中金固收·信用2月信用一二级市场表现和特征总结 债券资本利得收益率

进入3月以来，市场波动较大，特别是周四基金赎回进一步加剧市场调整。总体看3月1-3日信用债收益率整体上行4-7bp，1-5年期国开债收益率上行8-14bp，信用利差被动收窄。此外银行二级资本债和永续债虽然短端尚且稳定，但3-5年期在利率债带动下收益率继续上行8-11bp左右。

正文

一级：供给开门红，行业区域分化仍存

1、 金融类信用债

2023年2月金融类信用债发行量和净增量分别为3558亿元和2627亿元，同比和环比均有增长。商业银行普通金融债和次级债在整体净增中的占比分别达70%和29%。截至目前统计，2023年2月金融类信用债（即除政策银行债以外的金融债）发行量和净增量分别为3558亿元和2627亿元。同比来看，2月发行和净增较去年同期分别大幅增长2595亿元和2527亿元。环比来看，即便存在春节假期因素的影响，2月金融类信用债发行和净增较1月仍然分别环比增长510亿元和578亿元。分品种来看，2月商业银行普通金融债和次级债分别发行1955亿元和810亿元，分别占到金融类信用债整体发行量的55%和23%，其余品种发行量相对较小，证券公司短期融资券和证券公司债分别发行340亿元和333亿元，保险公司未有债券发行，其他金融机构中信达发行120亿元永续债。净增方面商业银行普通金融债和次级债同样表现突出，分别净增1840亿元和770亿元，分别占到整体净增的70%和29%，证券公司短期融资券、证券公司债和其他金融机构债分别净增240亿元、-333亿元和110亿元，保险公司债净增为0。

商业银行债2月发行量和净增量分别为1955亿元和1840亿元，达到历史最高的月度供给水平，其中股份制银行贡献六成左右。2月商业银行债（即不含特殊条款、不能用于补充资本的普通金融债）的发行量和净增量分别为1955亿元和1840亿元，环比分别大幅增长1551亿元和1598亿元，发行和净增均为自2005年商业银行债开始发行以来的月度最高水平。分银行类型来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行和外资银行分别发行300亿元、1150亿元、470亿元、5亿元和30亿元，除城商行有115亿元债券到期使得净增为355亿元以外，其余类型银行均未有普通金融债到期，发行即净增。本月股份制银行的商业银行债供给较为旺盛，分别占到整体发行和净增的58.8%和62.5%。

银行二级资本债2月发行量和净增量分别为300亿元和260亿元，环比均大幅下降，供给全部来自国有大行。银行永续债2月发行510亿元，环比增长140亿元，国有大行占比98%。商业银行次级债中，银行二级资本债的发行量和净增量分别为300亿元和260亿元，环比分别下降701亿元和739亿元。2月仅有交通银行发行1支300亿元的二级资本债，其余类型银行均未有二级资本债发行，导致供给环比大幅缩量，到期方面城商行和农商行分别有15亿元和25亿元的二级资本债到期。银行永续债2月发行量510亿元，环比增长140亿元，主要系本月农业银行发行500亿元的银行永续债，此外余杭农商行也有10亿元永续债发行。

2月证券公司短期融资券发行和净增分别为340亿元和240亿元，环比均有增长。证券公司债发行量环比明显下降导致净增出现333亿元的净融资缺口，其中券商次级债发行和净增分别为110亿元和-85亿元，环比均有下降，供给全部来自公募债。2月证券公司短期融资券发行量和净增量分别为340亿元和240亿元，分别环比增长110亿元和130亿元。证券公司债2月发行量为333亿元，环比大幅下降660亿元，带动净增由1月的316亿元环比转负至2月的-333亿元。根据债券是否具有次级属性来看，2月证券公司债中非次级债和次级债发行量分别为223亿元和110亿元，净增量分别为-248亿元和-85亿元。非次级债发行量和净增量分别环比下降409亿元和446亿元，次级债发行量和净增量分别环比下降251亿元和203亿元。2月券商次级债的发行仍全部来自公募债，净增方面公募和私募券商次级债分别净增70亿元和-155亿元，私募券商次级债延续净增为负趋势。

图1: 金融类信用债月度发行和净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图2: 金融类信用债分品种净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图3: 商业银行债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图4: 银行二级资本债和永续债月度发行和净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图5: 银行二级资本债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图6: 银行永续债分银行类型净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图7: 证券公司债分是否具有次级属性净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图8: 证券公司次级债分发行方式净增量月度分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、 非金融类信用债

