2023年人民币国际化专题报告 德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴 外汇储备中风险性较大的银行是

1.人民币国际化推进的现状：小步快跑，任重道远

整体水平：人民币国际化位居全球第五位，上升势头明显

一般来看，货币的国际化程度应综合衡量其能为居民和非居民提供价值储藏、交易媒 介和记账单位的功能。国际上通用的衡量标准重点关注货币的支付份额、投资能力、融资 能力和储备份额的进展。就人民币而言，国际化道路主要集中在以下三个大的视角： 1）价值储藏，主要集中在货币储备、投资及信贷等几个方面。货币储备方面，除了 最受市场关注的本币国际储备占比及排名外，货币互换业务的壮大也是一大看点。投融资 方面，则涵盖了境内外资本市场的联动、离岸市场的债券市场发行、股权投资规模、利率 衍生品市场及离岸融资份额的发展状况； 2）交易媒介，主要包括支付、交易、清算等几个方面。主要涵盖贸易和金融交易本 币结算等领域。除了跨境贸易结算以及区域贸易框架下的本币结算进展，该领域目前最受 市场关注的是外资配置人民币金融产品的热情和资金流向； 3）记账单位，主要关注本币在金融产品上的计价能力。提高人民币在全球经济中的 “锚货币”地位是人民币国际化道路的最终目标之一，也是上述交易、支付、投资、融资 能力不断提升的综合体现。该领域目前市场重点关注的是人民币对大宗商品的锚定能力1和 跨境外贸人民币计价占比。

综合来看，近期人民币国际化程度稳居全球第五，上升势头明显。结合中国人民银行 公布的数据，近年来人民币国际化指数总体呈上升态势。2023 年末，人民币国际化综合 指数为 2.80，同比上升 17%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数 分别为 58.13、21.81、8.77 和 4.93。2023 年第一季度，人民币国际化综合指数为 2.86， 同比上升 14%。同期，美元、欧元、英镑、日元等国际货币国际化指数分别为 58.13、21.56、 8.87 和 4.96。

近期外贸人民币计价成果丰硕，不过仍任重道远。分项目看，近期人民币国际化进程 在外汇储备、货币互换、跨境收付和外汇交易方面进展显著，国际化程度基本位于整体平 均水平及以上位置，而在国际信贷、衍生品市场、离岸资产计价、跨境贸易计价等方面则 仍有待进一步提升。特别是在市场颇为关注的外贸领域，近期人民币实现本币计价等重大 外交成果。不过，尽管佳音频传，但人民币计价的外贸份额占比仍较低，发展前景广阔但 仍需静待花开。

价值储藏：官方外汇储备占比逼近 3%，私人部门仍需加强

人民币官方外汇储备占比逼近 3%，货币互换持续推进。外汇储备方面，根据 IMF 的 数据，截至 2023 年底，人民币在全球官方外汇储备规模约为 2984 亿美元，全球第五，位 居美元、欧元、日元和英镑之后。同时，人民币在 SDR 中权重上升至 12.28%，反映出国 际市场对人民币可自由使用程度提高的认可。纵向对比看，人民币官方外汇储备占比尽管 与其他主要币种仍存在较大差距，但进步较快，2023年底在全球外汇储备中占比逼近3%。 事实上，人民币外汇储备的增加离不开我国货币互换的持续努力。自 2008 年末开始，中 国人民银行积极同世界各国特别是“一带一路”国家央行开展货币互换业务。截止到目前， 中国人民银行已经累计与超过 40 个国家、地区或国际机构的中央银行或货币当局签署过 双边本币互换协议，有效金额约为 3.7 万亿元。

