各类资产未来收益、风险、相关性的预估 评估各种资产类别的预期收益和预期风险、对通胀的反应及其与其他资产类别的相关性。风险，大多数人的标准是看投资收益的波动方差...  各种债券的收益风险特征是什么

来源：雪球App，作者： 能力圈建设，（https://xueqiu.com/3623406741/237406633）

评估各种资产类别的预期收益和预期风险、对通胀的反应及其与其他资产类别的相关性。

风险，大多数人的标准是看投资收益的波动方差，应该看数字背后的本质而忽略那些从“后视镜”中所观测到的标准方差：到底是什么样的基本面在驱动收益的产生及波动性? 

除了风险和收益外，各资产类别之间风险收益的相关性是投资组合的又一特征，会对构建投资组合产生影响。相关性指的是一种资产类别收益与其他资产类别收益之间的变化关系，用来衡量该投资组合的分散化能力。资产类别之间的相关性可能不稳定。例如，危机发生时，原本独立运行的市场可能会同步波动。1987年10月，全球股票市场同时崩溃。

一、传统资产

国内股票和外国股票是组合收益的驱动力，国债是组合分散化的利器。

1. 固定收益

投资到低收益的债券和现金中会承担巨大的机会成本。在过去80年内，股票可以增值2600多倍，但一些捐赠基金为了分散投资将这部分资产投资于固定收益证券：公司债券同期只能增长100倍，长期国债增长71倍，现金仅仅增长18倍。

固定收益组合的宗旨是对冲通货紧缩或金融危机，投资者购买债券是为了安然度过危机，并要为此付出代价（债券的预期收益率低），因此，这些债券必须能够明确、直接发挥作用。

如果投资者想利用固定收益类资产来抵御偶发性金融事件的影响，那么只有高质量、长期、不可赎回的债券才能满足要求。在抵御金融危机方面，政府债券是最主要的资产类别，它能高效地保护投资组合。

为了获得收益或用更容易的方法超越大盘，大多数机构投资组合中债券资产的配置比例不合需求，而且也不是只包括纯粹的美国政府债券。最终的结果是，这样的组合既不能产生相当于股票的收益，也不能起到抵御市场危机的作用。

现金会给组合收益带来拖累，与之相比，出售资产产生的交易成本显得微乎其微。考虑到现金带来的实际收益很糟糕，在一个结构合理的组合中，现金不能发挥任何重要作用。

投资级别公司债券、高收益债券、外国债券和资产支持证券包含诸多缺点，因此不能把它们纳入精心构建的投资组合中。固定收益市场中，许多证券都缺乏类似于无违约风险、享有美国政府完全信用担保的国债的分散化功能。包括信用风险、赎回选择权、流动性差和外汇敞口在内的诸种因素限制了投资级别公司债券、高收益债券、资产支持证券和外国债券的吸引力。

赎回风险是指债券发行人在到期日之前按固定价格赎回债券导致投资者收益降低的风险。通常利率下降（债券价格上升）时发行人会赎回公司债券，这样公司可以通过发行新的低利息债券来以新还旧，降低融资成本。因此一般来说，当发行人赎回债券时，债券持有人往往会遭受一定损失。

股票持有人和债券持有人之间存在利益的鸿沟。债务成本降低，股东将获利；债务融资成本提高，股东将受损。考虑到公司管理层服务于股东利益，债券持有人要提高警惕。由于和管理层处于对立方，债券持有人的利益容易受到损害。

（1）长期国债

美国长期国债是能够实现投资组合分散化的一种独特工具，可以用来抵御意外金融事件以及超预期的通缩。1987年10月的股灾中，美国股市在短短一个交易日内暴跌超过20%，投资者纷纷买人美国国债来实现资产保值。因此，尽管股市暴跌，国债市场大幅回升。1998年，当亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和美洲资本市场危机同时上演并导致全球经济举步维艰时，投资者中涌起追求资产质量的风潮（flight to quality),纷纷选择安全性更高的美国国债。危机蔓延时期，政府证券最能帮助投资者实现组合资产保值。

