原油结束上涨迎来大调整 2018年原油市场回顾与展望 原油期货与石油股价的关系

来源：方正中期期货有限公司

1、全球经济增长趋缓，风险资产将承压。中国经济增长放缓、欧洲及日本经济转弱，而随着财政刺激政策的影响减弱以及货币政策收紧，美国经济增速也将回落，同时全国主要经济体之间的贸易摩擦也推动了经济的下行，在此背景下，风险资产价格将承压。

2、原油供给趋向政治主导，美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”。全球原油供给格局发生巨变，美国、沙特、俄罗斯成为产油三强，控制全球超过三分之一的原油供给，同时随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大，OPEC在石油市场的影响力被削弱，原油供给受政治因素影响越来越明显。

3、需求下滑是原油等大宗商品长期下跌的根本。在全球经济增长趋缓的大背景下，大宗商品需求预期不乐观，作为石油需求大国，中、美经济未来大概率进一步走弱，需求端难以寻到支撑，同时我们认为2018年以来原油等大宗商品下跌的根本是经济转弱引发的需求支撑崩塌。

4、地缘政治对原油市场的影响仍在增强。美国、俄罗斯、中东以及OPEC产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因，未来各国之间的石油政治及战略仍会主导原油供给端，进而引起国际油价的剧烈波动。

5、2023年 OPEC+减产协议将驱动供需由过剩向平衡转化，同时我们认为2016年年初启动的这轮原油上涨周期结束，2023年原油价格将步入调整，运行重心有所下移。在经历了2018年四季度的大跌后，2018年底油价已逼近底部区域，Brent原油预计在50-55美元区间构筑底部，WTI原油预计在45-50美元区间构筑底部，SC原油底部预计在400元附近。2023年全年来看，Brent原油的运行均价预计在69美元/桶附近，WTI原油的运行均价预计在60美元/桶附近，SC原油的运行均价预计在500元/桶附近，油价运行高点大概率不会超过2018年的高点。

第一部分 行情回顾一、原油历史走势回顾

第一阶段（1861年-1972年）：石油生产和需求受西方国家控制，油价处于1.5-1.8美元/桶的低水平，1960年9月，OPEC成立并围绕石油的生产权和定价权不断与西方跨国公司进行斗争，但在此期间OPEC的地位仍微不足道，1970年-1973年随着OPEC在一系列谈判中取得胜利，原油的定价权开始发生变化，国际油价也出现上升迹象。

第二阶段（1973年-1978年）：1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，造成油价急剧上涨，从3美元/桶涨至超过13美元/桶，被称为第一次石油危机。与此同时，OPEC国际地位迅速上升，1974年-1978年国际油价稳定在10-12美元/桶的水平。

第三阶段（1978年-1986年）：1978年底，伊朗政局动荡，之后又爆发两伊战争，伊朗的石油产量从580万桶/日骤降到100万桶/日以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。随着产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，油价从1979年开始暴涨，从13美元/桶猛增至1981年的34美元/桶，导致了第二次石油危机的出现。

第四阶段（1986年-2003年）：1986年国际油价一度跌至10美元/桶以下，使国际石油市场出现混乱，对世界经济和金融体系产生猛烈冲击，第三次石油危机爆发，中东国家的石油权力几乎完全丧失，西方国家在国际权力争夺战中重新获得主动权，原油定价权从OPEC单方面决定转向由OPEC、石油需求和国际石油资本共同决定的局面，国际油价基本实现市场定价。

第五阶段（2004年-2008年）：伊拉克战争爆发，油价突破40美元/桶，同时全球经济尤其是新兴经济体进入新的增长期，石油市场维持紧平衡，油价持续上涨，至2008年年中，国际油价最高涨至149美元/桶，创历史最高水平。

第六阶段（2008年-2014年）：全球金融危机爆发，国际油价在半年时间里从140多美元暴跌至40美元，随后各国接连推出规模空前的刺激政策，市场流动性恢复，全球经济也逐渐摆脱金融危机的阴霾，油价重返100美元上方。

第七阶段（2014年-至今）：全球原油供给过剩矛盾突出，国际油价在2014年年中出现暴跌，至2016年年初，油价从100多美元跌至29美元左右，此后随着产油国实施新一轮减产，市场供需矛盾逐步修复，加之地缘政治问题频发，油价重心不断抬升。

二、2018年原油走势回顾

2018年初以来，在产油国减产以及地缘政治局势持续紧张的影响下，国际油价上行加速，欧美原油期货从60多美元分别升至76美元和85美元附近，年内最高涨幅达到40%左右，同时由于北美页岩油产量持续攀升以及运输瓶颈限制，美原油相对于布伦特原油价格持续偏弱，Brent-WTI原油价格一度拉宽至11美元，创近4年半来新高。四季度，由于美国制裁伊朗效果不及预期，同时沙特、俄罗斯等主要产油国又在积极增产，全球供给过剩忧虑再现，油价一泻千里，回吐年内所有涨幅。