2月非金融类信用债的发行量和净增量分别为7468亿元和3863亿元，受春节假期因素影响发行和净增环比均有明显下降，同比来看则均有所增长。截至目前统计，2023年2月非金融类信用债的发行量和净增量分别为7468亿元和3863亿元。环比来看，受到春节假期因素影响，2月发行量较1月环比大幅下降4868亿元，不过到期量也环比下降3683亿元，导致净增量环比下降1185亿元，降幅小于发行量。同比来看，2月发行量较去年同期增长2010亿元，叠加到期量同比下降968亿元，净增量同比增长2978亿元。

分品种来看，2月各信用债品种净增均为正，其中短融超短融和中票对整体净增贡献较为突出。环比来看，中票、企业债和政府支持机构债净增环比有所增长，其余品种净增环比均有下降。2月截至目前统计各信用债品种净增均为正，其中短融超短融、中票分别净增1510亿元和1272亿元，对整体净增的贡献率分别达到39%和33%，公募公司债、私募公司债、政府支持机构债、定向工具和企业债则分别净增472亿元、262亿元、200亿元、129亿元和18亿元。环比来看，除政府支持机构债由于本月有200亿元铁道债发行而上月未有发行、发行量环比上升以外，其余品种发行量均跟随信用债整体发行量的下降而环比降低，环比降幅均在25%以上，不过到期量也均有下降，发行量和到期量降幅不一导致各品种的净增表现出现分化，中票、企业债和政府支持机构债净增环比有所增长，其余品种净增则环比下降。

分期限来看，2月中短期（3年及以内）信用债的发行和净增占比分别为89%和86%。各期限信用债净增均为正，5年以上信用债净增环比增长，其余期限净增则环比下降20-40%左右。2月1年及以下、1-3年（含）、3-5年（含）、5年以上的非金融类信用债发行量分别为3757亿元、2885亿元、598亿元和228亿元，净增量分别为1606亿元、1700亿元、432亿元和125亿元，供给仍集中在中短端。环比来看，5年以上信用债净增由1月的-193亿元转正至2月的125亿元，主要系发行量环比增长而到期量环比下降所致，其余期限信用债的净增均跟随发行量下降，1年及以下、1-3年（含）、3-5年（含）期限信用债的净增环比降幅分别为23%、31%和37%。

2月各评级及企业性质发行人信用债供给均跟随整体供给环比下降，AAA仍贡献主要净增，非国企发行人融资仍保持净流入。分评级来看，2月AAA、AA+和AA及以下评级（含无评级）的发行人信用债发行量分别为5384亿元、1518亿元和567亿元，净增量分别为2770亿元、873亿元和220亿元。各评级发行人的发行量和净增量均跟随信用债总供给的下降而环比降低。分企业性质来看，2月国企和非国企的信用债发行量分别为7033亿元和436亿元，净增量分别为3754亿元和109亿元。国企和非国企的发行和净增同样跟随整体供给的下降而环比降低，不过非国企融资仍实现净流入，是在2023年1月非国企月度净增结束连续18个月的净流出、自2023年7月以来首次转正之后，连续第二个月净增为正。

分区域来看，2月北京占到整体净增的约30%，其余净增居前的省份还包括广东、江苏、福建、湖北、上海等，云南融资净流出规模最大。分区域来看，2月信用债发行和净增规模居前的包括北京、广东、江苏、福建、湖北、上海等，合计分别占整体发行和净增量的65.3%和70%。云南融资净流出43亿元，规模最大，可能与云南康旅2月主体评级由AAA下调至AA+、市场对云南担忧情绪有所升温有关。西藏、湖南、青海2月存在小幅的净融资缺口，其中湖南2月发行环比下降257亿元带动净增转负，供给缩量明显。东北三省及贵州、甘肃、天津等弱区域2月净增呈小幅净流入，主要系到期压力下降所致。