有些投资者为了降低持有政府债券的机会成本，会选择高利息的公司债券。遗憾的是，非政府债券有信用风险、流动性差，而且具有期权性风险，这些特征使它们无法有效抵御金融危机。相比之下，长期国债的期限长、不可赎回，而且无违约风险，它们是投资者实现组合分散化的最强有力的工具。

政府支持的企业的信用状况可能恶化，它们也可能执行赎回条款，双重风险因素可能会损害债券持有人的利益。寻求高质量固定收益敞口的投资者要回避政府支持的企业的债券，而去选择纯粹的美国长期国债，因为它们享有美国政府的完全信用担保。

虽然美国长期国债的分散化功能强大，但投资者要为之付出代价。国债的安全性使投资者的预期收益率低于其他风险较高的资产。尽管长期国债持有者能受益于物价通胀水平的下降，但是，在超预期的通胀环境中，国债持有人将蒙受损失。由于国债的预期收益率较低，在通胀环境中表现不佳，因此，长期投资者对此类资产的配置不宜过多。

（2）投资级公司债

高质量债券大幅升值的可能性微乎其微。在债券收益的负偏态分布中，左侧尾部会给债券持有人带来巨大损失。

公司债券持有人面临的境况是“反正都是我输”。利率下降时，投资者目前持有的高利息债券将会被以固定价格赎回，从而蒙受损失。利率上升时，投资者目前持有债券的利息显得较低，相对市场而言遭受损失。利率上升或下降时，由于可赎回债券的利益机制不对称，结果总是发债公司受益，债券投资者遭损。

公司债券的预期收益呈负偏态分布。持有债券到期时，最好的结果是定期收到公司支付的利息以及到期偿还的本金。最差的结果是公司违约给投资者造成不可挽回的损失。由于债券的上行空间有限、下行空间巨大，这种不对称的收益分布使投资者处于不利地位。

投资者因公司债券的缺点而得到的补偿微乎其微。结果，由于信用风险、流动性差的风险和赎回风险不利于公司债券持有人，超额收益只不过是海市蜃楼，投资者到头来空欢喜一场。

（3）高收益债

投资级别以下的债券（即，垃圾债券或高收益债券）也属于固定收益资产类别，但是它们缺乏抵御金融危机的重要功能。

高收益债券也具有高级别公司债券的种种不利特征，而且有过之而无不及。垃圾债券市场的信用风险水平远超过投资级别债券市场；流动性极差，信用评级最低的垃圾债券只能通过预约交易；由于存在赎回风险，垃圾债券持有人也面临“硬币的反面正面都是我输”的境况，而且状况更加糟糕。

债券的评级越低，其信用风险越大，具有的类似股票的特征也越多。由于信用状况改善通常伴随着股价上涨，因此，投资者最好投资于股票而非债券，股票的上涨空间无限，而债券的升值潜力受到限制。

（4）资产支持证券

资产支持证券是指依靠各种各样的基础资产（支持证券的资产）来为持有人提供现金流和还款保障的固定收益投资工具。资产支持证券中的资产从房屋抵押贷款、信用卡应收款到商业租赁支付到汽车融资债务，一应俱全。

发行人发行资产支持证券是为了将资产移出资产负债表并且获得低成本融资，资产支持证券的金融架构高度精密。因此，购买者面临强大的交易对家。

房屋抵押贷款支持证券是将房屋所有者所需要支付的抵押贷款传递给证券持有人的金融工具。当利率变化时，房屋抵押贷款支持证券的价格变化对投资者不具有吸引力。当利率下降时，房屋所有者可以通过再融资提前偿还抵押贷款。提前偿还高利息抵押贷款对借款人有利，但是房屋抵押贷款支持证券持有人的利益将会受损，因为持有人将无法继续收到一系列高额利息。类似的，利率上涨时，房屋所有者通常只偿付规定的最低本金和利息还款额。

