原油专题① 原油价格体系 原油期货和石油价格差多少

另外两家美国石油巨头“出生”于得克萨斯州南部的纺锤顶(Spindletop)油田。1901年，这里的高产井喷涌出的强大油流，促使上百家石油公司一下子涌现出来，其中只有属于得州本地资本并且得到政界支持的得克萨斯公司（即后来的德士古）和梅隆家族的海湾石油公司，顶住了标准石油公司的压力成长起来，依托得州丰富的石油资源和大量油气发现，成为有实力向海外发展的两家美国石油公司。

壳牌集团在印尼（当时是荷属殖民地东印度群岛）起家。其母公司有两家：一家是皇家荷兰石油公司，1886年在印尼苏门答腊岛上找到并开发印尼第一个油田，建立起印尼第一座炼油厂、第一条输油管线和第一座码头。另一家母公司是英国的壳牌运输贸易公司，靠运输、销售俄国巴库石油起家，1896年在婆罗洲找到一个油田，建了一座炼油厂，并在远东有庞大的石油运销体系。1907年，这两家公司合并，组成皇家荷兰—壳牌集团。20世纪20年代初，它兼并了墨西哥之鹰石油公司，成为当时世界第二大产油国墨西哥的第一大石油公司；它在委内瑞拉取得大量石油租借地，20年代在马拉开波湖以东发现了大油田，成为委内瑞拉（30年代成为世界第二大产油国）第一大石油公司；与此同时，它进入罗马尼亚（当时欧洲第一大产油国）、美国（当时美国原油产量占世界产量一半以上），最终成为最国际化的上下游一体化的跨国石油巨头。

英国石油公司发迹于伊朗。它是在中东找油的第一家石油公司。由于中东石油的战略地位，英国政府在其中投资，并控股40%。它随着中东（尤其是伊朗）石油工业的发展而壮大。

在1926年之前的早期石油产业阶段，石油市场虽然主要由大型石油公司主导开采、运输和加工，但原油价格基本处于自由竞争状态，主要由供需因素决定。

1.2 石油七姐妹时期（1928-1973 年）

图1‑2石油七姐妹

美国石油公司为夺取英、荷壳牌石油公司在远东的传统市场，开始在印度市场大挖壳牌石油公司的墙角。1927年9月，壳牌石油公司在印度市场上发动了一次“石油价格战争”，与美国的飞马石油公司对敌。英、美两国的石油垄断财团之间从而又爆发了公开冲突。

这次“价格战争”波及范围较大，许多小公司纷纷倒闭。在此期间，由于苏联、伊拉克、伊朗所产的石油先后投入世界石油市场，造成市场上的石油过剩。这时，英荷壳牌石油公司、英国石油公司和美国石油垄断财团三方均感到争夺下去对各方都不利。于是，1928年初三方首脑在苏格兰高地阿克纳卡里召开会议。会议达成了一项协定，命名为阿克纳卡里协定。

英荷壳牌、新泽西标准石油公司和英波石油公司这三家当时美欧主要跨国石油巨头通过这一协定在两件事达成一致：第一件是停止价格战，第二件是世界石油市场价格的制定形成一个统一规则。后来海湾和美孚等另外四家石油公司也加入该协定，并以“石油七姐妹”闻名于世。该协议规定的国际石油定价机制主要采取基点油价加运费的形式，基点油价由“石油七姐妹”制定。由于当时美国的原油产量占世界一半以上，主要从德克塞斯州墨西哥湾港口出口，而美国原油生产成本也是世界最高的；因此，就以美国墨西哥湾的离岸价格加上从墨西哥湾到消费中心的运费来计算原油价格，国际原油价格按墨西哥湾的离岸价加上从墨西哥湾到目的地的运费计算，这叫“基点定价制”。后来，随着波斯湾石油产量日益增长，又增加了一个波斯湾的离岸价加上从波斯湾到目的地的运费计算标准。

在这个阶段，“七姐妹”在世界各主要产油国（尤其是中东）互相“联姻”，结成了广泛的、多层次的关系网，结成了共存共荣的利益共同体——垄断资本主义石油市场的卡特尔。

1.3 OPEC 定价时期（1973-1986 年）

上世纪50年代中期到70年代中期是世界石油工业急速成长的“黄金时期”，也是皇朝更替的时代。一方面美国的剩余石油产能迅速下降，动摇了其在世界石油体系中的主导地位，另一方面中东陆续发现一批特大型油田，此消彼长，中东成为世界石油工业的中心和世界最主要的石油供应地。

