价值投资文献综述 前言： 价值投资理论从引入中国在实践中一直是争议不断，这迫使很多投资者去学习、研究、实践和探索。这里是有关这面的文献综述...  股票基金投资风险问题研究论文

来源：雪球App，作者： 银杏资本管理，（https://xueqiu.com/5272807451/137279517）

前言：价值投资理论从引入中国在实践中一直是争议不断，这迫使很多投资者去学习、研究、实践和探索。这里是有关这面的文献综述，为喜欢学习研究的投资者提供一个指引。

由于文献繁多，篇幅所限，对文献也是重点挑选，无法详细评述。希望继续学习的投资者可以按图索骥，继续阅读原文。如对您学习和研究有所帮助，本人将不胜荣幸。

自从格雷厄姆提出价值投资理论之后，国外研究取得了很大进展，而国内由于证券市场历史较短，研究起步较晚。从查阅的文献资料看，价值投资研究主要分为价值投资理论及其有效性研究、选股策略与选股方法研究以及与之相关的有效市场理论和泡沫研究。

1929年美国股票市场大崩溃,本杰明•格雷厄姆的投资组合遭受巨大损失。格雷厄姆努力找出避免投资损失和提高成投资成功率的方法。研究之后，格雷厄姆提出价值投资思想，并把研究成果整理为一本被称为投资者圣经的巨作《证券分析》[ 1]。1934年出版的《证券分析》一书标志着证券分析业的诞生，也是价值投资理论研究的开端。

1938年，John Williams发表《投资价值理论》[2 ]一书，他第一次提出股票内在价值的概念。股票内在价值等于股票持有者未来得到的分红和利息的折现值，全面地提出了投资价值理论。这是衡量股票价值的理论基础，Williams的理论揭开了企业价值成长奥秘。DCF模型由于要预测未来的现金流，所以评估结果取决于对未来现金流的预测和折现系数的选取。

1968年，Ball和Brown[ 3]最先研究会计盈余与股票超额收益之间的关系，开创了财务信息与股价关系研究的先河。他们对纽约证交所上市的261家公司进行了研究，研究发现，从1946到1965年年度公司盈利信息披露前12个月到后6个月，盈利变动的符号与股票超额收益率的符号之间存在显著的相关性。这是人们第一次发现企业盈利与公司股票收益率存在相关性的证据。1989年,Lev[4 ]对过去20年间美国相关重要文献作回顾和总结，发现会计盈余对股票收益率的解释力度没有预期高。

Basu最先采用市盈率指标对价值投资策略进行了实证分析。1977年Basu[ 5]利用CAPM模型得出低市盈率股票能获取超额收益结论。1983年，Goodman和Peavy[6 ]利用不同行业的市盈率分析也得到同样的结论。1985年，Levy和Lerman[ 7]使用随机占优理论的研究结果也支持了低市盈率股票能获取超额收益的结论。1987年,Senchack和Martin[8 ]研究发现，低PS（市销率）的证券组合的表现超过市场平均水平，同时发现低PE（市盈率）证券组合要比低PS证券组合更能带来稳定收入，而且采用低PS比率的有价证券组合，收益稳定性与公司规模越有关。1988年，Jacobs和Levy[9 ]研究了1978-1986年PS对股票的投资收益率的影响，发现两者显著相关。

1995年，Cerald A.Feltham和Jame A.Ohlson[10 ]证明，公司股票内在价值与账面价值、剩余收益和其他信息存在线性关系，将股票价值与股东权益、未来收益联系起来，从而提出剩余收益定价模型。利用账面价值和剩余收益对企业进行估值的另一个重要模型是经济增加值(EVA)定价模型。

国内研究从介绍价值投资理论开始，适应性研究结果逐步被接受。1996年到2002年为价值投资理论介绍与引进阶段。武汉大学管理学院杨桦[11 ]1996年首提价值投资,并将价值股与成长股对立,刘迎春[12 ]1997年介绍了John Williams投资价值理论。2000年颜寒松[13 ]对格雷厄姆的价值投资策略进行介绍，指出价值投资核心是安全边际。