资产支持证券持有人的对立方是有价证券投资领域最精明的金融工程师。即便在最好的情况下，资产支持证券投资者买入新出炉的证券时也要降低收益预期，因为发行人使用结构复杂的债券的目的是降低公司举债的成本。在差的情况下，复杂的资产支持证券缺乏透明度，致使投资者无法理解投资头寸的内在本质。极端的情况下，资产支持证券“舍简求繁”背后的本质用意会给投资组合带来严重的损害。

（5）外国债券

如果外国政府发行的债券主要由其他国家投资者持有，那么利益的一致性可能会被破坏。事实上，如果政治考虑超越了契约义务，外国政府债券的外部持有人所遭受的后果可能比不良公司债券的后果更为严重。当国际政治因素被卷入之后，外国债券持有人将可能会遭殃。

外汇本身并不能提供任何预期收益。一些市场玩家在所谓的宏观策略中根据汇率波动进行投机。基于宏观经济的外汇投机不是一个可靠的超额收益来源，因为，影响经济状况的整体因素和影响汇率变动的具体因素过于复杂，投资者难以预测。明智的投资者要避免外汇投机。

在投资组合中，外汇敞口可以进一步分散组合风险。即使外汇敞口不产生预期收益，但是，由于外汇波动和其他各种资产类别之间的波动缺乏完全相关性，因此可以降低组合风险。即便如此，投资者也不应通过持有外国债券来获得外汇敞口，而应通过持有预期能够带来卓越收益的资产类别，即外国股票。

 2. 上市股票

过去25年中美国股票表现格外强劲。考虑到风险溢价水平趋向于回归均值而且股票风险溢价将长期下降，我们可以合理地假设美国股票的实际收益率为6%、标准差为20%。

对不同国家的股市按地域进行分组也是一个有趣的问题。常见的分组方法包括全球股市、地区股市和单个国家股市。如果把全球股票资产归为一个类别，投资者将无法考虑汇率波动对投资收益的重要影响；而如果把单个国家股票资产视作一个类别，由于涉及的变量过多，投资者难以进行合理的分析。比较合理的分类方法是，将国内股票与外国股票区分开来，这样投资者可以考虑国内市场的重要特点，特别是货币方面的；在外国股票市场中，投资者需要将发达市场与新兴市场进一步区分开来，因为这两个市场具有显著不同的风险和收益特征。

通常，发达经济体的经济和市场基本面类似。长期来看，德国、日本和英国的股票市场的收益和风险水平应该接近美国股票市场。因此，我们假设国外发达市场的实际收益为6%、风险为20%,与美国股市类似。

相对于其他上市股票，新兴市场股票投资者面临的基本面风险更大，因此，理性的投资者预期更高的收益和波动性。我们假设新兴市场股票投资者的预期实际收益为8%,收益的标准差（风险）为25%。

仅仅关注美国市场长期投资收益的研究忽略了一个事实：在国外市场中，投资者的业绩逊于美国投资者，有时甚至非常糟糕。对存活者偏差的研究表明，美国股市的发展历程具有独特性。思维缜密的市场参与者在解读美国市场的不凡经历时需将其放在一个更广泛、更平庸的大环境下进行通盘考虑。 

（1）国内股票

杰里米•西格尔统计的203年的数据显示美国股票每年收益率为8.4%，罗杰•伊博森统计的80年数据显示股票每年收益率为11.1%。其他任何一种资产类别的长期业绩均不能与之相媲美。

股东利益和公司管理层利益往往趋于一致，这为那些不参与公司运营的外部股票持有人提供了些许安慰，使他们相信公司行为对股东和管理层均有利。此外，股票通常能够抵御通胀意外上升的风险，尽管短期来看这种抵御功能经常失灵。最后，股票交易市场纬度广、程度深，而且流动性好，这使投资者能够接触并利用大量的投资机会。

由于全面物价通胀提高了公司资产的重置成本，公司股价理应上涨来反映通胀的影响。如果股价没有随通胀上涨，那么公司资产的重置成本将因通胀上升而超过市场价值，结果，投资者就能够在证券交易所以低于内在价值的价格购买公司股票。因此，除非股价反映物价通胀，否则证券交易市场将成为出售打折商品的商店。