1960年9月，石油输出国组织(OPEC)成立了，五个创始国：沙特、委内瑞拉、伊拉克、伊朗、科威特。OPEC成立后的几十年，与跨国石油公司展开了长期的斗争，逐步取得了对世界石油市场和本国石油资源的控制权。然而欧佩克(OPEC)组织好像中国古代的结盟的六个诸侯国，表面附和一致抗秦，实质其成员国各怀鬼胎，导致内部频频出现了分裂，冲突不断。

1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC限制石油产量，宣布收回原油标价权，将原油基准价格从每桶3.011美元提高到10.651美元，引发了第二次世界大战之后最严重的全球经济危机。就在第一次石油危机尚未完全平息之际，1978年—1980年间世界发生了两次石油危机，油价从每桶13美元猛涨至34美元，令到世界经济雪上加霜。

虽然OPEC成为世界石油市场的主导力量，但其所主张的高油价政策严重损害了世界经济的发展，此时同时，一种新兴的市场机制正酝酿发生。

1.4 指数定价时期（1986 年以后）

原油现货市场的成交大多数成交是非公开的，价格不透明。PLATT’S、ARGUS等许多著名的资讯机构利用自己的信息优势，即时联系各大生产商、贸易商以采集世界各地石油成交价格，从而形成对于某种油品现货的权威报价，如PLATT’S对北海原油现货的报价Dated Brent、对中东原油的报价Dubai/Oman，以及ARGUS在2009年5月推出的北美美湾地区的中质含硫原油交易价格ASCI，均被各大国家石油公司、生产商采纳作为基准价。

随着国际石油现货市场进入高速发展阶段，现货市场参与主体更加多元化，包括生产商、贸易商、出口商，甚至出现没有下游配套设施的石油行业上游经营者，而且他们的数量也在增多，良好的现货市场基础为期货市场的诞生创造了条件。

1981年4月，伦敦国际石油交易所(International Petroleum Exchange，IPE)推出重柴油(Gasoil)期货交易，该合约是欧洲第一个能源期货合约。1983年3月30日, 纽约商业交易所(NYMEX)推出的轻质低硫原油期货合约，也是是目前世界上成交量最大的商品期货品种之一。

期货市场的发展给原油市场带来了两大改变：其一是提高了交易效率，按照现货贸易流，一般油轮运输需要3—4周时间，交易商们通过期货市场提前买入合约交易；其二是期货市场的套期保值与价格发现两大功能，使得石油期货交易所成立并推出石油期货合约后，期货价格逐渐成为国际石油定价体系内的主导者。

2原油定价机制2.1 原油官价

20世纪60年代后期，OPEC为了争夺石油定价权，在此后历次部长级会议上都公布标准原油价格，这种标准价格是以沙特原油API34度的轻油为基准，并成为当时统一的官方价格。到20世纪80年代，由于非OPEC石油产量的增长，在1986年底，石油输出国组织看到“官方价”已不起多大作用，又改成以世界上7种原油的平均价格(7种原油一揽子价格)，来决定该组织成员国各自的原油价格，7种原油的平均价即是参考价，然后按原油的质量和运费价进行调整。

图2‑1中东主要产油国原油销售基准价

沙特通过沙特阿美公司出售原油，其大部分石油以年度合同形式销售，参考区域定价基准，销往亚洲的原油基准价采用普氏评估的迪拜/阿曼现货原油平均价格，销往美国的采用ARGUS含硫原油指数（ASCI），销往欧洲的采用ICE交易所的布伦特原油加权平均价格（BWAVE），并在每月决定各种等级原油之间的差价。超轻质原油（高级产品）价格往往较高，而重质原油的价格较低。沙特原油的官方售价通常在每个月的第5天发布，并为伊朗原油、科威特原油和伊拉克原油的官方售价带头设置价格，从而影响每天出口亚洲1200多万桶原油的价格。

值得一提的是，虽然WTI原油品质要优于Brent原油，但从2007年起WTI价格经常贴水于后者，且主要反映美国内陆原油的价值，因此沙特阿拉伯和科威特自2010年1月开始修改了向美国销售原油的作价方式，将出口美国的作价基准原油由WTI改为阿格斯含硫原油（Argus Sour Crude Index，ASCI：阿格斯公司在2009年5月推出的北美美湾地区的中质含硫原油交易价格，每日公布，是MARS、Poseidon和Southern Green Canyon三种原油交易价格的加权平均值）。