中国原油期货于2018年3月26日正式上市交易，在10月份之前整体保持震荡上涨，最高至598元/桶，此后跟随外盘大幅下跌，几乎回吐年内所有涨幅。SC原油上市以来与国际油价保持高度联动，尤其与Brent原油走势相关性达到0.6以上，但同时由于年内人民币持续贬值使得SC原油整体强于外盘，SC原油价格一度高于Brent原油达6美元，Brent-SC价差基本维持在-10到6美元之间，波动较大，同时SC原油与国内燃料油、沥青和PTA相关性较高。从成交情况来看，中国原油期货上市后量能持续放大，在引入做市商制度后，量能得到明显提升，截止11月底，日内成交量最高超过50万手，持仓量最高达到6.7万手。

第二部分 宏观环境一、全球经济增长放缓 发达与新兴经济体走势分化 

2018年全球经济平稳增长，美国经济保持较高增速，失业率持续走低，通胀有所抬头，美联储年内已加息三次，预计12月份还有1次加息，2023年预计将有3-4次加息，美国经济预期未来将回落。欧洲经济增速放缓，新兴经济体走势出现分化，中国经济增速继续下滑，但正在向高质量发展阶段过渡，印度增速小幅上升。从2018年全球经济形势来看，美国的贸易保护政策对未来经济走势形成一定影响，全球经济在今年仍将保持稳步增长，但在此后两年，发达经济体以及新兴市场走势将继续分化，发达国家经济增速恐出现下滑，而大部分发展中国家GDP增速仍将加快，全球经济整体增速将下滑。而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的CRB指数在2018年也出现拐点，以原油为代表的大宗商品市场进入技术熊市。

二、2023美元将结束上行周期 与原油相关性仍偏弱

国际原油贸易目前大部分仍以美元计价，理论上原油价格与美元之间应当呈现较强的负相关性。但近1年来，美元与原油大部分时间保持同涨同跌，整体呈现正相关趋势，但相关性并不强。自2015年美国进入加息周期以来，已8次加息，预计2023年仍有3-4次加息，而在此期间，美国经济整体表现强劲，美债收益率攀升，同时减税政策也支持美元回流。而欧洲以及新兴经济体经济走弱，非美货币大部分出现贬值也进一步提振美元，尤其是在贸易战影响下，中国贸易顺差减少，人民币汇率持续走弱。除此之外，美国重启伊朗制裁以及与俄罗斯关系紧张也加剧了市场避险情绪，美元获得支撑。截止2018年底，美元指数年内涨幅接近10%。

但2023年我们对美元的看法有所不同，因支持美元上涨的条件将发生变化。首先，美国减税对经济刺激的边际效应将递减，而美国加息周期也将在2023年接近尾声，国际资本流向可能会发生逆转，由流入美国转向流出美国，此外，今年美国中期选举中民主党重新夺回了众议院的控制权，这将对特朗普政府的权利形成制衡，两党之间的博弈也不利于美元走势，因此我们认为美元有可能在明年下半年走弱。虽然美元与原油相关性下降，但长期来看，负相关的逻辑仍然存在。 

三、2023年美股大概率步入调整 将拖累油价

从理论上来说，美国及全球经济向好，原油和美股都将上涨；而当市场风险偏好上升，作为风险资产的原油和美股也将上涨；前者体现的原油的商品属性，后者体现的原油的金融属性。因此，从理论上来说，原油与美股呈现较高的正相关关系。根据我们的统计，近三年WTI原油与美国标普500指数的相关性达到0.8以上，2018年相关性在0.7左右，在相对较长的周期内，两者确实保持较高的关联性，因此对美股走势趋势判断可以辅助油价走势的判断。

2023年美国加息周期接近尾声，资本流动可能发生逆转，同时美国减税对经济刺激的边际效应将递减，美国经济增长大概率会走弱。10月份以来美股连续大跌，结合美国经济来看，2023年美股大概率将延续调整，这将拖累原油走势，也从侧面印证了我们对于原油走势的判断。

第三部分 原油供给一、全球原油供应将由过剩向平衡转化

2018年下半年，在沙特、俄罗斯、美国这三大产油国不断增产的推动下，全球原油供应由不足逐渐转向过剩。根据EIA的最新预测，2018年全球原油供应增幅将达到238万桶/日，2017年增幅不足100万桶/日，而2023年的供应增幅预计将达到205万桶/日。而近两年，全球产量的增长主要来源于非OPEC国家，其中美国产量的增长贡献最大，根据OPEC的数据，2018年美国原油产量增幅为206万桶/日，2023年增幅为169万桶日，在全球原油供应增幅中的占比超过80%。

2017年年初-2018年年中，产油国持续减产令全球原油供需状况得到改善，油价也升至近4年来高位，而从中获利的美国页岩油企业也在进一步增产，并成为全球原油供应增长的主要贡献者。但美国重启对伊朗制裁的举措改变了全球原油供应格局，为了弥补伊朗制裁可能发生的供应缺口，沙特、俄罗斯、伊拉克等主要产油国由2018年上半年的减产变为增产，沙特在几个月内便将日产量提升了70万桶，俄罗斯日产量提高了30万桶，加上北美页岩油产量继续爆发式增长，全球供给很快由上半年的不足变为过剩。而2018年底OPEC+达成减产协议将驱动市场供给过剩向平衡转化，但不能忽视美国的增产，未来美国产量增长叠加管道运力提升将给国际市场带来