尽管股价和通胀之间存在很明晰的理论联系，但事实上，股价在反映通胀方面的历史表现却不尽如人意。一个极端例子发生在20世纪70年代，当时股市未能把严重的物价上涨反映在股价中。从1973年到1974年间，通胀导致购买力下降37%,而股价反而累计下跌22%，投资者蒙受了双重损失，经通胀调整后的损失高达51%。

杰里米•西格尔评论道，股价“提供了长期对冲通胀的最好工具”，但短期内却难保投资者免遭物价上涨带来的损失。通胀和股价之间长期呈现出正相关关系也许正是缘自理性行为，因为市场参与者会权衡在实体经济中购买资产的成本和在金融交易所购买类似资产的成本孰高孰低。不过，通胀和股价之间短期内呈现负相关关系或许是出于非理性行为，因为面对非预期的通胀，投资者的反应是提高未来现金流的折现率，但却没有根据通胀上升相应调整未来现金流。

股票期权激励会导致公司管理层利益和股东利益之间出现脱节，这种脱节通常不易被察觉。当公司股价上涨时，期权类薪酬计划能够有效发挥作用，因为管理层和股东均将获益。当公司股价下跌时，管理层和股东之间就会出现利益分歧，因为此时管理层失去的仅仅是从股价上涨中获益的机会。事实上，如果公司董事会在股价下跌后重新制定期权价格，管理层根本不会遭受任何损失。股价下跌时，公司管理层失去的仅仅是一个机会，而相比之下，股东损失的却是真金白银。期权类薪酬计划对上市公司管理层而言是一个稳赚不赔的游戏。与股东和管理层收益不对称的期权不同，限制性股票将管理层和股东利益紧密联系起来，使他们共损益，同命运。

为了有效减少股东和管理层之间的利益冲突，一种可靠的方法是公司管理层持股。聪明的投资者要选择那些内部持股比例高的公司。

（2）国外股票

发达经济体股票市场的预期收益水平基本相似。造成这种现象的因素包括：经济基础设施具有可比性，经济驱动因素相似，国家之间劳动力、货物、服务流动长期来看呈现自由化趋势等。

不同市场走势明显分化，收益率各不相同，可以实现组合资产的分散化。

汇率风险是投资外国市场时不可回避的问题，现实的投资者并不认为外汇兑换会为投资收益加分或者减分。尽管各路神仙都不惜重墨地预测汇率走势，但是汇率究竟怎样走，没人能够摸准。因此，明智的投资者要避免外汇投机。

当组合中外汇计价资产的仓位不超过20%〜25%时，将会起到降低组合风险的作用，而一旦组合中外汇计价资产超出这一范围，风险将增加，就需要进行调整。

理性的投资者应该将分散化投资作为分散风险的长期政策，而非追逐业绩的一时之策。投资者要忽略市场的短期波动，将合理安排的分散化组合作为一项长期投资策略，这样才能为长期投资成功奠定基础。

投资者要想在股票市场上获利，企业必须盈利，因为投资者最终分享的还是企业利润。在新兴市场上，经济增长不一定会带来企业盈利能力增长，而企业盈利增长才是股市投资成功的基石，这便是新兴市场投资者面临的主要微观风险。经济发展史上，许多新兴市场最终以没落告终。

二、另类资产

对财务模型构建者来说，另类资产类别的预测更具挑战。与传统的上市有价证券不同，另类资产类别存在于常规市场之外，没有任何基准收益可以帮助投资者模拟这些资产的特征。此外，历史数据通常描述的是积极型投资经理的收益，范围有限，而且有时会被存活者偏差放大，因此，投资者必须从基本面的角度来预测另类资产类别的风险和收益。 

另类资产类别包括绝对收益、实物资产和私人股权。将另类资产类别加入投资组合旨在推高投资的有效边界，在既定风险水平下提高投资收益，或在固定收益水平情况下降低投资风险。另类资产类别作为一项合理的投资工具，能够帮助投资者有效降低对传统有价证券的依赖程度，构建真正多元化的投资组合。

由于决定绝对收益和实物资产收益的驱动因素与其他资产类别明显不同，这两类投资起到的