在这样的背景下，由于上述三种原油与中东产原油一样都是硫含量较高的中质原油，且与硫含量较少的WTI原油性状相似，加上这三种原油每天的现货交易量高达40万—60万桶，现已成为美国交易最活跃的油种，也被业界认为是充分反映美国原油现货供需的三大油种。另外，这三种原油的生产地是分散的，因此，局部自然灾害等外部不可控因素对美国油价的影响就会稍小。MARS原油通常比WTI原油更便宜，这样对中东售美原油的作价方式也带来了一定的影响。

2.2基准价+ 贴水

原油不是同质商品，国际上交易的多种原油均具有不同品质和特性。轻质/低硫原油与重质/高硫原油相比通常会以一定的溢价进行交易。原油产地分布在许多不同的国家。这些原油的定价经常由其他地区来确定，同时每种原油将按照与核心基准价格之间的价差来进行交易，这被称为原油升水或贴水。即选用一种或几种参照原油的价格为基础，再加升贴水，其基本公式为：

P=A＋D。

其中：P为原油结算价格，A为基准价，D为升贴水。

图2‑2全球三大原油基准价

基准价A并不是某种原油某个具体时间的具体成交价，而是与成交前后一段时间的现货价格、期货价格或某报价机构的报价相联系而计算出来的价格。有些原油使用某个报价体系中对该种原油的报价，经公式处理后作为基准价；有些原油由于没有报价等原因则要挂靠其它原油的报价。三种最大的原油基准分别为WTI、Brent和Dubai/Oman原油。

北美原油或销往美国的原油一般采用WTI计价，西非、西北欧原油采用Brent计价，中东、俄罗斯的部分原油采用Dubai/Oman计价。亚太地区普遍采用价格指数作为定价基础，主要分为两类：一种以印尼某种原油的印尼原油价格指数或亚洲石油价格指数为基础，加上或减去调整价；另一种以马来西亚塔皮斯原油的亚洲石油价格指数为基础，加上或减去调整价。如越南的白虎油，其计价公式为印尼米纳斯原油的亚洲原油价格指数加上或减去调整价。澳大利亚和巴布亚新几内亚出口原油，其计价公式则以马来西亚塔皮斯原油的亚洲石油价格指数为基础。我国大庆出口原油的计价则以印尼米纳斯原油和辛塔原油的印尼原油价格指数和亚洲石油价格指数的平均值为基础。中海油的国产海洋原油以前参考大庆出口原油计价，从2017年起改为Dated Brent计价。

3原油价格类型3.1 期货价格

目前世界上重要的原油期货合约有三个，分别是：纽约商业交易所（NYMEX）的西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约，伦敦洲际交易所（ICE）的布伦特原油（Brent）期货合约，迪拜商业交易所（DME）的阿曼原油（Oman）期货合约。

3.1.1 WTI

WTI（West Texas Intermediate）原油是美国德克萨斯州出产的轻质原油和中质原油的总称。WTI原油自1983年在NYMEX上市以来，已成为轻质低硫原油（Light Sweet Crude Oil）的代表性油种。目前，WTI原油期货是全球商品期货中成交量最大的品种。由于该合约具有良好的流动性以及很高的价格透明度，NYMEX的轻质低硫原油期货价格被看作是世界原油市场上的基准价之一。

WTI原油的API度约为35—50度，属于超轻质原油，硫含量仅为0.2%，加之离消费地比较近的缘故，理论上WTI原油相对于Brent、Dubai/Oman原油的市场售价更高。

WTI轻质低硫原油采用实物方式进行交割，交割必须按通过俄克拉荷马州库欣的管道或储油设备的FOB价格进行，该管道可以通至TEPPCO、Equilon管道公司LLC库欣储油库。美原油期货交割日大概在每个月的20日左右，具体来说，美原油期货的交割日期：当前交割月份的交易须在交割月前一个月的25号之前的第3个营业日终止。若该月25日为非营业日，则交易须在25日前一个营业日之前的第3个营业日终止。

3.1.2 ICE BRENT

图3‑1北海BFOE原油产地

布伦特（Brent）原油产自北大西洋北海布伦特地区，日产量约为50万—60万桶。1988年，布伦特原油期货在英国伦敦国际石油交易所（IPE，即现在的ICE）上市。布伦特原油作为欧洲原油的重要参照指标，和NYMEX的WTI原油一起，被视为世界原油市场不可或缺的组成部分。