私人部门价值储藏方面，人民币国际地位仍有待进一步提高。信贷方面，人民币国际 信贷份额经历“过山车”。结合中国人民银行数据，2023 年人民币在全球信贷份额为 0.62%， 排位低于瑞士法郎和其他主要货币，不过该指标同比回升 9.14%，金融机构人民币境外贷 款规模同比增长 13.56%；利率衍生工具市场方面，2023 年人民币份额仅排名第十。2023 年人民币在全球场外利率衍生品市场中的份额仅 0.57%，份额全球第十，低于捷克克朗。 目前来看，国际投资者对人民币资产的市场需求和潜在价值仍未充分发现。对于全球投资 者而言，（在决定）将一种货币作为资产持有时，其币值稳定、货币发行国的金融深度、 流动性状况都是投资者重点关注的衡量标准。例如，在 2008 年美国次贷危机、2011 年欧 洲债务危机后，美元和欧元的份额都出现了明显的回落，从私人部门价值储藏的角度看， 在此期间美元和欧元的国际地位都出现了一定的分化和逆转。因此在当前深化金融体制机 制改革、强化跨境资金的风险监测能力的背景下，保持人民币币值稳定并培育壮大国内衍 生品市场或是当前的主要着力点。

交易媒介：提高对外开放水平助力人民币跨境收付份额提升

国际结算和跨境收付方面，2023 年人民币国际支付份额占比排名升至第四。结合中 国人民银行和 SWIFT 数据，2023 年人民币国际支付份额超越日元成为全球第四大支付货 币。就国内而言，上海、北京、深圳人民币跨境收入量继续位列全国前三名，合计占比接 近 80%；而就收付伙伴而言，除港澳台地区外，排名靠前的主要有新加坡、英国、日本、 德国等国。综合经常项目及资本和金融项目的数据，近期人民币跨境收付业务有如下几点 亮点：

1） 经常项目实现收益快速增长。根据中国人民银行的数据，2023 年我国人民币跨 境收付业务经常项目实现收益 1.01 万亿元，较 2017 年的 4871 亿元实现翻倍，近 5 年年 均增速超过 20%；

2） 企业出海和对外投资逐渐改变跨境投资人民币收付结构。从人民币收付业务的视 角来看，伴随着我国企业出海扩大对外投资2的趋势，对外投资相对 FDI 本币跨境收付的 比值在逐渐回落，2023 年 2 月降至 1.93（2023-2023 年对外投资与 FDI 本币跨境收付比 值基本位于 3-4 左右），跨境人民币业务服务实体经济能力持续提升；

3）人民币资产对境外投资者保持较高吸引力。尽管偶有反复，趋势上看境外主体持 有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产的规模不断上升，外资流入境内资本市 场规模持续扩大，成交规模和定价能力边际提升。今年以来，伴随着当前我国经济复苏和 “东升西降”的趋势下，人民币资产对外资的吸引力逐渐回暖。

外汇交易方面，人民币国际化迅速发展，目前位居第五。2015 年“811 汇改”后，人 民币汇率进入双向波动通道，人民币在全球外汇交易中的份额持续上升。从数据上看，汇 率市场化改革提升了人民币外汇市场的流动性，2015 年以来人民币在全球外汇交易中的 份额持续上升，2023 年人民币收付双向外汇交易占比份额约为 7%（收付双向合计总份额 为 200%），全球份额位于第五，相比于 2015 年的仅 1%进步明显。分区域看，2023 年 2 月，人民币外汇即期交易主要位于英国、美国及大中华地区等。

记账单位：支持外贸人民币结算的国家较多，但占比依较低

第一．人民币的“锚货币”能力。人民币在各国（地区）的汇率安排中的重要性持续 凸显，影响力的辐射区域分布广泛。参考张潇（2023）3的“货币锚”模型分析结果，美 元仍是当前全球影响力最大的货币，是全球 63 个国家和地区的货币锚，欧元的影响力则仅次于美元，全球共有 48 个国家和地区的汇率变动参考欧元变动。而人民币已经成为全 球 40 个国家的货币锚，主要集中在东南亚、非洲、北欧、拉美及南太地区，位列第三（我 们认为锚定程度或有不同）。由此可见，在全球经济体的汇率安排中，人民币已经成为仅 次于美元和欧元的第三大具有显著影响力的货币。国际货币体系正在从“美元-欧元”的“二 极体系”逐渐过渡到“三极体系”，美元、欧元和人民币都占据了重要的地位。

