李奇霖：固定收益投研框架 债券带q

文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖

任何一类资产价格的变动，都是由流动性和投资者的预期驱动的。当投资者手中有资金且对未来抱有上涨的预期导致买盘的力量强于卖盘时，该类资产会很自然的出现牛市。

债券也是如此。流动性足够充裕，看涨的投资者多了，债券的收益率也就下了，债牛也随即出现了。所以，如果要分析债券这类资产价格（收益率）的走势，最关键的是搞清楚三个问题。

第一，债券有哪些投资者在买？这些投资者又分别有什么样的行为特征？对债券市场的影响力如何？

第二，这些投资者的流动性（资金）从何而来，由什么决定？

第三，这些投资者对市场的预期，主要盯住的是哪些指标与变量，又应该如何去分析这些指标与变量？

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债市的投资者分析

在正式展开前，我们需要先了解投资债券如何获利。

一来这是债券投研的基础，只有明白了债券的赚钱效应在哪，我们才能制定出相应的投资策略；

二来在介绍债券赚钱效应的过程中，我们可以对债券的投资交易与市场生态做一个简单的介绍，为之后债券的流动性与走势分析奠定基础；

三来参与债券市场的投资者，其行为特征的区分点之一正是在于它们投资债券的获利方式各有侧重，要了解它们的行为模式，必然要先了解债券投资的盈利模式。

（一）债券的赚钱效应

债券带给投资者的收入分为两种，一种是票面利息收入（下称“票息收入”），另一种是资本利得收入。

（加杠杆只是扩大了债券的赚钱效应，其所获收入仍是这两种收入的组合）

票息收入比较简单。比如某个投资者A花了100元，买入一个票面利率为5%，每年付息一次的国债，并一直持有至到期，那么他每年都能获得5块钱（100*5%）的票面利息收入。

现实中，由于债券可以交易流通，很容易出现某一只债券，投资者只持有1个月/3个月，甚至几天时间的情况，债券票面利息收入的计算不会这么理想化。

在实际的交易中，投资者一般遵循“净价交易、全价结算”的原则，所获的票息收入是全价与净价之间的差额。

举个例子来理解，还是以上面说的那只国债。

假设A在买入并持有这个国债2个月之后想要卖掉变现，对外报出了103元的卖出价（即为净价），投资者B认为国债的价格未来还有上涨的空间，于是以103元的价格与A达成了交易，并在最后结算时支付103.83元（即为全价），其中多出的0.83元便是A所获得的票面利息收入。

之所以会做这样的安排，是因为A既然持有了债券2个月，就应该有这个权力要求获得两个月的利息收入补偿（称为应计利息），但如果债券买卖的报价里面就含有这个利息补偿，那么随着每年债券付息日的临近，债券价格就会自然而然的水涨船高，这样债券价格的变动就没有办法真实反映债券的内在价值与供求关系。

B在结算时，虽然要额外给A相应的票息收入（0.83元），但如果B再持有这个国债10个月到付息日，那么他从财政部手中的获得的利息收入是5元，是1年的票面利息收入，会覆盖掉之前他结算给A的利息收入。如果B再转手卖出，那么它一样可以向买方要求相应的利息补偿，也不会损害B的投资利益。

资本利得收入在债券领域表现的要比股票更为复杂，因为债券的资本利得收入还涉及到收益率曲线的问题，具体可以看示意图表1。

在图表1中，我们构造了一次虚构的交易，投资者在2018年1月1日买入了一只期限为3年，到期收益率为2%（对应价格为101元）的债券，持有1年后这只债券的到期收益率下降，变成了1%（105元），投资者卖出获得了4块钱的资本利得收入。

对这4块钱进行拆解，可分为两部分。

一部分是债券存续期限在收益率曲线上滑动带来的骑乘收入，对应从买入点到A点这一段轨迹。表示即使1年后，收益率曲线的位置没有发生任何变动，之前买入的3年期债券也会因为变成了2年期的债券，使得到期收益率下降至1.5%（对应价格为103元），进而给投资者带来2元的资本利得（骑乘收入）。

显然，骑乘收入只有在向上倾斜的收益率曲线条件下才存在，且在收益率曲线比较陡峭时存在较大的收益，这在某种程度上也解释了为什么在债券研究中，投研人员会如此关注期限利差与收益率曲线形态的变化。

另一部分是收益率曲线向下移动带来的收入，对应从A点到卖出点（B点）这一段轨迹。表示即使债券的存续期限不发生改变，债券的到期收益率也会因为收益率曲线的下移而下行，从而给投资者带来额外的2块钱的资本利得收入。

（二）机构投资者的偏好与行为特征

不同类型的债券投资者由于负债成本、监管与投资约束等因素的不同，对债券票息和资本利得的依赖度不同，在债券投资行为上表现出不同的行为特征与偏好。

个人投资者直接参与债券投资的渠道有限，目前仅限于银行柜台和交易所两种，由于专业能力有限，信用风险判断的难度大，他们主要以国债、政策性金融债等利率债品种为投资对象，看重的是债券的票息收入，持仓规模占债券市场存量的0.1%左右，对债市走势基本无影响。

机构投资者是债券市场最重要的参与者，其中商业银行、广义基金、保险与证券自营四类机构的持仓规模占了债券存量规模的92%，是参与并决定债市走势的主要投资机构。

1、商业银行是债券市场上当之无愧的霸主，其持仓规模在2014年底一度占据了债券市场存量的61%，2014年后虽然因为以银行理财为代表的广义基金规模快速膨胀，持仓比例逐渐下滑，但仍然超过了50%，占据着主导地位。

通常而言，商业银行在债券市场上多以配置盘的角色出现（即买入后长期持有，主要享受票息收入，不过多顾及价格变动产生的浮盈或浮亏），所拿的债券资产在记账时，也多被列入持有至到期投资这一科目。

由于配置盘主要看中的债券的票息收入，因此债券的到期收益率越高，票面利息越高，对他们越有利。他们最大的投资风险是再投资风险，即在债券收益率比较低的时候便已经进场买入，使流动性绑定在了中长期的债券资产上，进而导致在债券收益率上行至更高的点位时，没有办法进行再投资。

商业银行也有部分交易盘，会经常进行波段操作，在记账时一般将交易盘所持有的债券放入交易性金融资产科目。由于这一科目多采取市值法来估值，债券到期收益率的变动产生的浮盈或浮亏，会直接影响商业银行的综合收益或利润。

细分到不同类型的银行，交易盘和配置盘的比例各有差异。

国有大行的风险偏好低，主要是以配置盘为主，持仓中多为具有一定流动性的利率债和高等级信用债；股份行和城商行负债成本相对偏高，风险偏好会更高，交易盘的比例会相对大行而言也会更高。

农商行相对特殊，有较大的分化。有些规模大、介入债券市场较早的农商行会相对激进，而有些银行由于缺乏投研实力，无法有效判断利率的变化与信用风险，即使负债成本在国内商业银行体系中处于最高的位置，也不会去做过多的波段交易盘，