缓提价常态化叠加产品结构升级，预计未来 10 年均价复合 增长 5%

2018年以来行业竞争趋于缓和，未来提价有望常态化。近10年啤酒行业大规模直接 提价主要有三次，分别是2008年、2011年和2018年，提价目的主要是为了应对成本 的上涨。早期中国啤酒行业的地方性品牌众多，行业整体集中度较低，酒企的直接 提价容易导致份额流失，产品定价权主要掌握在消费者手中。1994-2018年期间， 以青岛、华润、百威为首的几大酒企开始通过收购的方式进行全国化的扩张，啤酒 行业的集中度因此得到了大幅提升，CR5从2001年的28.0%提升至2018年的73.1%。 随着集中度的大幅提升，2018年以来行业整体竞争也逐渐趋于缓和，直接提价对销 量的负面影响有所减弱，产品定价权开始逐渐向头部酒企转移，未来行业直接提价 有望常态化，直接提价对均价贡献度有望上升。

消费升级趋势下，各厂商主推中高端产品，产品结构升级有望提速。居民生活收入 水平的提升是啤酒产品结构升级的基础。根据彭博和Wind，2013-2023年，中国城 镇居民人均可支配收入从18311提升至32189元，中档和高档啤酒销量占比合计从 18.13%提升至32.01%，其中2023年因为疫情影响娱乐等消费渠道的原因，中高档 啤酒销量占比略有下滑。根据弗若斯特沙利文，预计未来我国人均可支配收入将持 续提升，到2024年将增至4.21万元左右。此外，各大啤酒企业也在积极推动产品结 构升级，以重庆啤酒为例，根据公司年报，重庆啤酒低档酒销量连续三年处于下滑状态，而中档酒和高档酒增速远高于低档酒，16-19年重庆啤酒低中高档酒销量复合 增速分别为-0.20%、5.08%和4.56%。受益产品结构升级以及提价，重庆啤酒16-19 年均价复合增速达4.38%。除了重庆啤酒外，青岛啤酒和华润啤酒等龙头均加大中 高端产品布局，其中青岛啤酒提出“1+1+n”的品牌组合策略，聚焦纯生、经典1903 以及白啤、皮尔森等中高端系列产品；华润于2023年引入喜力品牌，向高端啤酒领 域扩展。居民生活水平的不断提升叠加各厂商聚焦推广中高端产品，我们预计未来 啤酒产品结构升级有望进一步提速。

对比全球龙头啤酒厂商，中国啤酒吨价仍有较大提升空间。对比全球龙头啤酒厂商， 中国啤酒吨价仍有较大提升空间，2023年喜力亚太、喜力全球、百威全球、百威亚 太的均价分别为7129、6587、5743、4533元/吨，明显高于国内龙头青岛啤酒、华 润啤酒的3496、2833元/吨。考虑到品牌定位以及销售区域的差异，短期来看，我们 认为国内龙头酒企的均价有望对标百威亚太，相较于现在仍有30%-60%的提升空间； 长期来看，均价有望向喜力全球和百威全球靠拢。从零售价来看，2023年中国啤酒 的零售价为14.4元/升，低于美国和日本的25.1、33.7元/升。

自2018年以来，在行业格局趋稳叠加消费升级的背景下，各啤酒企直接提价行为逐 渐趋于常态化，产品结构升级进度加快，我们预计未来10年行业均价复合增速将与 18-19年的复合增速5.57%接近，达到5%左右，推动行业收入复合增长达4%左右。

我们前期发布的深度报告《重庆啤酒：西部地区龙头地位稳固，ROE 有望维持高位》、 《青岛啤酒/青岛啤酒股份：升级提价、关厂增效，未来 5 年净利率有望达 10%+》 和《啤酒行业未来 10 年有望形成双寡头格局，CR2 有望达 60%+》，在行业格局部 分均采用的是彭博统计的行业零售口径销量——20 年啤酒行业 CR5 为 73%。本篇 报告重点分析规模以上啤酒企业（年主营业务收入在 2000 万元以上）在不同价格段 上的竞争格局（供给端），为了更好测算规模以上酒企的市占率，我们以上市酒企和 国家统计局披露的数据为标准，将行业收入、销量均还原至报表口径。需要注意的 是，规模以上企业排除了年主营业务收入在 2000 万元以下的企业，因此该方法下测 算的竞争格局相对更加集中——20 年啤酒行业 CR5 为 94%。本篇报告及后续报告 将聚焦规模以上酒企的分析，因此报告内所有行业收入、销量将统一采取报表口径。

