从PE到EPS 股票和债券的定价模型区别在于

来源：雪球App，作者： A股男主角，（https://xueqiu.com/5618389188/217055805）

      股票定价模型有好几种，最简单实用的还是市盈率法。股票价格=市盈率×每股收益，即为P=PE×EPS。模型中的PE和EPS的变动都会影响股价，其中EPS和企业利润有关，企业产能、产品价格、成本等因素均会影响企业利润；而PE就更为复杂，和市场情绪、流动性、资金成本、行业政策、行业未来空间、以及企业预期增长、经营质量等诸多因素关联。所以，给股票定价，就是测算企业的未来利润和市场能给企业的估值。

      根据PE和EPS的数值变化，我们可以排列出几种组合：

      第一种情况，PE和EPS同时上升。企业盈利能力提升，同时市场给予企业更高的估值，俗称戴维斯双击。经济复苏和企业盈利能力改善都会提升企业业绩，同时也提升了企业估值。戴维斯双击常见于成长型企业，行业步入高速发展阶段，市场需求快速爆发，经营业绩增长迅速，行业未来空间巨大，经营确定性增强，可以获得更高的PE。同时，一些传统行业在需求修复，估值筑底后，随着景气度提升，也会迎来戴维斯双击。比如，在1970年代美股漂亮50泡沫破灭后，可口可乐的估值一度回落至9倍。随着80年代，美国经济走出滞胀泥潭，PPI-CPI剪刀差缩小，1978年美国人均GDP破万元，消费能力提升叠加个人消费税的大幅降低，社会消费活力大大激发，必选消费迎来了戴维斯双击，可口可乐又走出了一段波澜壮阔的行情。

      成长型企业和传统行业在双击中，PE和EPS对股价的贡献率可能会有不同。2023年，宁德时代股价上涨230%，净利润增长21%，期间股价涨幅基本由PE贡献，而炒预期也一直是A股的优良传统，PE拔高后，再通过预测EPS来判断股价空间难度就非常大，在A股中PE和EPS不同步也增加了投资者操作难度。

      和成长股靠想象力拔估值不同的是，传统行业的PE提升多是来自于困境反转或者市场由熊转牛带来的估值提升。一般情况下，个人投资者很难判断行业困境反转的节点，所以，在熊市末端，买入估值处在历史低分位的优质企业，享受牛熊转换带来的估值提升，更为简单易行。

      第二种情况，EPS上升，PE下降。企业盈利能力提升，同时市场给予企业的估值在下降。由于周期的存在，PE也有自身的趋势，并不是一直追随EPS同向运动。PE=股价/EPS，在熊市里PE弹性低的企业股价很难大幅上涨，EPS的上升会让PE回落，可以理解成杀估值。比如18年末茅台因为EPS提升和股价下跌，估值回落到20倍内，这种因为市场情绪和企业内生成长共同作用下，股票的估值下降是非常好的投资机会，容易获得戴维斯双击。

      另外，估值和市场的流动性息息相关外，和企业盈利关联度要更高。市场会根据企业所处生命周期的不同，给予不同的估值。比如一家半导体企业虽然盈利能力、业绩增速和一家传统的制造业相近，但两者的估值体系是有明显差异的。半导体企业处在发展早期，未来空间更大，企业生产技术高，有较深的护城河，给予高估值更为合理。我们国家发展日新月异，部分行业的随着生命周期切换，估值也发生重构。比如，08年前的银行股PE一度达到30-40倍，而15年-16年的电子消费股估值也达到60-80倍。

      成长股在牛市中也会出现EPS和PE倒挂的现象，即为EPS上升，PE在下降。原因是行业估值达到极限后，再通过拔估值推动股价上涨的难度很大，此时股价主要靠EPS推动，如果股价的涨幅小于EPS的增速，PE会出现回落。由EPS主导的上涨，可以理解成股票从拔估值后进入盈利兑现，如果股价已经透支未来业绩，随着增速放缓，企业也将进入EPS上升，但股价下跌的杀估值阶段。

      第三种情况，EPS下降，PE上升。企业盈利能力没有提升，但市场却给予企业更高的估值。行业的生命周期进入到成熟期，市场给行业的估值会下降，同样的，由孕育期进入成长期因为企业盈利确定性增加，会抬升企业的估值。另外，短期的政策利好也会提升EPS预期，从而提升估值，推动股价上涨。比如，2023年后高层频频出台政策推动氢能源发展，带动了加氢站设备企业股价大幅上涨。

      事实上，绝大多数行业的EPS的增长趋同于GDP增速，产品在导入期也充满不确定性，能否成为明星产品、颠覆原有的技术其实需要市场反复验证。这也决定了处在孕育期的行业PE和一级市场的风投一样，兑现的并不多，而二级市场参与者更加混杂，短期的泡沫会更加严重。

      第四种情况，EPS下降，PE下降。企业盈利能力下降，同时市场给企业的估值也在下降，即为戴维斯双杀。行业规模出现萎缩，且没办法提升利润率，宣告行业进入衰退期（白酒通过提价化解规模萎缩）。处在衰退期的行业本身就是资本的敌人，经营困难意味着资源配置效率低下，没有扩张能力，也就没有融资需求。市场对一个资本都要逃离的行业的估值必然是非常低的，再加上企业规模收缩，净利润下滑，股价难逃双杀命运。比如，超市、纸媒、环保等行业现在就面临EPS和PE双降的格局。

      周期股在行业低谷中也是双杀的模型，但是由于周期股业绩波动太大，经常出现亏损的情况，用EPS判断股价趋势，再结合PB来判断估值，效果要更理想。事实上，股票估值度量了投资者对于行业空间的预期，传统周期品在全社会投资增速下行后已然没有太好的增长空间，周期行业的股价上涨动力从估值逐渐切换至 EPS。所以，用低PE卖出，高PE买入去解释周期价格波动也不完全正确，EPS的预期是影响股价的关键。