第二．贸易结算情况。人民币在贸易计价和结算中的占比依然较低。尽管在 2005 年 以来国际贸易中将人民币纳入计价货币的国家数目和人民币计价份额都呈现上升趋势，但 目前人民币在贸易计价中的地位仍然较低。2023 年以来人民币在全球进出口计价中的份 额均不足 1%。相比之下，美元和欧元在全球进出口中的计价份额超过 90%。具体来看， 人民币贸易计价在不同国家和地区进展不同，目前相对进展较快的为俄罗斯、东南亚和中 东石油国等国家/地区。

第三．国际债券计价情况，潜力广阔，静待花开。2011 年开始我国启动 RDQII 限额， 逐步放松人民币在国际投融资领域的限制。尽管整体来看国际债券中人民币计价的份额持 续上升，不过当前人民币在主要货币中仍排名靠后，在国际债券中的占比不足 1%，且波 动较大。国际债券人民币计价是货币国际化、债券品种丰富程度、金融市场稳定性和资产 吸引力的综合结果，发展道路仍任重道远。

第四．我国经济和人民币定价大宗商品的能力排序为：黑色系>工业金属＞能源＞贵 金属。结合我国上游资源战略保供和金融安全战略需求来看，提高我国经济和人民币定价 大宗商品的能力是当务之急，一方面是指大宗商品价格与我国经济的关联程度，另一方面 是指大宗商品以人民币计价的进展情况。整体来看，我们判断目前我国经济及人民币定价 大宗商品的能力排序为黑色系>工业金属＞能源＞贵金属。近期，在石油贸易结算方面， 我国接连实现突破，目前已经有伊朗、委内瑞拉、俄罗斯及伊拉克宣布接受人民币结算石 油贸易，后续应重点关注其他国家的石油贸易结算动态特别是 OPEC 对于人民币结算的态 度，持续关注在自主可控视角下，我国经济和人民币对农产品、贵金属、新能源类大宗的 定价能力的提升。

2.德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴：人民 币国际化仍需静待花开

在近期人民币国际化热点聚焦的背景下，市场最为关注的便是人民币升值及对应的配 置建议。2023 年 4 月 14 日（星期五）在岸人民币兑美元收盘报价 6.8465，较上一交易日 官方收盘价涨 226 点，较上日夜盘收盘涨 185 点。下面，我们以日本日元和德国马克的国 际化道路为例梳理经验教训以及对人民币的借鉴意义。

历史经验：稳健发展和渐进推进助力币值稳定更加重要

日元和德国马克的国际化有共同的国际背景，但二者选择的路径和最终的结果不同。

相同点：国际背景和过程较为相似

1） 共同的国际背景：二战后日本和德国充分利用战后有利的国际环境，迅速从废墟 中恢复，并在 1960-70 年代取得经济的高速增长。日本借助美国在朝鲜战争和越南战争中 的军事订单，通过发展外向型经济、大力发展教育、吸收高科技产业，经济迅速崛起，并 在 1968 年经济总量超过英国一跃成为全球第二大经济体。德国借助于较高的劳动者素质 和较好的工业基础，充分利用美国马歇尔计划的资金援助，发展外向型经济，促进与欧洲 国家的合作，迅速成为欧洲头号强国。伴随着 50-60 年代两国经济的迅速崛起，日元和德 国马克在 60 年代频繁爆发的美元危机中先后踏上了货币国际化之路，期间经历了布雷顿 森林体系瓦解。

2） 时间上来看经历了三个阶段：德国马克国际化经历了 50 年代起步、60 年代发展 以及 70-80 年代借助于发展区域货币合作、90 年代末成功的三个阶段；日元国际化经历 了 60 年代起步、70-80 年代发展、90 年代衰落的三个阶段。随着经济和对外贸易的不断 扩大，德国 50 年代放松外汇管制，实行马克自由兑换，1954 年 9 月西德设立自由资本马 克账户，放宽了对非居民在西德投资的限制；1960 年 7 月日本大藏省将日元列为对外贸 易结算货币，并允许非居民开设自由日元账户持有日元，由此开启了日元国际化道路。