图3‑2 2008-2017年北海BFOE原油产量

Brent油田位于英国北海地区，其产量高峰期出现在1984年，达40万桶/天。80年代后期，该油田产量急剧下跌。90年代初，其产量出现过短暂的上升，但不久之后再次下跌。到了21世纪初，布伦特油田产量已经衰减到相对较低的水平。因此，在2002年，PLATTS的价格体系采用了布伦特、福地斯、奥斯博格（简称BFO，即Brent、Forties和Oseberg）的一揽子油价；在2007年，又加入了埃科菲斯克（Ekofisk），形成了BFOE。但出于习惯，我们今天仍用布伦特原油指代BFOE。2017年2月，普氏表示从2018年1月1日起将挪威的Troll原油加入BFOE以弥补其产量下滑。Troll 油田同样生产轻质低硫原油，每月的产量有10 - 15船，每船装载60万桶。

统计数据显示，BFOE原油的总产量是WTI标的产量的3—4倍，是迪拜原油产量的1.5倍。在庞大产量的保证下，Brent原油的现货交易量远大于WTI原油。此外，Brent原油期货既可以现金交割，也可以实物交割。从2008 年开始，Brent原油现货和期货在交割月份的差价不超过1%，反映出Brent期货定价的准确性。

图3‑3北海BFOE原油品质

布伦特原油的API度约为38度，硫含量为0.45%。从质量上看，布伦特原油被定位于WTI原油和迪拜原油/阿曼原油之间。BFOE四种交割油种中，Forties的硫含量最高且产量最高，普氏专门推出了含硫量品质折扣系数（de-escalator）以消除品质差异，例如2017年8月25日普氏宣布9月Forties含硫量的折扣为，含硫量在0.60%的基础上每超过0.1%折价0.15美元/桶。

3.1.3 DME OMAN

2007年6月，迪拜商品交易所宣布成立，它是由迪拜控股、阿曼投资基金和芝加哥商品交易所合资成立的公司。迪拜商品交易所的交易品种包括阿曼原油期货合约及两个非实物交割的期货合约——Brent-OMAN价差合约及WTI-OMAN价差合约。

交割标的选择阿曼原油而不是迪拜原油的主要原因是阿曼石油产量不受欧佩克支配，贸易自由化程度较高。迪拜交易所的阿曼原油已经成为阿曼和迪拜国家原油官方售价明确且唯一的基准，而历史上中东地区原油出口到亚洲地区就是参考官方售价。目前，迪拜商品交易所阿曼原油期货合约是全球最大的实物交割原油期货合约，与WTI和Brent合约相比，它是亚洲石油交易最重要的参考合约。从交割品级来看，阿曼原油是中质含硫原油，而WTI和Brent是轻质低硫原油，前者与后两者存在差异化竞争。

图3‑4 OMAN原油2016年出口国家或地区统计

2016年OMAN出口的原油中，84%流向了中国，另有5%和3%分别流向了日本和韩国。2017年3月，DME实物交割的OMAN原油数量高达3680万桶，为DME期货市场的流动性提供了较好支持。

2017年8月，伊拉克向客户发出通知称，计划自2018年1月起，面向亚洲出口的巴士拉原油价格将采用迪拜商品交易所(DME)的阿曼原油期货作为指标，这是伊拉克石油销售改革的最新举措。伊拉克国家石油营销组织(SOMO)的这个方案，标志着该国在石油定价上与沙特、科威特和伊朗等其他石油输出国组织(OPEC)成员的分道扬镳，后者数十年来一直采用标普全球普氏的价格评估体系作为他们的指标，这意味着向中东每天所出口亚洲逾1200万桶原油的定价权发起挑战，并挑战全球最大石油出口国沙特的地位。

3.2 现货价格

世界上最大的石油现货市场有美国纽约、英国伦敦、荷兰鹿特丹和新加坡现货交易市场。石油现货市场上形成的价格为石油现货市场价格。

20世纪70年代以前，这些市场仅仅作为各大石油公司相互调剂余缺和交换油品的手段，石油现货交易量只占世界石油总贸易量的5%以下，现货价格一般只反映长期合同超产部分的销售价格。因此，这个阶段的石油现货市场称为剩余市场。1973年石油危机后，随着现货交易量及其在世界石油市场中所占比例逐渐增加，现货市场由单纯的剩余市场演变为反映原油的生产和炼制成本以及利润的边际市场，现货价格也逐渐成为石油公司、石油消费国政府制定石油政策的重要依据，占有越来越重要的位置。

