国内首个园区租金资产证券化案例分享 信托收益权和受益权的关系

导读：

目前，随着中国物业租赁模式的兴起，和存量资产时代的到来，资产证券化繁荣的时机已经日趋成熟。在产业地产领域，一个产业园区，无论是在开发还是运营阶段，都会基于园区物业载体产生预期的现金流，包括一二级开发的收益权，未来租金和服务的打包收益权等等，以及园区相关的设施、物业的升值收益等等，都是潜在的资产证券化标的，如果能够对接金融工具，无疑是很好的资金退出途径。

现阶段，产业地产资产证券化可能有三种形式：基于股权的重资产模式证券化（类REITs）、基于物业抵押形式的贷款证券化（CMBS）和基于园区现金流的证券化（轻资产式租金收益权ABS）。

它们的基本结构都可以分为三个部分：

第一，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。管理人成立专项计划。

第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三，类REITs模式中专项计划按照约定通过购买园区项目公司的股份（包含园区物业产权），用向项目公司发放贷款的方式来控制园区物业产权，获取园区物业未来的租金收益。而轻资产的租金收益权ABS模式不涉及到产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。

三者的具体异同如下图所示：

目前国内产业园区领域为数不多的几个ABS产品，都是第三种，也就是基于园区现金流的证券化——也就是未来几年园区产生的租金收入打个折扣做证券化，既不看物业评估，也不做股权过户。

北科建集团在2016年10月27日，于中证机构间报价系统发行挂牌交易的“北科建·创新信托受益权资产支持专项计划”。它是通过华能贵诚信托有限公司以嘉兴、无锡、青岛、长春四家科技地产园区持有物业发行的信托受益权为基础资产，以四家园区持有物业未来租金收入提供现金流支持，并由长城嘉信资产担纲计划管理，成功募集资金22亿元，期限15年，获得中诚信证评给予的AA+评级。

此次北科建信托受益权ABS的发行，在行业内确属用市场化方式将园区未来租金进行资产证券化的首个案例，具有突破性意义。北科建自己也表示，这次ABS是给未来发行REITs的一次“练手”。

图片来自《火花S-Park产业地产30强研报》

在该专项计划中，认购人与计划管理人长城嘉信资产管理有限公司（下称“长城嘉信”）签订《北科建·创新信托受益权资产支持专项计划资产支持证券认购协议与风险揭示书》认购资产支持证券。

长城嘉信根据其与原始权益人华能贵诚信托有限公司（下称“华能信托”）及其作为受托人设立的“华能信托•安溢现金管理集合资金信托计划”共同签订的《北科建•创新信托受益权资产支持专项计划信托受益权转让协议》，以投资人的认购资金22亿元向原始权益人购买其享有的“华能信托·北科建科技园项目贷款集合资金信托计划”的信托受益权。

在信托计划的交易结构中，根据《华能信托·北科建科技园项目贷款集合资金信托计划信托合同》约定，华能信托作为受托人以委托人的信托资金（共计22亿元）分别向基础债务人青岛蓝色生物科技园发展有限责任公司（下称“青岛公司”）、长春北湖科技园发展有限责任公司（下称“长春公司”）、嘉兴创新园发展有限公司（下称“嘉兴公司”）和无锡中关村软件园发展有限公司（下称“无锡公司”）发放4笔信托贷款，贷款金额分别为5亿元、3.5亿元、6.5亿元和7亿元。

基础债务人以其各自旗下园区经营收入作为信托贷款的主要还款资金来源，偿还信托本息。

来看下这四个园区的基本状况：

青岛蓝色生物医药产业园位于青岛高新区，园区规划总占地约165.6公顷，建设规模约为195万㎡，园区入驻项目计划总投资约160亿元。主打生物医药产业，重点引进生物医药、制剂及设备方面的国内外企业。

嘉兴智富城是北科建在浙江嘉兴秀洲新区打造的一个以智富创新园为核心，智富商务区、生态住宅区融合的科技新城。项目总投资100亿元，总建筑面积约100万平方米。目前，智富城整体规划为"一城双园"，双园包括北科建创新园和互联网金融园，致力于打造"嘉兴国家互联网产业应用体验示范区"。

