央行参事室主任纪敏：低利率的后果 货币基金存款一样安全

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

来源：《中国金融》

过去一个时期，全球主要经济体的宏观图景，莫过于所谓的“三低两高”，即低增长、低通胀、低利率和高杠杆、高资产价格。然而，近一时期以美债收益率快速上升为标志，这一平衡正在被打破，其脆弱性正在显现。近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员、人民银行参事室主任纪敏在《中国金融》发表《脆弱的平衡》一文，对上述情况进行了分析并给出了自己的看法与建议。

核心观点

➢不断下降的增长和通胀水平和不断上升的杠杆和资产价格，都会倒逼利率水平以更快速度下降，导致“三低两高”的宏观组合不断加深，使货币政策在宽松道路上越走越远。

➢名义利率降幅明显高于通胀降幅，实际融资成本显著下降，对刺激需求和增长发挥了作用；通胀降幅高于增长降幅，这意味着在同样的增长水平下，实际收入增长快于名义收入增长，对刺激消费也能起到一定作用。

➢从利率与杠杆及资产价格对应关系看，低利率对缓释高杠杆风险以及推升资产价格也发挥了关键作用。

➢如果低利率被打破，则意味着整个宏观图景的反转和资产价格的重估。

➢通胀预期带来的名义利率上升，得不到相应程度通胀上升的抵补，随着国债等无风险利率上升向其他利率传导，其效果等同于“提前加息”。

➢近一时期美债收益率快速上涨的一个重要启示，就是长期低利率环境可能放大利率调整时的资产定价波动。

➢政策利率长期显著低于由经济体内生投资回报率决定的自然利率水平，固然可以延长债务增长快于经济增长而不发生债务违约的时间，并使资产价格以快于经济增长（企业投资回报）的速度不断上涨，但长此以往的风险累积也不容忽视：一是长期低利率对管理通胀预期是“双刃剑”，既可能稳定通胀预期，也会增大通胀预期迅速释放的风险；二是长期低利率使得债券市场供求失衡累积了风险，放大了债券价格波动；三是长期低利率放大风险资产价格波动。

以下为文章全文。

过去一个时期，全球主要经济体的宏观图景，莫过于所谓的“三低两高”，即低增长、低通胀、低利率和高杠杆、高资产价格。基于存在即“合理”的普适性，这一组合自有其内在逻辑。然而，近一时期以美债收益率快速上升为标志，这一平衡正在被打破，其脆弱性正在显现。

低利率是支撑“三低两高”组合均衡的基础

“三低两高”组合是互相作用、互为条件的内在均衡。其中，低利率是支撑整个组合循环的基础。正是持续下降甚至为负的利率水平，不断抵补了低增长、低通胀带来的名义收入增速下降，使得经济主体得以通过不断扩大负债以及从资产价格上涨中获益。反过来，无论是不断下降的增长和通胀水平，还是不断上升的杠杆和资产价格，都会倒逼利率水平以更快速度下降，导致“三低两高”的宏观组合不断加深，使货币政策在宽松道路上越走越远。

从实际数据看，过去一个时期，尽管增长和通胀趋势性下行，但利率趋势性下行幅度其实更大。以美国为例，美联储上轮加息至2.25%~2.5%（2018年12月），显著低于再上一轮加息高点5.25%（2006年6月）。2008年国际金融危机以来的多数时间，联邦基金利率处于1%~2%以及接近零的水平。1999~2008年，联邦基金利率平均水平为3.47%，2010~2023年为0.73%，后者仅为前者的21%。相较而言，增长和通胀水平尽管也在趋势性下行，但幅度均明显低于利率降幅。从增长情况看，国际金融危机前10年（1999~2008年）美国GDP年均实际增长率为2.65%，危机后10年（2010~2023年）平均增长率为2.3%，后者是前者的87%；从通胀情况看，危机前10年CPI年均涨幅为2.83%，危机后10年平均水平为1.76%，后者是前者的62%（见图1）。

一方面，名义利率降幅明显高于通胀降幅，实际融资成本显著下降，对刺激需求和增长发挥了作用，疫情前美国失业率也一度低至3.5%；另一方面，通胀降幅高于增长降幅，这意味着在同样的增长水平下，实际收入增长快于名义收入增长，对刺激消费也能起到一定作用。同时，从利率与杠杆及资产价格对应关系看，低利率对缓释高杠杆风险以及推升资产价格也发挥了关键作用。美国政府部门杠杆率由2008年的66.3%上升至2023年的99.3%，上升幅度达33个百分点，但同期联邦财政利息净额支出占GDP比例，仅由1.71%上升至1.77%，上升幅度十分有限。同样，美股迭创新高的背后，低利率也功不可没。2009年1月至2015年11月，美国联邦基金目标利率处于0~0.25%的水平，标普500席勒市盈率由15.2倍上升至26.2倍，升幅达72.9%。此后美股市盈率也与联邦基金利率走势高度相关，新冠肺炎疫情在全球暴发后，美国重回零利率，在此支撑下美股市盈率2023年2月达34.7倍，股价上涨速度明显快于企业盈利增速，甚至包括一些头部公司在内的上市公司举债回购股票，这些都表明正是低利率而非企业盈利对股票上涨起到了关键推动作用。

近期美债利率快速上升暴露出这一均衡的脆弱性

如前所述，“三低两高”组合的核心是低利率。低利率改变了整个宏观指标的定价，可以容忍低增长与高杠杆并存而不发生违约，可以容忍资产价格上涨快于企业盈利增速。同样，如果低利率被打破，则意味着整个宏观图景的反转和资产价格的重估。

从实际数据看，10年期美债收益率从2023年7月约0.5%的低点，反弹至2023年2月近1.6%的高点，数月内反弹幅度高达3倍，尤其是2月以来，在疫情出现缓和、拜登政府推出新一轮财政刺激计划以及国际大宗商品价格上涨等多重因素作用下，尽管美联储不断强调维持政策宽松，但债券收益率仍加快上升。一方面，通胀预期上升会推升名义利率及融资成本；另一方面，如果通胀水平能够随通胀预期有相应程度的上升，实际融资成本则可保持不变。从目前看，美国CPI涨幅为1.4%，而市场交易的通胀指数国债（TIPS）收益率反映出的通胀预期水平则达到2.2%，后者高出前者达0.8个百分点，这一幅度明显大于国际金融危机爆发以来（2008年10月~2023年1月）0.34个百分点的平均水平（见图2），表明融资条件正在收紧。

通常而言，通胀预期和实际通胀均取决于产出缺口和货币条件的变化，不会持续显著背离，但相较而言，通胀预期对货币条件的变化更为敏感，而实际通胀水平则