行业方面，城投、电力、综合投资合计占到2月整体净增的56%，房地产、煤炭和钢铁行业均实现融资净流入，不过房企发行人仍高度集中在国企。分行业来看，城投、电力、综合投资行业2月分别净增1015亿元、548亿元和525亿元，分别占到整体净增的27%、15%和14%。房地产、煤炭和钢铁行业净增分别为138亿元、125亿元和102亿元，均实现融资净流入，其中房地产行业2月净增环比转正，主要系到期压力明显下降所致。从发行情况来看，房企信用债融资仍高度集中在国企，非国企发行人则集中在万科、滨江、金地、金科、美的置业等相对优质企业，行业内主体融资分化仍然显著。

图9: 2023年1月以来非金融类信用债月度发行和净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图10: AAA短融中票收益率与LPR走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图11: 2023年1月以来非金融类信用债分品种月度净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图12: 2023年1月以来非金融类信用债分期限月度净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图13: 2023年1月以来非金融类信用债分评级月度净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图14: 2023年1月以来非金融类信用债分企业性质月度净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图15: 2023年1-2月非金融类信用债分区域月度发行和净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图16: 2023年1-2月非金融类信用债分行业月度发行和净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

二级：收益率上行，长久期承压更明显

1、收益率和利差跟踪

2月信用债收益率全面陡峭化上行，节奏上看各周表现均以上行为主，且短端表现持续优于长端。2月信用债收益率整体上行，其中1年期收益率上行2-6bp左右，3年期上行10-18bp，5年期曲线向上平移20-22bp，曲线形态继续走陡。节奏上看，春节后首周资金价格明显回落，不过海外央行偏鹰表态推动海外利率上行，叠加1月金融数据推升宽信用预期，债市整体走弱。第2周央行超量续作MLF叠加通胀数据偏弱对债市情绪有所提振，但地产政策边际放松强化市场宽信用预期，信用债整体表现仍不佳，1年期相对稳定，3年和5年收益率继续上行。第3周资金面主要受缴税走款扰动，央行逆回购投放两次加码，但资金价格仍边际抬升，俄乌冲突影响有限，信用债表现仍不佳，1年期上行3-6bp左右，3-5年期多数上行6-10bp。

信用利差1年期被动收窄，3年和5年普遍走扩，时间上主要发生在下半月。2月国开债1-5年期收益率上行12-15bp。由于信用债1年期上行幅度小于国开债、导致信用利差被动收窄5-9bp，3-5年期信用债上行幅度多数大于国开债、信用利差走扩为主，其中3年期走扩幅度相对较小、AA评级甚至有所收窄，而5年期各评级整体走扩7-9bp左右。节奏方面，节后首周信用债中长端的调整滞后于国开债，进入中下旬之后中长端补跌，1年期信用利差被动收窄，3-5年期利差多数走扩。

评级利差方面，多数呈收窄趋势。评级间利差来看，AAA与AA+评级间利差1年、3年、5年分别走扩1bp、收窄1bp和收窄2bp，AA+与AA评级间利差1年、3年、5年分别收窄4bp、收窄7bp和维持不变。总体看各期限评级间利差多呈小幅收窄趋势，可能与2月新增违约边际减少，以及利率上行时期中低评级相对抗跌，部分投资者加大了中低评级城投债券的挖掘有关。

期限利差整体走扩，曲线形态陡峭化。期限利差方面，AAA评级3-1年期和5-3年期分别走扩12bp和4bp，AA+评级3-1年期和5-3年分别走扩10bp和3bp，AA评3-1年期和5-3年分别走扩7bp和10bp。曲线形态走陡可能与市场调整过程中长久期承压更明显，且资金面整体偏宽松导致短端相对抗跌有关。

进入3月以来，市场波动较大。周二至周四PMI数据超预期、地缘政治风险引发大宗商品价格上涨、以郑州为代表的部分城市房地产放松、美联储加息步伐临近等轮番压制市场情绪，特别是周四是市场对基金赎回引发抛售、进一步加剧收益率调整的讨论增多，单日收益率上行较为明显。 总体看3月1-3日信用债收益率整体上行4-7bp，1-5年期国开债收益率上行8-14bp，信用利差被动收窄。

从历史分位数来看：

► 信用债收益率方面，尽管有所反弹，但目前仍多数处于历史10%分位数以下低位。

► 信用利差方面，1-4年各评级信用利差均处于历史1/4分位数以下水平。5年期信用利差相对较高，位于历史1/3-2/3分位数左右。

► 评级利差方面，AAA与AA+评级间利差总体较低，与市场适度信用下沉以增厚收益有关。AA+与AA评级间利差期限分化非常明显，1-2年亦压缩至低位，3-5年期均处在60-90%分位数较高水平，表明投资者对于低资质长久期个券仍相对规避，在主体资质下沉和拉长久期中会进行权衡。