2002年至2008年研究集中在价值投资在中国的适应性。2002年孙友群等[14 ]从微、宏观两方面阐述价值投资应该与中国股市对接。2004年，王春艳,欧阳令南[15 ]从理论和实证两方面 ,论证得出价值投资不但适合中国股市 ,而且还是将来引导中国股市健康发展的趋势所在。林斗志[16 ]选取1998年到2002年上证180指数成份股593只作为样本股票进行数据分析，选择公司6方面基本财务数据如盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力等，综合评价报表财务数据对股价波动的影响，研究结果表明股票内在价值对股票价格有着重大的影响，市场中非理性投资行为依然存在，但价值投资理念已经形成。2006年，相对估值法第一次被田冠军、张亚连[17 ]运用到金融领域。以市盈率和市净率为基础寻找影响企业价值的关键变量。研究指出，价值评估应该聚焦标的公司的盈余管理行为，同时选择若干种适用方法进行评估，相互比较、验证和印证。2008年孙美、刘亚萍[18 ]按照行业分类研究，认为价值投资在中国已具有适应性。

随后国内研究在选股策略和投资方法方面展开。2010年刘建容，潘和平从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、投资回报能力五个方面综合分析公司的内在价值，建立价值评估模型，并以电器行业为例进行实证研究。结果显示模型具有一定的准确性。2011年，中石油在分析企业价值时，重点运用了经济増加值估计集团投资价值。目前，中国很多的研究人员和证券行业的工作人员也采用EVA来计算企业的投资价值。2012年王霞,秦萍[19 ]用经济增加值对川酒企业进行了价值评估研究，2014年冯金[20 ]用经济增加值(EVA)对中国石油价值进行了评估研究，此后很多研究者用经济增加值对企业价值进行评估。在此基础上，任霞[21 ](2017)用修正经济增加值(REVA)进行价值评估。评估的结果表明:利用REVA模型对A科技公司的估值结果和其新三板上呈现出的市场价值如出一辙。经济增加值的评估主要用于企业经营效率的考核，在股票投资方面的适用性还有待检验。

价值投资理论应用于成长股的投资近年来在国内有少量研究。2008年李云飞[22 ]提出用虚拟价值代替DCF估算的价值，试图解决传统价值理论在成长股应用的局限性。2010年，吴后宽[23 ]对格雷厄姆的成长股价值评估模型进行分析,分析表明,评估结果依赖于对公司预期年增长率的估计。2016年，陈瑶瑜[24 ]根据中国市场的实际情况对本杰明•格雷厄姆成长股公式进行了修正,并在中国证券市场上进行了回测,证明在中国证券市场上仍旧有效,并能获得超额收益。

研究表明，价值投资理论不但在发达市场具有适用性，在我国以及新兴市场也具有适应性，同时也适合于成长股的投资。

格雷厄姆基于对公司资产负债表的分析，采用账面价值作为企业价值的衡量尺度，主要看中有型资产价值，即企业破产清算的价值。账面价值把一些无用的资产计入价值，同时也漏记了一些有用的无形资产价值。

约翰•聂夫[25 ]的投资策略是低市盈率，在其投资生涯中，取得了16%年复合收益率的佳绩。从投资的角度来看，投资的目的是盈利，企业的盈利能力是价值创造的关键。企业最重要的价值取决于其盈利能力，PE更能反映内在价值。PE越低，说明投资的安全边际越高，安全边际随PE升高而降低。从这个方面来讲，低PE是一种有效的投资策略。低PE股票能够较好的战胜大盘[26 ]，詹姆斯•奥肖内西对美国股票的回归证明了这一点。但是低PE股票适应于业绩稳定的股票，如果业绩在不断下降，PE终将变得很高，也就失去了安全边际。

菲利普•费雪[27 ]假设企业的价值是由未来盈利能力决定的，股价随着盈利增长而上涨。企业的价值随着企业的成长而不断增加，购买时不用考虑企业现在的价值，也不用考虑价格，只是考虑企业未来的成长性。所以，又称其投资方式为成长股投资。他的观点是买入股票不用看股价，既不关注PB，也不关心PE，不能锱铢必较，因小失大。重点在于寻找企业盈利能力持续增长的成长股。公司的PE会随着公司的盈利能力增长而下降，低的PE会吸引