石油现货市场有两种价格，一种是实际现货交易价格，一般是非公开、不透明的；另一种是一些机构通过对市场的研究、跟踪和收集从而对一些市场价格水平所做的估价。

3.2.1 Dated Brent

图3‑5 Brent价格体系

Dated Brent也叫即期Brent，是指已经确定具体交付日期的北海现货原油，由普氏对于未来10-30天装船的BFOE价格进行评估。Dated Brent是布伦特原油估价的一个重要组成部分，后者包括实际交割的原油交易，例如DatedBrent和Forward BFOE；以及通过金融方式结算的衍生品，例如布伦特期货、差价合约(CFDs)、Dated Brent与Frontlines价差(DFLs) 和其他各种衍生品。

其中，远期Brent（或Cash Brent）是现货（Dated Brent）和期货（Brent Futures）的基础，是指交货月份确定（Forward Brent），但是船、日期和号码没有确定的远期合约，卖方需要至少提前一个月通知装船，也就是在交货月的前一月末，所有的远期合约必须变成Dated Brent。交易者在ICE可以选择通过EFP的方式将Brent期货头寸转为实货头寸Forward Brent。而CFD则反映市场Dated Brent与Forward Brent之间的时间价值，普氏公布自评估日起未来8周的CFD价格，持有Forward Brent的交易者可以通过购买CFD进而锁定未来具体某一周的交易价格，使得风险敞口更小。通过参考远期价格曲线，就能为与Brent挂钩的船货提供可靠的估计基础。

图3‑6普氏Dated Brent价格计算方法

Dated Brent的评估过程先是不同品级（grades）与Dated Brent Strip的价差，然后评估当周的CFD（短期Swap，较Brent远期合约的价差），最后是对Brent远期合约的评估，远期价格是评估过程当中的唯一的一个绝对价格。DatedBrent的计算过程正好是倒过来，用远期价格与CFD一起计算North SeaDated Strip（Dated Brent的预期价格），然后用Dated Strip与品级价差计算出Brent、Forties、Oseberg和Ekofisk各自的绝对价格。最终，Dated Brent代表4个品级当中最低的价格，即Forties的价格。在公式定价中，Dated Brent通常都是作为基准价被引用。

3.2.2 普氏Dubai/Oman

中东仍是最大的原油产地之一。但是，大多售自中东地区的原油均为长期供应合约。实际上除了普氏Dubai/Oman和DME阿曼以外，并不存在现货市场。目前主要的中东原油生产商基于普氏Dubai/Oman的评估价来设定其向亚洲正式售价。

最初Dubai基准只包括Dubai油田的原油，随着产量衰减，至2012年Dubai原油产量只有5万桶/天左右。为了解决Dubai产量衰减的问题，普氏在2001年允许用Oman原油作为Dubai原油的交割品。虽然Dubai的现货成交量很少，市场参与者对于Platts价格窗口依然保持着信心，主要有两个原因，一是主要中东出口国不愿意更换其他替代价格机制，二是Dubai背后有金融衍生品作为支持，以此作为较为低迷现货成交量的补充。

普氏对三个远期月份的Dubai/Oman原油现货进行估计。例如，在8月普氏提供10-12月的估计，估价所涵盖的时间在每月的第一个工作日向下滚动，如8月31日普氏提供10月估计，但从5月1日起的最早估价由10月改为11月。普氏Dubai/Oman原油及其他所有波斯湾的普氏每日估价均由新加坡当地时间16:00-16:30的半小时估价窗口（Market on Close）结束后计算得出。

除了Dubai/Oman原油现货价格，最为重要的Dubai金融衍生品是Brent/DubaiEFS和Dubai的月间互换市场(intermonth swap)。月间互换是将头寸从一个月换到另一个月。Dubai月间互换在伦敦和新加坡两地市场的交易量都挺高，也是决定Dubai远期价格的核心。实际上Dubai现货价格不需要现货成交或窗口也能形成，直接从Dubai和Brent的金融衍生品中就能够推导出来，例如10月的Dubai价格可以通过10月ICE Brent价格减去10月Brent/Dubai EFS价格得到。

4石油三大价差4.1 跨期月差

跨期价差是指同一商品不同月份的期货合约之间的价差，价差的正负和大小直接反映了市场交易者对于该商品在不同时期的供求关系的预期。如果原油期货近月合约价格高于远月价格，跨期价差为正，且价差越大，说明原油短期供不应求的缺口越大，反之说明短期供大于求。