► 期限利差方面，在曲线持续陡峭化的影响下，各期限与之相邻期限的利差（N年-N-1年）基本已处于历史中位数以上，特别是5-4年段均位于历史80%分位数以上。

总体而言，当前曲线呈现出收益率整体偏低，信用利差中短久期多数偏低但5年偏高，评级间利差AA+_AAA较低但AA_AA+短期偏低而中长端偏高，期限利差整体偏高的特征。

图17: 2023年以来短融中票收益率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图18: 2023年以来短融中票信用利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图19: 2023年以来短融中票评级利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图20:2023年以来短融中票期限利差变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图21:曲线特征总结表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、持有回报测算及拆解

信用债短久期跑赢，中长久期多数面临亏损，评级方面AA评级略占优。2月各品种持有总回报中，1年期回报均为正，中长久期只有AA低评级的2年和3年回报为正，其余品种面临亏损。具体而言，信用债各评级1年期持有总回报在0.15-0.19%左右。AA评级2年和3年期持有回报分别为0.2%和0.01%。其余品种持有回报均为负，其中AAA、AA+和AA评级5年期持有回报分别为-0.73%、-0.61%、-0.55%，亏损幅度相对较大。

对持有回报按票息和资本利得进行拆解，低评级长久期票息占优，资本利得回报全面为负、长久期亏损更大。从持有票息回报来看，受信用和期限补偿因素影响，低评级、长久期持有票息回报相对更高。最低的国开债1年期票息回报为0.16%，最高的AA评级5年期票息回报为0.32%。从资本利得回报来看，受收益率整体上行影响，各品种和期限资本利得回报均为负，长久期亏损幅度更大。具体而言，1年期信用债资本利得回报小幅亏损，3年期回报为-0.25~-0.5%左右，5年期AAA、AA+和AA评级资本利得回报分别为-0.98%、-0.88%和-0.87%。

图22：2023年1月持有回报测算及拆解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

3、板块收益率及利差表现

（1）银行资本债

银行二级资本债收益率回调，与国开债利差1年收窄、3年和5年走扩。2月AAA-评级银行二级资本债收益率随市场回调，1年、3年和5年上行幅度分别为5bp、18bp和21bp，较同期限国开债利差分别收窄7bp、走扩2bp和走扩8bp。

银行永续债上行幅度与二级资本债接近，与国开债利差亦短下长上。2月AAA-评级银行永续债1年、3年和5年收益率上行幅度分别为6bp、19bp和21bp，较同期限国开债利差分别收窄6bp、走扩3bp和走扩8bp。

银行永续相对于二级资本债利差变化不大。由于收益率变化幅度接近，AAA-评级1年、3年和5年银行永续债相对于同期限二级资本债利差分别仅小幅走扩1bp、走扩1bp和收窄1bp。

总体看，去年以来投资者对于信用下沉较为谨慎，在欠配压力下转向信用风险相对较小的银行资本债以寻求品种溢价，银行资本工具收益率受理财政策影响有所波动但总体明显下行，成为备受市场青睐的投资品种。四季度以来房地产行业发行人负面事件频发、结构性资产荒格局未改，银行资本债仍然是较好的避险品种，但由于利差已收敛至低位，进一步压缩面临阻力。 2月份市场陷入调整，收益率上行担忧下此前机构持仓较为集中且流动性较好的资本补充工具板块出现一定抛压。

此外3月以来，银行二级资本债和永续债虽然短端尚且稳定，但3-5年期在利率债带动下收益率继续上行8-11bp左右。

（2）企业永续债

企业永续债收益率同样陡峭化上行。1年、3年、5年AAA评级企业永续债收益率分别持平、上行15bp和上行21bp，AA+评级分别下行1bp、上行15bp和上行19bp， AA评级分别维持不变、上行9bp和上行19bp。

企业永续债相对于普通信用债利差涨跌互现，利差变动幅度低于5bp。我们对企业永续相对于同期限中债短融中票曲线的利差进行跟踪。1年、3年、5年AAA评级企业永续债相对于普通信用债利差分别收窄3bp、收窄2bp和走扩3bp，AA+利差分别收窄4bp、维持不变和走扩1bp，AA利差1年和3年维持不变、5年走扩1bp。

