东北宏观历史视角下的美国加息周期与资产表现 黄金和债券收益率的关系图

报告摘要

自上世纪80年代开始，美联储共经历了6轮明显的加息周期，分别为1983年-1984年、1988年-1989年、1994年-1995年，1999年-2000年、2004年-2006年和2015年-2018年。从历史上看，美联储加息的周期有渐进性和持续性的特点，每一轮加息周期的持续时间保持1-3年左右，而一轮加息周期内的累计加息平均次数超过10次，美联储在近两次加息周期中每次加息幅度均为25BP。

美联储动用加息的货币政策主要目的在于尽量保持整体经济的健康运转，联储需综合考虑当时环境下的通胀水平，劳动力市场情况以及经济发展趋势等多个经济指标。美国最近几轮加息周期的起始原因主要与当时经济高通胀问题或者因经济增长势头过热而引起的物价上涨趋势和通胀担忧有关。对于经济状况，美国实际GDP能够反映出美国经济发展的状况，当实际GDP同比增幅持续上涨明显或进入上行区间，很可能出现经济复苏或过热的情况。对于通胀水平，美联储主要关注的通胀指标为PCE物价指数与核心PCE物价指数。我们分析发现美国联邦基金利率与核心PCE物价指数、PCE物价指数和CPI均有较强的正向相关关系。经济过热和预防通胀压力过高通常是美联储货币紧缩的触发条件。联邦基金利率与美国失业率存在一定较为清晰的反向关系，在联邦基金利率的提升之前均会考虑就业市场的境况。我们发现加息政策开始推行时失业率通常已经保持较长一段时间的下行。美联储同样会通过降息刺激消费与投资，进而推动劳动力市场改善。因此，在美国就业市场逐渐改善和失业率逐步走低的背景之下，美联储对加息使美国就业市场恶化的顾虑会降低，进而美联储更有可能动用加息政策来抑制通胀。

美债收益率与基金利率水平有着较为明显的同步关系。当加息周期正式开始之前，加息预期的不断增强已经开始推升了美债收益率。美国国债收益率通常在周期内整体保持上行。加息预期对美元指数有更为直接的影响。美元指数在加息预期逐渐加强时就开始增强，因此美元指数在正式加息开始之前通常会进入一段上行区间。美元指数通常在正式加息开始时处于较高水平，美元指数在加息开始之后或将出现短暂下跌。加息周期正式开始时的美元指数水平通常是处于整个加息周期内相对较高位置的。除去2018年底美联储过度收紧金融市场的情况而导致股市下跌之外，在其余加息周期之内美股的反映基本都是正面的。整体来看加息对股市的消极影响十分有限，但是在加息周期进入尾声时，股市有时会出现负面反应。总体而言，美国股市在最近40年内整体保持上涨趋势，且在加息周期内未受到严重消极影响。

风险提示：外部不可预测因素扰动持续。

报告正文

1.

美联储加息历史回顾与汇总

自上世纪80年代开始，美联储共经历了6轮明显的加息周期，分别为1983年至1984年、1988年-1989年、1994年-1995年，1999年-2000年、2004年至2006年和2015年至2018年。从历史上看，美联储加息的周期有渐进性和持续性的特点，每一轮加息周期的持续时间保持1-3年左右，而一轮加息周期内的累计加息平均次数超过10次，美联储在近两次加息周期中每次加息幅度均为25BP。

美联储动用加息的货币政策主要目的在于尽量保持整体经济的健康运转，联储需综合考虑当时环境下的通胀水平，劳动力市场情况以及经济发展趋势等多个经济指标。

美联储公布提高联邦基金利率时通常会综合考虑时下前后的整体环境。美国近期加息周期的起始原因主要与当时经济高通胀问题或者因经济增长势头过热而引起的物价上涨趋势和通胀担忧有关。对于经济状况，美国实际GDP能够反映出美国经济发展的状况，即当实际GDP同比增幅持续上涨明显或进入上行区间，很可能出现经济复苏或过热的情况，如1988年1994年加息周期之前GDP同比增速已经开始明显上涨，1999年加息周期开始前较长期保持4%以上。对于通胀水平，美联储主要关注的通胀指标为PCE物价指数与核心PCE物价指数，1983年加息之前美国CPI曾在1982年内达到10%以上，PCE物价指数也达到将近6%的水平。此外在1988年、1994年、1999年和2004年加息之前通胀水平出现明显上行趋势。分析发现美国联邦基金利率与核心PCE物价指数和CPI均有较强的正线性相关关系。经济过热和预防通胀压力过高通常是美联储货币紧缩的触发条件。

联邦基金利率与美国失业率存在一定较为清晰的反向关系，在联邦基金利率的提升之前联储会考虑就业市场的境况。我们发现加息政策开始推行时失业率通常已经保持较长一段时间的下行。同样当失业率有所增加时，美联储会通过降息刺激消费与投资，进而推动劳动力市场改善。因此，在美国就业市场逐渐改善和失业率逐步走低的背景之下，美联储对加息使美国就业市场恶化的顾虑会降低，进而美联储更有可能动用加息政策来抑制通胀。

此外美联储货币政策会考虑对冲外部风险，货币政策的收紧和放宽与全球风险事件的发酵和消除也有关系，包括外部的亚洲金融危机和欧债危机，以及美国内部类似于互联网泡沫金融危机在内的风险等。也符合美联储动用货币政策的初衷，即金融系统与金融市场的不确定性风险与冲击会影响美联储的政策动向。

2.