图4‑1 2017年1-8月WTI和Brent原油期货远期曲线

通过在同一张图表上将同一时间不同期货合约的价格连接起来得到期货远期曲线。如上图所示，从2017年初到8月底，Brent远期曲线由较深的期货远期升水（contango）结构变平，而WTI远期曲线的近月价差也有所收窄，这是因为OPEC减产导致原油供过于求的局面缓解，但美国原油产量的持续升高压制了WTI近月曲线的进一步走平。

在原油期货不同合约价格的波动中，库存是连接期货月差最为重要的链条。库存作为蓄水池可以调节不同时期的供需矛盾，防止各个跨期价格幅度过大，使得供需问题不会太过于尖锐，各远近期货合约呈现较为平滑的曲线。如果近月和远月的期货价差超过仓储成本和资金利息之和，贸易商将会囤油并锁定期货月差，以待未来合适时机出售；反之会减少库存并尽量在近期市场销售，以避免未来销售价格下跌。

4.2 跨区价差

跨区价差是指同类商品在不同地区的价格差，除了商品本身存在的品质差，该价差主要反映了不同地区之间相对供需不均的程度。

图4‑2 2009-2017年WTI-Brent和Brent/Dubai EFS价格

WTI-Brent和Brent/Dubai EFS两个指标，分别代表了跨大西洋价差和苏伊士运河东-西价差，即美国-欧洲和西半球-东半球的原油供需情况。以图4-2中的WTI-Brent曲线为例，虽然WTI品质较Brent要好，但是由于美国轻油产量较高，而美湾地区的主要炼厂又是以加工中重质原油为主，导致供应过剩的WTI原油长期贴水于Brent原油。Dubai代表的中质含硫原油较轻质低硫的Brent原油品质要差，因此Brent/Dubai EFS价差一直在0-4美元/桶之间波动。

如果价差过大，可以覆盖不同区域之间的运输成本，则跨区贸易窗口即打开。根据佘建跃、董丹丹在《美国原油出口解禁——重塑跨大西洋基准原油价格关系》一文中的测算，当WTI-Brent的价差低于-4.3美元/桶，则美国内陆轻质原油到欧洲的套利窗口全面打开。特别注意到自2017年8月下旬以来，WTI-Brent的价差扩大到-5美元/桶，已经恢复到2015年美国原油出口禁令解除之前的水平，WTI-Brent套利窗口全面打开，窗口的持续时间取决于美国页岩油产量增长的持续性和美湾地区原油出口量。

图4‑3 2016年9月-2017年8月俄罗斯原油-Dubai贴水和Brent/Dubai EFS价差

此外，如果跨区价差较大，炼厂会优先选择以较低基准价计价的原油，从而推高该种原油的贴水。以图4-3为例，从2017年7月以来，随着Brent/Dubai EFS价差的提高，以Dubai作为基准价的俄罗斯远东原油变的更加便宜，因此炼厂的采购需求使得ESPO和Sokol原油的贴水不断上涨。

4.3 裂解价差

炼厂在加工原油时，根据其沸点不同大致可以分馏为石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油。炼油成本公式可以表示为：

其中，和(i=1，2，3，4，5)分别为石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油的产率和价格，

，C为原油外的其他经营成本，M为炼油厂的正常利润。

在炼油成本公式的基础上，将

移动到公式右端并利用

进行拆解合并，得到成品油裂解价差公式如下：

该公式表明，全部炼油产品的裂解价差的加权等于炼厂的加工成本和炼油利润。炼油工业中，原油采购成本占炼厂全部成本的90%以上，炼厂的加工成本和炼油利润占比不到10%，且相对稳定，裂解价差的大小直接决定了炼厂的经营效益。如果汽油裂解价差较高，则炼厂会在加工原油选择范围内优先考虑汽油收率高的原油，而该种原油的销售贴水也会随着需求旺盛而提高。

图4‑4 2017年3-9月美国汽油和柴油裂解价差

一般来说，影响原油价格的因素很多，除了基本面外还有地缘政治、战争、美元指数等，而裂解价差则主要由供需基本面决定，且波动频率和幅度远高于原油价格。2017年8月底，由于飓风“哈维”横扫德州，造成美国约24%的炼厂产能关闭，原油需求和成品油产量的下降导致成品油裂解价差暴涨，一周内汽油和柴油裂解价差的涨幅分别超过40%和20%，而在此期间WTI原油价格的下跌不过5%。

中粮期货原油组

副总经理兼研究院院长 焦健 投资咨询资格证号：Z0012768

研究院副院长 柳瑾 投资咨询资格证号：Z0012424

研究员：张峥 李云旭查看