无锡中关村科技创新园项目占地面积1040亩，规划建设面积77万平方米，项目投资80亿，产业规划以软件研发、服务外包和物联网信息服务业为主导，以创意产业、总部基地和软件研发中试功能为辅助，配备五星级酒店、餐饮、娱乐等完备的公共设施。特别值得一提的是，原来该项目名为“中关村软件园太湖分园”，是无锡太湖国际科技园投资开发有限公司、北京中关村软件园发展有限责任公司共同投资开发。

长春北湖科技园是为落实长春高新区与中关村战略合作，由北科建进行操盘的一个园区项目，总投资50亿元，占地面积66万平米，规划建设面积100万平米，将重点聚集生物医药、先进材料、光电信息等国内外知名机构及企业。

从资料上也看到目前北科建旗下这四大园区的运营状况：长春北湖科技园入驻了78家企业，总体出租率最高，达到91.8%，平均每月租金为30元/平方米；体量最大的嘉兴园区入驻了385家企业，但总体出租率最低，只有39.57%；青岛园区的平均月租金最高，达到39元/平方米，而最低的是无锡园区，只有21.84元/平方米。

可以看出，该类ABS还款完全依赖园区资产在未来带来的租赁收入现金流。众所周知，产业地产项目前期投入巨大，且往往需要一个相当长的培育期，以致行业内有“前三年必定亏损，三年后未必盈利”的说法。北科建将此次ABS的预计年收益率定位于5%，也显示出对园区未来的租金收益水平持有保守态度。

此次ABS的发行，相当于北科建将之前的大多数投资提前收回，是一种利用金融手段将早期招商难度大，租金收益不足的风险向后推移。根据上述信托计划披露的信息，北科建4个异地园区未来预计年均利润总额为2.27亿元，基本能覆盖此次ABS的资金成本，4个园区静态投资回收周期分别为21.11年、6.61年、10.1年和17.82年。15年的时间，正常情况下足够一个禀赋良好的园区进入资金正循环的良性周期。当然，这些都是在园区和当地产业健康发展的理想状态下。

另外，北科建集团作为保证人，与受托人签署《保证合同》，承诺为基础债务人在《信托贷款合同》项下债务履行提供不可撤销的连带责任保证担保；同时，北科建还作为差额补足承诺人，承诺其按照《流动性支持函》的约定为《信托贷款合同》项下基础债务人应向华能信托履行的全部义务提供本息全额无条件不可撤销的差额补足义务；另外，嘉兴公司、青岛公司和无锡公司作为抵押担保人，分别按照《抵押合同》约定为其在《信托贷款合同》项下的全部债务提供抵押担保。

招商银行北京分行作为信托资金保管人，根据其与受托人签署的《华能信托·北科建科技园项目贷款集合资金信托计划资金保管合同》为信托计划提供资金保管服务。宁波银行无锡新区支行/中国邮政储蓄银行股份有限公司青岛崂山区同安路支行/杭州银行嘉兴分行/招商银行长春绿园支行作为监管银行，对基础债务人目标项目项下产生的租金、物业费收入进行监管。

另外，北科建也作为流动性支持人，其于专项计划设立日向专项计划账户支付4000 万元作为流动性资金，存于流动性储备账户。

本专项计划于2016年10月27日设立，其资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。优先级资产支持证券规模为21.30亿元，次级资产支持证券规模为0.7亿元。

本专项计划资产支持证券按照《北科建·创新信托受益权资产支持专项计划标准条款》（的约定进行分配。在优先级资产支持证券持有人得到足额分配前，不得向次级资产支持证券持有人分配任何收益。本次专项计划预期到期日为2031年10月9日，但根据《资产管理合同》约定，本专项计划可在2023年10月18日提前到期，计划管理人有权单方决定专项计划在提前到期日提前终止，任一优先级资产支持证券持有人也有权要求专项计划在提前到期日提前终止。