二、2023 年华润啤酒市占率高达 28.21%，长期来看龙头地位稳固

2023 年我国啤酒行业 CR5 为 93.92%，华润啤酒市占率 28.21%排名第一。根据国 家统计局和公司年报，从收入口径来看，2023 年中国啤酒行业 CR5 为 93.92%，前 五大龙头华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、嘉士伯和燕京啤酒的市占率分别为 28.21%、 24.12%、22.59%、9.50%和 9.50%；从销量口径来看，2023 年中国啤酒行业 CR5 为 93.46%，前五大龙头华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和嘉士伯的市占 率分别为 32.55%、22.93%、20.52%、10.36%和 7.11%。考虑到青岛啤酒、百威 亚太和嘉士伯的产品结构相对华润和燕京啤酒更加高端，因此在收入和销量口径下 前五大龙头市占率略有差异。整体来看，经历了过去十余年的收购扩张，前五大龙 头无论在收入还是销量体量上相较其他酒企都明显胜出，行业格局已经较为稳定。

80%以上省市区格局已定，预计未来区域格局稳固。2023 年中国啤酒市场有 80% 以上的省市区格局已定，出现明显的胜出者，其中华润啤酒拥有 12 个优势市场，分 别为辽宁、四川、安徽、贵州、天津、黑龙江、吉林、浙江、湖北、青海、甘肃和 江苏；青岛啤酒拥有 5 个优势市场，分别为山东、陕西、山西、海南和河北；嘉士伯同样拥有 5 个优势市场，分别为新疆、西藏、重庆、宁夏和云南；燕京啤酒 4 个 优势市场，分别为为北京、广西、湖南、内蒙古；百威英博 3 个优势市场，分别为 江西、福建、广东。目前除了云南、湖南、广东、吉林和湖北等省市区外，其他省 市区均已出现具有显著领先优势的龙头。在行业竞争趋缓的背景下，预计已经出现 显著龙头的省市区未来格局继续维稳，全国整体的竞争格局也将继续维稳。

（一）2023 年华润在中低档啤酒市场市占率达 32.99%，长期有望继续维 持稳定

2023 年华润在中低档啤酒市场市占率达 32.99%，长期有望继续维持稳定。从餐饮 渠道零售价来看，我们将 9 元及以下的啤酒定义为中低档啤酒。根据国家统计局和 公司年报，从收入口径来看，2023 年华润的中低档啤酒收入达 244.35 亿元，市占 率 32.99%排名第一，高于青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒的 24.36%、 16.23%、10.87%、9.94%；从销量口径来看，2023 年华润中低档啤酒销量 992 万 吨，市占率 35.09%排名第一，高于青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒的 23.74%、16.45%、11.32%、6.90%。华润的中低档啤酒体量明显大于其他酒企。 从行业的生命周期来看，啤酒行业已经步入成熟期，销量开始下行，格局整体趋于 稳定，未来龙头为追求利润的提升将会把主要精力投入在产品高端化的竞争中，中 低档产品的竞争将愈加趋于缓和。在该大背景之下，我们认为中低档啤酒市场的格 局长期来看将继续维持稳定，华润的龙头地位有望维持。