总体看，去年企业永续表现整体好于普通信用债，也反映出投资者向品种要收益的择券策略，节奏上看AAA评级企业永续利差率先压缩，随后带动AA+、AA中低评级走低。不过四季度以来由于进一步收敛空间均已较窄，企业永续利差陷入震荡。 2月震荡格局依旧延续，其中AA评级表现略弱于AAA和AA+，可能与投资者对弱资质永续债递延展期风险有一定担忧有关。

（3）行业及区域利差

分评级来看：

AAA级：行业利差收窄为主，利差收窄个券占比约为70%，范围较1月的58%扩大，主要受信用债收益率抬升幅度不及基准曲线影响。房地产行业受个别主体影响，利差走扩幅度抬升，范围继续收窄，荣盛发展仍为行业内利差最高的主体。煤炭板块表现依然强劲，利差连续9个月收窄，与1月相比利差收窄的幅度回落，但范围进一步提升，在全市场中仍表现突出。城投板块可比口径下利差均值收窄5bp，仅两成个券利差走扩，市场表现好于1月，其中云南、山西、河南利差走扩幅度居前，云南主要因样本券范围变化。行业利差均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为农业、电子通信、传媒、汽车、资管、煤炭、城投、基建投资、租赁，此后依次为钢铁、综合投资、贸易、有色金属、港口、旅游、机械设备、金融、化工、公用事业、高速公路、建筑建材、电力、食品饮料、医药，最低的则是石油、机场、航空。

AA+级：行业利差以收窄为主，利差收窄个券占比约为89%。房地产板块可比口径下利差走扩幅度及范围均回落，中骏集团、世茂建设、富力地产及金辉股份表现较差，而宝龙相关个券利差收窄30bp以上。城投行业可比口径下利差均值收窄8bp，利差收窄的个券占比约92%，较1月明显改善，分区域来看，河南、新疆、天津利差收窄幅度居前，云南、贵州、广西利差走扩幅度靠前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为医药、零售、农业、化工、传媒、仓储物流、有色金属、综合投资、金融，此后由高到低分别为租赁、港口、城投、基建设施、高速公路、电力、机械设备、旅游，最低为公用事业。

AA级：行业利差涨跌互现，个券利差收窄为主，约62%的个券利差呈收窄趋势，与1月持平。房地产板块受禹洲影响可比口径下利差大幅上行，利差走扩个券范围缩窄。城投利差均值可比口径下收窄1bp，近四成个券利差有所走扩，范围与1月相近，分省来看，山东、云南、贵州、广西利差走扩幅度靠前，江西、安徽利差收窄幅度靠前。绝对利差排序方面，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为公用事业，再次为城投、基建设施，最低的为综合投资。

2023年2月行业利差变化主要体现出以下特征：

1）行业利差以收窄为主，个券利差收窄占比上升至超七成；分企业性质看，非国企表现仍弱于国企，民企地产债导致非国企及国企间的差距拉大。

2）煤炭板块利差均值收窄，改善幅度弱于1月，但范围扩大，在全市场中仍表现突出，个券利差以收窄为主。

3）城投板块利差均值收窄，利差收窄个券占比为80%。可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别收窄5bp、8bp和1bp，各等级利差收窄个券占比在六至九成。AAA评级云南、山西、河南，AA+评级的河南、新疆、天津，AA评级的江西、安徽利差收窄幅度靠前；AA+评级的云南、贵州、广西，AA评级的山东、云南、贵州、广西利差走扩幅度靠前。

4）房地产板块利差均值仍在上升，且幅度受个别主体影响，较1月有所抬升，不过全行业来看利差走扩个券占比仅为29%，说明行业内分化加剧。分评级来看，高等级及低等级地产债利差走扩幅度抬升，中等级略有回落

图23:2023年以来AAA-银行二级资本债收益率及相对于国开债利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图24:2023年9月以来AAA-银行永续债收益率及相对于国开债利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图25:2023年9月以来AAA-银行永续债相对于二级资本债利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图26:2023年以来企业永续债收益率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图27:2023年以来企业永续债相对于普遍信用债利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图28:煤炭行业利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图29:城投行业利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图30:房地产行业利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图31: 2023年2月城投各区域利差情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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