      上述的四种模型是基于预期构建，如果基于现值，那么EPS可以看成企业经营质量，PE则代表价格高低。那么我们也可以构建出：高EPS+低PE=好公司，好价格；高EPS+高PE=好公司，坏价格；低EPS+低PE=坏公司，好价格；低EPS+高PE=坏公司，坏价格。

      四种组合代表四种概率，好公司+好价格可以明确盈利，好公司+坏价格需要等待成长化解估值，坏公司+好价格需要等待市场估值抬升或者突发利好，坏公司+坏价格基本宣告解套无望，忽略择时和择股因素，中短线投资胜率为1/4。基于个人投资者喜欢在牛市中途或末端入场或者加大仓位的操作习惯，以及A股好公司数量远少于坏公司的特点，中短线投资实际胜率比1/8还低，这也就是为什么个人投资者亏损的主要原因。

      股票投资盈利取决于胜率和赔率。高胜率和高赔率才能换取超额收益，胜率就是买入的股票赚钱概率大，亏损概率小，十次交易九次赚钱；赔率就是买入的股票盈利的涨幅巨大，亏损的回撤很小，多赚少赔。

      赔率低、胜率高应采取“快进快出”的交易策略，配置盘至少维持中性仓位。赔率高、胜率也高适合高举高打，高杠杆、长久期。赔率低、胜率也低情况下，适合短久期策略。赔率高、胜率低对应的策略是配置盘“倒金字塔”型建仓，逢调整买入。对于个人投资者要提升胜率和赔率就是在熊市末端买入绩优股；而专业投资者方法就需要去研究朝阳行业，寻找爆发点，通过寻找下一个电动车、智能手机、无线耳机来获取行业的大β，实现戴维斯双击。

      PE和EPS哪个因子对股价的影响更大也决定了持股策略，股市中EPS是稳步增长的，而PE则受到货币政策和市场情绪等影响，具有周期属性。

      1987年后，美股走势的主导因素是EPS，而PE更像是EPS的振幅调节因子，放大EPS对股价走势的影响力。偶尔，PE也会过度演绎，加大股市波动。美股养老金和基金引领股市机构化，带来定价体系从PE向EPS切换，同样的情况也在日本、韩国和台湾发生。尤其是进入90年代以后，共同基金崛起带来美股投资者结构加快向机构化迈进。随着机构投资者实力的不断增强，以巴菲特为代表的投资者开始通过改善上市公司治理，从而提升公司价值获利。

      1992-2000年美股牛市中标普500上涨244%，其中EPS上涨190%，PE上涨 18%，从整个阶段看，牛市仍旧是EPS主导。分阶段看，1994-1997年EPS的涨幅大于PE涨幅，但是1997-2000 年牛市演绎到后半程，PE涨幅大于EPS涨幅成为股市的主导力量。

      美股走势由EPS主导，也正是可以走长牛的很大原因。而A股的历史走势则更像是由PE主导，因此才会波动巨大，牛短熊长。

      2002年以来的A股历史，A股定价体系主要是PE主导，PE代表的情绪和预期在A股中占据主要位置。正是由于定价体系中EPS占比较低，A股经常出现远远超脱基本面之外的波动。

      过去A股牛市总是“疯牛”，核心原因也在于，市场最大的增量资金来源都是散户资金的存款搬家，甚至伴随着杠杆资金入市。牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股。

      A股散户化的投资者结构，导致定价体系由PE主导。散户天生具有投机与博弈属性，受情绪影响大，导致A 股市场投机炒作氛围浓重，羊群效应显著。A 股市场向来擅长讲故事，给予企业更高的增长预期，PE随之上涨带动股价超越基本面上涨，几十倍甚至上百倍的PE 层出不穷。一旦炒作结束或业绩不及预期，开始进入大幅杀PE模式，往往也会拉动股价下跌超过其内在价值。散户化导致PE成为A股定价体系的主导因子。同样，A股历来波动率极高，也来源于此。

      2017年之前，食品饮料行业的定价体系与A股整体类似，即历史上大部分时间由PE主导，自2017年之后，外资大量流入食品饮料行业，2023年食品饮料持仓中外资占比20%，远高于其他行业。2017年至今食品饮料涨幅 72%，EPS 涨幅72%，PE涨幅仅为 6%，EPS上升成为食品饮料上涨的主因， 外资流入带来食品饮料行业走向价值化，行业定价体系从 PE 主导向 EPS 主导进化。

      当前，A股仍是PE主导的定价体系，投资者的盈利绝大多数来自于PE的追逐，熊市挤压PE，牛市抬升PE，通过博弈PE弹性来获得巨大的收益。而EPS的增长只会抬高股价的下限，可以控制回撤幅度，抬升股价上限，在下一轮PE扩张的周期中有概率解套或盈利。“横有多长，竖有多高”的股市谚语也只适用在EPS可以持续增长或者爆发增长的股票。所以，EPS只是抬升股价的中枢，并不会改变周期的惨烈，在A股很少有时间的玫瑰，相比于等待，择时和趋势显得更为重要。

      优秀的企业，拥有不断抬高的EPS，会降低投资者去博弈PE的难度；反之，选择投资平庸的企业，则是增加了投资者博弈PE的难度。而银行股投资收益较为稳定也是因为行业的PE和EPS波动不大，不会让投资者吃大亏。让投资者产生大幅亏损的，往往来自于学习做价值投资，用业绩增长化解高估值，而市场却进入到杀估值阶段，即你在博EPS，而市场开始压PE。