（二）2023 年华润在高档啤酒市场市占率达 19.28%，预计未来三年维稳

2023 年华润在高档啤酒市场市占率达 19.28%，预计未来三年维稳。从餐饮渠道零 售价来看，我们将 10 元及以上的啤酒定义为高档啤酒。根据国家统计局和公司年报， 2023 年华润的高档啤酒收入达 79.06 亿元，市占率 19.28%排名第三，仅次于百威 亚太和青岛啤酒的 41.58%和 19.49%。啤酒行业正在经历结构性的变化，整体销量 的下滑主要受到普低档啤酒销量下滑的影响，而高档啤酒销量依然保持着较高速的 正增长。根据我们 2023 年 8 月 13 日发布的《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》 报告，依靠喜力及其他国际高端品牌的品牌力加持，叠加公司在渠道招商以及人才 队伍搭建的积累，预计未来三年华润高档啤酒销量复合增速与行业整体持平，达到 18%左右，2023 年市占率达到 21%。在产品高端化升级趋势下，头部的四家酒企百 威、华润、青啤和重啤均将加大在高端市场的投入力度，考虑到各龙头均有自身的 优势省市区，长期来看我们认为高档啤酒市场仍将继续维持四大龙头的竞争格局。

三、优秀的管理团队和激励机制为核心竞争优势，渠道高端化变革有望顺利落地

2018-2023年华润啤酒ROE提升幅度显著高于其他酒企，未来仍有较大提升空间。 2023年公司ROE达10.24%，相较2018年提升了5pct。同行业对比来看，华润啤酒 ROE增长幅度最大，高于青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、百威亚太的2.96pct、1.97pct、 0.1pct、-4.35pct。拆分来看，华润ROE的高涨幅主要来源于其净利率的提升， 2018-2023年华润啤酒净利率从3.03%提升至6.45%，权益乘数和总资产周转率均变 动-0.05，而华润净利率的高涨幅主要受益于行业竞争趋缓后产品高端化的推动。对 比来看，华润目前的净利率水平仍低于重庆啤酒、珠江啤酒、百威亚太、青岛啤酒 的16.02%、13.78%、9.55%、8.38%，未来仍有较大提升空间，有望带动公司ROE 也进一步提升。此外，2023年华润杠杆比率达2.09，在行业中处于较高水平。公司 的高杠杆比率主要来源于其强势的渠道地位和显著的规模优势，对上下游的占款能 力强。20年公司资产负债率51.40%，总负债中流动负债占比86.98%，而流动负债中 主要为应付账款以及合同负债。20年公司总负债225.01亿元，其中应付账款占比 10.36%，合同负债占比33.11%。对比收入，20年公司应付账款和合同负债占收入比 例合计为30.13%。进一步来看，华润强势的渠道地位主要来源于优秀的管理团队和 激励机制，公司的掌舵人业务一线出身，经验丰富，同时管理层的薪酬激励水平高 于同行，充分激发了整个渠道链条的活力。

（一）产品：主打“4+4”产品组合，产品结构升级空间大

产品结构升级弹性大，公司盈利能力不断提升。华润啤酒是国内唯一一家销售体量 超过一千万吨的酒企，2023年的销量达到1110.2万吨，但产品结构主要以中低端为 主，因此均价水平在行业中也处于相对较低的水平。2023年华润啤酒的均价为2833 元/吨，低于青岛、重啤和百威的3496、4384和4848元/吨。大体量低均价意味着公 司产品结构升级空间较大，盈利能力仍有较大提升空间，并且目前已展现良好势头。 从均价来看，2015-2023年，华润啤酒的均价复合增长3.43%，从盈利能力来看，毛 利率从31.07%提升至38.40%，公司的净利率也从2018年的3.03%稳步提升至2023 年的6.45%。未来随着产品高端化升级、主力产品持续放量，华润啤酒的均价和盈 利能力仍有较大的提升空间。