1983-1984年加息周期：经济复苏，压制通胀

1983年中到1984年中的加息周期开始之前，通胀高企问题已经严重威胁美国经济稳定。1981年1月美国PCE与核心PCE物价指数维持在10.47%和7.5%，而核心CPI和CPI指标也分别达到了11.8%和11.3%的水平。1982年第三季度开始美国高通胀问题严峻，核心PCE物价指数同比增幅大于10%，但是实际GDP同比增幅低于2%。基于通胀问题美联储仍强势加息直至1982年。之后因为里根政府在高通胀和高利率背景下调整税收政策，对经济产生了一定的冲击，因此美联储在1982年进行降息。随着1983年初经济增速逐渐恢复，实际GDP同比增幅从负转正，美联储为打压可能因经济增长引起的通胀继续动用加息手段，连续加息使联邦基金利率从8.5%升至11.5%。失业率在加息正式开始前已经保持4个月的下行趋势，加息开始后失业率持续走低恰恰说明经济正处于复苏期，也促使美联储不断增加加息次数直至经济增速再次见顶下行。

3.

1988-1989年加息周期：经济增速小幅抬升

1988年到1989年之间，美联储联邦基金利率从6.5%升至9.8%，本次加息主要基于美联储进行前瞻性动作以预防高通胀。在1987年美股股灾 (Black Monday) 之后，美联储强势降息挽救美国经济。股灾没有对美国经济产生强烈冲击，因此在1988年初开始，美联储为应对通胀可能上升的危险进而提前加息，即便加息时通胀较为温和。此外，当时经济增速小幅抬升与失业率下跌也满足加息的条件。

4.

1994-1995年加息周期：经济企稳，通胀上行预期增加

1994年至1995年之间，美联储将联邦基金利率自3%升至6%。本轮加息周期开始之前，失业率保持近两年持续回落，失业率由1992年二季度的7.8%降至1994年年初的6.6%。同时，当时美国经济也处于复苏期，实际GDP同比增幅自1991年一季度的-0.95%稳步上升至1993年底的2.61%，在1994年初更直接增长至3.43%。至于通胀问题，核心PCE物价指数同比增幅自1992年下旬的接近2%开始至加息之前乃至加息周期结束时都维持在相对平稳的状态，数值略高于2%。美联储加息主要原因是担心经济复苏企稳所带来的通胀的压力增大，美联储从而进行前瞻性加息动作，通过终结1989年5月开始的降息周期并重启加息周期来抑制通胀。

5.

1999-2000年加息周期：通胀水平低位上扬，失业率下行显著

在1999年至2000年期间，美联储将联邦基金利率自4.75%升至6.5%。美联储动用加息基于通胀压力在1998年底开始持续增大，PCE物价水平同比增速自1998年9月的0.63%升至1999年5月的1.28%，但较长期来看，通胀水平均处于低于2%的低位。美国失业率长期以来保持下行且保持低位。美国实际GDP同比增幅自1996年开始就长期保持在4%以上，1999年一季度为4.88%，1999年第二季度。但是进入2000年以后，互联网泡沫破碎使美联储停止了加息动作。再加之受2001年9·11事件对美国社会产生的强烈冲击，美联储在2000年末开始了较长时间的降息动作并保持一段时间较低利率。

6.

2004-2006年加息周期：房市泡沫导致经济过热

在2004年至2006年期间，美联储将联邦基金利率从1%提升至5.25%。2001年互联网泡沫破碎之后，联邦基金利率进入低利率区间，美国货币政策相对宽松，刺激居民加杠杆进入楼市购买不动产，2004年8月美国20大中城市标普/CS房价指数同比增幅升至17%。房价增长与房地产市场火热推动2003和2004年间的实际GDP同比增幅和通胀水平上涨。实际GDP同比增幅从2003年第三季度开始加速增长从2003年一季度的1.68%升至年底的4.3%，更重要的就业指标与通胀指标均较满足加息条件，核心PCE物价水平在加息周期开始之前保持温和上扬态势，从2003年6月的1.79%升至2004年6月的2.89%。失业率则缓慢下降，从2003年6月的6.3%降至2004年6月的5.6%。本轮加息主要是为了抑制房价上涨导致的经济过热和通货膨胀。

7.

2015-2018年加息周期：货币正常化渐进进行

在2015年至2018年期间，美联储将联邦基金利率从0.25%上调至2.5%。2008年金融危机之后，美联储持续降低利率，在2015年之前长期保持低利率政策。2015年12月会议美联储周期内首次宣布加息，因为意识到通胀即将进入上行区间。美国CPI同比从2015年1月的-0.2%增长至2015年12月的0.6%，2015年内PCE物价指数同比增幅保持在0.2%左右，而核心PCE物价指数同一时期内维持在1%-1.5%的区间波动。

但是，在2015年12月至2016年12月之间，随着全球范围内经济下行风险增大，美联储放缓了加息的速度与频率，本次加息周期内有长达一年的观察期。因为2015年底核心PCE物价指数同比增幅未出现飙涨，通胀水平长时间在2%以下，同时经济增速在2016年第二季度有所放缓，实际GDP同比增幅在2016年第二季度录得1.37%，低于2015年底的1.88%和2016年底的2%。经济与通胀水平在2016年底时再次表现出明显上涨趋势时，美联储继续进行连续8次加息。本轮加息周期内，美国失业率保持持续下行。失业率从2015年1月的5.7%降至12月的5%，然后继续下行至2018年12月的3.9%。此外，2015年加息