申万宏源金融五矿资本首次覆盖：增资到位补强竞争实力，估值极具吸引力的央企金控 五矿信托排名第几位了

来源：大金融研究

报告摘要

投资要点：

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务，从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于150亿元定增到位，2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总经理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划，五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。

五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升。2018年新任管理层履行以来，公司信托主动管理项目比重提升至48%，信托资产同比增长15.8%至5994.0亿元，核心客户与“双百+”渠道建设初见成效，信托业务收入占营收比例82%（行业70%）。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托，处于业务拓展初期，未来信托报酬率（2018年为0.48%，处于上市同业中枢）仍有提升空间，基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力，我们预计19年至20年五矿信托ROE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

外贸租赁：稀缺金租牌照，不良率显著优于行业平均。2015-2018年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为11.6%，据测算2018年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为7.05%，利息支出/平均负债约为5.30%，息差约为1.75%，不良率仅为0.51%，显著较低，预计19年至21年ROE稳定在8.7%附近，关注杠杆水平提升能力。

五矿证券：固收业务优势明显，结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升，中小券商差异化竞争难度提升。2018年，五矿证券实现营业收入8.11亿元，同比增长13.19%，利润总额3.22亿元，同比下滑8.53%（行业同比分别为-14.5%和-41.0%），显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。公司固收业务特色明显（债券交易），大自营口径营收贡献达67%。

五矿经易期货：产融结合服务集团空间巨大。公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先，2018年实现净利润1.54亿元，同比增长19.2%，表现远超行业平均（-84%）。公司净资产排名处于行业第一梯队（2017年排名第3），但净利润排名仍较行业第一有差距（2017年为25位），未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间，公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同。

首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业总收入19年至21年同比增长15.6%、12.1%和8.5%；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%。考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队，成长性较好，结合上市同业平均给予11.2倍PE估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货，我们均给予相对保守的1倍PB，得到公司合理目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元，对应6月27收盘价有24.3%上行空间，当前股价对应19/20/21年PB分别为1.0X、0.9X和0.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：信托规模收缩，权益市场量价齐跌，宏观经济下行，佣金率持续下行

投资案件

投资评级与估值

我们预计五矿资本营业收入2023年至2023年同比增长15.6%、12.1%和8.5%至149.04、167.15和181.43亿元；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%至30.77、35.05和38.19亿元，合并报表ROE分别为9.1%、9.6%和9.6%。我们采取分布估值法给予目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元，对应2023年6月27日收盘价，仍有24.3%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

1）信托业务方面，我们预计2023年至2023年，五矿信托信托资产规模分别为7492、8616和9478亿元，同比增长25.0%、15.0%和10.0%，其中主动管理类规模占比分别为51.0%、52.0%和53.0%，信托综合报酬率分别为0.48%、0.50%和0.51%，ROAE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

2）外贸租赁方面，我们预计随着公司资本金的补足以及股东资源优势不断体现的背景下，我们预计外贸租赁融资租赁资产余额2023年至2023年增长率分别为15.0%、12.0%和10.0%，不良率维持在0.5%水平，息差（融资租赁收入/平均应收融资租赁款-利息支出/平均负债）小幅提升至为2.0%。

3）证券业务方面，五矿证券当前主要依托债券交易实现的投资收益构成对营收最大贡献，预计2023年至2023年自营投资收益率分别为5.5%、5.6%和6.0%，ROAE分别为4.4%、4.7%和5.2%。

4）期货业务方面，子公司风险管理业务收入2023年至2023年分别为50、53和56亿元，对营收产生重大影响，但净利润贡献依旧不大，预计ROAE分别为5.0%、5.7%和6.5%。

有别于大众的认识

五矿信托近年来公司发力消费金融、供应链金融信托，处于业务拓展初期，未来信托报酬率（2018年为0.48%，处于上市同业中枢）仍有提升空间，基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力。

五矿集团总经理国文清提出了打造千亿级内部市场的创新型经营计划，五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应，集团估值无需担忧估值折价。

股价表现的催化剂

权益市场量价齐升带动估值与业绩双升

行业信托资产规模降幅持续收窄，主动管理规模持续提升

核心假设风险

信托业务：监管政策趋严、行业增速放缓、信托报酬率走低

租赁业务：宏观经济下行、市场利率波动大幅向下

证券业务：市场大幅波动、佣金率持续下行、市场竞争加剧

期货业务：传统的经纪手续费业务不断下滑、风险管理子公司业务创新风险

集团协同：子公司业务关联增加公司整体风险、协同效应不及预期

报告正文

1. 五矿资本：从产业实体向金控平台华丽转身

1.1 通过资产重组、注入、剥离，公司实现整体上市

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务，从前身金瑞科技（以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主营业务）逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司，在提升运营效率，优化公司治理结构的同时助力公司转型升级和长远发展。五矿资本完成资产重组后，通过非公开发行引入战略投资者（150亿元）实现对五矿信托（78%）、外贸租赁（93%）、五矿证券（99.8%）和五矿经易期货（99%）的控股，并通过合营企业持有安信基金（39.84%）和绵阳市商业银行（20%），公司不断补强子公司资本实力，强化各领域竞争优势。

2018年，五矿资本实现营业总收入128.9亿元，同比下滑3.9%；实现归母净利润26.8亿元，同比下滑9.2%，其中信托业务、金融租赁业务、证券业务和期货业务对净利润的贡献占比分别为64.3%、25.5%、9.1%和5.8%，期末净资产占比分别为34.4%、25.5%、21.8%和11.0%。

五矿资本作为2015年深化国企改革下央企金控平台整体上市的典型案例，代表性强，在近期央企整体上市的带动下有望进一步获得市场关注。2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布，国企改革全面深化，此后中央相继发布多份与指导意见相关的文件，形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计方案，标志着国企改革顶层设计基本完成。2023年4月《改革国有资本授权经营体制方案》发布强调将