主打“4+4”产品组合，本土+国际品牌实现全年龄阶段消费者的全面覆盖。国内产 品矩阵公司主打Super X、马尔斯绿、匠心营造、脸谱四款产品，并赋予每款产品个 性鲜明的标签和产品故事，以精准匹配目标人群。Super X延续了公司“勇闯天涯”系 列“挑战”与“酷”的基因，以18-25岁年轻人为目标群体。针对年轻消费者追求简约个 性的审美偏好，公司进一步改良Super X产品包装设计，以蓝色的全身铝瓶替代原有 的半身玻瓶外观设计；马尔斯绿通过冠名“潮玩人类在哪里”，强化产品“潮流”的特色， 以25-30岁富有创造力、追求时尚的年轻人为目标群体；针对中青年群体啤酒饮用场 合以餐饮为主、性格偏成熟稳重的特点，公司推出了主攻餐饮赛道的全麦产品“匠心 营造”，以及定位超高端、凸显中国传统文化特点的“脸谱”。国际品牌主打喜力集团 旗下的喜力、苏尔、虎牌、红爵，此外喜力集团旗下还拥有悠世等300余款国际高端 啤酒品牌，可成为公司国际产品的后备力量，更好满足不同场景的消费需求。2023 年公司将在中国市场陆续引入喜力体系下的红爵、悠世白啤、龙舌兰风味啤酒 Desperados、美国IPA精酿品牌Lagunitas，公司国际品牌矩阵进一步丰富完善。

预计未来三年华润高档啤酒销量复合增长18%，达到194万吨左右。2023年公司高 端啤酒销量118万吨，其中喜力及其他国际品牌约25万吨。根据公司的规划，2025 年次高端及以上产品目标做到400万吨，其中次高端主力产品勇闯天涯Super X目标做到100万吨，即高端产品目标300万吨。与喜力的合作一定程度上补强了公司在高 端市场的竞争力，但考虑到华润对啤酒的高端化运作仍处于起步阶段，渠道招商以 及人才队伍的搭建仍需要时间的积累。从历史数据来看，剔除喜力和其他国际高端 品牌的销量，过去5年公司自身的高端品牌销量增速在7%左右。依靠喜力品牌力及 其他国际高端品牌的加持，我们预计未来三年华润高档啤酒销量复合增速有望达到 18%左右，从2023年的118万吨增长至2023年的194万吨左右。

（二）品牌：联姻喜力补齐高端品牌短板，国际品牌后备力量充足

华润蓄力迎接品牌S型拐点，联姻喜力高打本土化组合拳。华润啤酒的品牌影响力 大致可分为三个阶段：第一阶段“成于雪花”，早期凭借集团强大的资金实力、和 大单品的运作方式，成功打造出销量市占率稳居第一的“雪花”大单品；第二阶段 “囿于雪花”，长期的低价竞争策略使消费者对公司品牌形成低价、低质的刻板印 象，公司面临品牌老化、落后于消费升级趋势等问题；第三阶段“重塑雪花”，2017 年公司确立品牌重塑战略，确立“高端化、年轻化”的品牌发展方向，营销投入不 断加码，蓄力迎接品牌力S型拐点。喜力为荷兰百年啤酒品牌，自带高端基因。1993 年喜力打入我国市场之后，凭借自身“洋品牌”的品牌力以及“喜力，敞开星世界” 这一成功的广告营销，一度成为“夜场第一品牌”。但由于决策失误（2002年选择 终止与德记洋行合作，自建渠道网络），以及对我国零售市场环境认知不足，在我 国市场销量持续下滑，截至2009年在我国啤酒市场销量市占率仅为0.4%。2023年， 华润收购喜力中国业务完成交割，借华润强大渠道优势快速铺货放量的同时，喜力 也在营销、产品两方面打出本土化的组合拳，品牌影响力快速提升。

精准、差异化的品牌营销，宣传费用投入大。广告投放重点放在勇闯天涯SuperX和 喜力两个品牌上，通过冠名、赞助综艺节目和著名运动赛事，最大程度获得曝光率。 SuperX率先开始选择流量明星担任品牌代言人的啤酒企之一，2018年上市便邀请王 嘉尔担任代言人，随后以街舞文化为营销切入点，连续赞助三季《这就是街舞》， 拉近和年轻群体的距离，并于去年开始赞助极限运动赛事X Games，该赛事倡导年 轻人超越自我、弘扬个性，和SuperX品牌调性不谋而合；喜力则主要覆盖深受大众 喜爱的国际著名运动赛事，包括欧洲杯、橄榄球赛、F1，强化其运动属性。从销售 费用率来看，2023年公司销售费用率达18.86%，位列行业第二。

携手华润置地打造针对年轻人群的“雪花啤酒小镇，提升公司形象。2023年公司与 华润置地订立投资合作协议，将公司位于深圳市宝安区的地块改造成为华润雪花的 新总部、研发中心、精酿工厂、员工宿舍、啤酒博物馆，以及一个包含厂房、休闲 设施、超市、餐厅、酒吧、啤酒花园等为一体的综合体。该项目规划设想以华润雪 花文化为载体，创造成为深圳市产业文化新地标，年轻人打卡圣地，为年轻消费者 带来沉浸式体验，进一步提升华润雪花的企业形象。同时，将新总部设立在广东也 彰显了公司将逐步把高端化升级的重心转移到高档市场容量偏大的华南地区的决心， 为未来的高端化战略提前做好铺垫。

（三）渠道：管理层经验丰富且视野开阔，赋能渠道实现高端化转型

公司渠道原为扁平化深度分销模式，经销商数量多、体量小、运营管理能力相对较 低，与高端产品的运作要求不匹配。此前华润采取扁平化的深度分销模式，强调终 端网格密度和覆盖程度。华润渠道交流大会的数据显示，当前雪花的经销商数量高 达18000家，渠道覆盖面广、纵深程度高，在行业内拥有最多优势市场，但大多经 销商体量小、运作管理能力较低，面对的客户结构较为单一（主要为非高端餐饮、 农村县级市场、小型区域商超），经销商主要作为品牌方和终端的“送货商”，与 高端化的产品运作要求不完全匹配。行业内拥有长期高端产品运作经验的百威、青 岛啤酒均采取大客户渠道模式，大客户模式在推广高端产品上的优势在于大客户具 备资金、社会关系等资源以及较强运营管理能力，能减少销售人员、费用的投放， 并通过买断锁定重要网点，建立渠道壁垒。

即饮（餐饮、夜场等）渠道是高端啤酒的主要销售渠道。根据百威亚太招股说明书， 2018年高端及超高端啤酒消费量中餐饮渠道、零售渠道销售贡献分别为64.5亿升、 15.8亿升，并预计在2023年提高到83.5亿升和18.5亿升，零售渠道仍是中低档啤酒 的主要销售渠道，高端销量增长主要受益于高端啤酒整体消费量增长的推动。从竞 争格局来看，2018年百威在高端啤酒市场份额达46.6%，主要由于其在即饮渠道的 高份额，华润啤酒和喜力份额加总仅占12.7%，随着啤酒行业结构化升级的推进， 餐饮渠道布局的竞争预计将会更加激烈。

为配合高端产品动销，华润大力推进渠道“二次改造”。为配合高端产品动销，华 润主要采取了三方面的举措：（1）兼容并包，挖掘有能力的大商资源。2023年4月 公司成立渠道事业部，在每个区域市场建立啤酒、白酒等快消品的大经销商档案， 大力开发引进资金实力雄厚、高端客户资源丰富的大经销商。（2）给予大商足够业 务支持及激励。“渠道二次改造”的过程中，公司渠道事业部对各区域进行重新划 分，缩减一级经销商数量，按照业务体量对经销商进行分层管理，将中高档产品的 销量作为单独的考核指标。此外2023年公司启动了“大客户平台”，提供大经销商 之间、经销商与公司之间沟通交流的有效平台，并利用华润集团在地产、金融、医 疗等领域的资源，为大经销商提供特色的“雪花关怀”。（3）以大带小，体系化赋 能小经销商。针对资金实力、管理能力相对较弱的小经销商，公司首先将其整合到 大经销商旗下，建立“以大带小”的发展模式，直接缓解其资金压力；之后从运营、 管理两方面为其赋能，帮助其解决招工困难、融资成本较高、营销能力低等问题， 助力其快速成长。

从量变到质变，大客户是高端渠道改革核心。公司于去年开始构建大客户平台，作 为雪花大客户管理模式的先行试点，计划设立华鼎会（50~60家）、华樽会（1000 家）、华爵会（2000家）分别对应经销商在全国、全省和市级市场的领先地位，实 行分层管理，公司以当年次高端以上销量是否达到100万箱以及是否有潜力发展次高 端以上的销量为入会判断标准。相应的，为吸引大商建立长期紧密的合作，公司将 资源予以倾斜，并匹配给能力和资源最合适的客户，对客户的销量做合适的分配。 我们认为公司在高档啤酒的招商上主要有三点优势：（1）与喜力合作后提升了品牌 形象，品牌力得到了经销商的认可；（2）华润留给经销商的毛利要高于其他竞争对 手，超高档每箱高出5元，高档每箱高出2-3元；（3）公司给予的战略规划明确，有 大量的市场操作费用去支持完成目标，公司的决心和信心能够取得经销商的信任。

渠道强的根源是管理和人强。管理团队作为渠道政策的制定者，起到了指挥和领导 的作用，优秀的激励机制能够保障人的高积极性，从而激发整个渠道链条的活力。 华润的高端化转型需要通过渠道的变革实现，而管理团队的能力和薪酬激励机制则 是决定公司渠道能否顺利实现变革的关键。与同行业其他公司对比来看，华润啤酒 高管整体薪酬达1437万元，高于重庆啤酒751万元和青岛啤酒217万元。

公司掌舵人业务一线出身，执行力到位且视野开阔。公司目前的CEO侯孝海之前曾 就职于盖洛普咨询、百事等公司，积累了丰富的市场营销及管理经验，2001-2007 年侯孝海担任华润雪花销售发展总监和市场总监一职；2009-2016年担任贵州、四 川两大基地市场总经理一职，积累了丰富的啤酒市场运作及管理经验；2016年重回 华润总部，接任CEO。侯孝海不仅执行力强且管理视野开阔：（1）华润啤酒作为央 企，关厂裁员所面临的阻力及难度不可小觑。侯孝海上任后提出“刀尖向内”的改 革措施，大力推进产能优化及组织重塑，调整速度为行业最快，三年时间内累计淘 汰30家低效工厂，产能利用率从2017年的53.7%提升至2023年的59.2%；员工人数 由5万人缩减到2.7万人，人均创收相应提升至116.47万元。（2）随着我国综合国力 的增强，侯孝海认为未来外国消费者也会需要“中国化”的啤酒产品，于是在上任后提出“三步走”的国际化发展战略，即第一步拥有国际品牌，第二步推进雪花国 际化，第三步资本走出去，兼并收购海外啤酒企业以拓展国际市场。

在优秀管理层的领导下，华润渠道管控能力稳步提升。在优秀管理层的领导下，华 润的渠道管控力改善明显。从财务指标来看，2015-2023年，公司应收账款周转天 数显著下降，从15.01天降低至3.00天；预收款项（对下游经销商占款）占总收入比 例从2.14%稳步提升至2.75%，经销商提前约十天打款，20年该占比小幅度下滑主 要是因为收入增速高于预收款项增速。

四、盈利预测

盈利预测：（1）收入方面。公司整体产品结构偏普低档，受普低档啤酒销量下滑影 响 ， 公 司 整 体 销 量 增 长 较 为 平缓， 预 计 21-23 年 公 司 啤 酒 销 量 增 速 为 2.13%/1.14%/1.55%；高档产品快速增长将推动产品均价提升，预计21-23年公司啤 酒均价增速分别为6.87%/7.64%/6.11%；结合量价假设，我们预计21-23年公司啤酒 收入增速分别为9.14%/8.87%/7.75%。（2）毛利率方面。产品结构升级叠加提价有 望 推 动 公 司 毛 利 率 稳 步 提 升 ， 预 计 21-23 年 公 司 整 体 业 务 毛 利 率 分 别 为 41.02%/44.10%%/46.99%。（3）费用率方面。考虑到公司将持续推动产品结构的 高端化，预计费用率将有小幅提升。

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