3） 过程相似：二者均经历了经常账户和资本账户的开放过程；均通过大力发展外向 型经济扩大本币的影响力；并经历了国力上升、本币升值的过程。

不同点：币值稳定、资本管制、货政目标和国际化方式明显不同

1） 结果不同：目前德国马克在国际贸易结算、国际金融交易以及国际储备体系中所 占比重均明显超过日元，马克成功借助欧元实现国际化，而日元国际化 90 年代后受阻。

2） 币值的稳定程度不同，带来各自货币信誉的不同。币值稳定包括对内价值（物价） 稳定和对外价值（汇价）稳定两方面。币值的稳定可降低货币兑换和持有成本、减少汇率 损失，从而有利于提高货币的国际信誉、提高货币在国际贸易和金融交易中的使用频率、 扩大货币使用范围、坚定非居民持有本币的信心。一方面德国长期以维护其国内物价稳定 为目标，70-80 年代石油危机时期，德国 CPI 整体明显低于日本，另一方面，德国对马克 汇率干预得少、主动调整、且调整较早，使得马克的升值幅度相对日元更为平缓。因此， 从历史上看，马克币值的稳定性好于日元，这使得其交易成本降低、非居民更愿意持有马 克，并导致马克在全球储备货币中的地位上升。也正是由于马克渐进式、稳步、主动的升 值，以及德国国内物价稳定，德国资本市场在 1985 年广场协议后没有出现类似日本一样 严重的资产泡沫。

3） 资本账户的开放进度不同。德国 50 年代宣布资本账户开放后，为保持其国内经 济和货币政策的效果，曾多次出台措施调控短期资本流动，直到 80 年代才真正实现资本 账户完全开放（具体来看，日本 1964 年实行经常项目可自由兑换，1979 年实行资本项目 下可自由兑换，两者相隔仅 16 年；而德国 1958 年实行经常项目可自由兑换，1984 年实 行资本项目下可自由兑换，期间相隔长达 25 年）。德国有足够的时间缓冲市场开放带来的 冲击，从而保证了其国内经济平稳运行、币值稳定。由此可见，德国一直保持有相当程度 的资本管制，直到国际化后期（80 年代中后期）才逐步解除，最终实现了资本账户自由 化。

4） 货币政策的目标选择不同，导致采取的政策措施不同。德国央行货币政策拥有较 高的独立性，其始终以稳定其国内物价为主要目标，汇率稳定服从于物价稳定。相反，日 本央行的独立性较弱，政策目标更偏向于经济增长。1985 年 9 月 22 日的广场协议之后， 日本迫于美国政府的压力，推动日元快速升值，同时为了防止升值带来的经济下行压力， 日本央行采取了激进宽松的货币政策，尤其是在通胀 83 年回落之后、85 年广场协议之后 降息的节奏更激进，最终导致过多的流动性流入股市和房地产市场，形成严重的资产泡沫。 而德国在广场协议后，采取审慎的宽松政策，始终以稳定国内物价为目标，保持了货币政 策的独立性。

5） 国际化的方式不同。日元以单打独斗的方式挑战美元，在经济实力提升的不同阶 段，单靠货币可兑换不同阶段的推进来实现国际化；而马克则借助区域国家的整体力量、 通过发展欧洲区域内贸易和货币联盟，以区域货币为载体实现国际化。

国际化期间资产价格表现的异同：德日通胀和股市显著差异出现在 1970-1980 年代。 CPI：德国围绕在 5%左右波动，石油危机时略高，1981 年后回落；日本石油危机时期 CPI 很高，最高达 23%，这与日本高石油依存度有关。股市：德国股市的大幅上涨出现在国际 化后期，80-90 年涨幅 2.5 倍；之前 60-70 年波动上升，涨幅不到 1 倍，70-80 年股市盘 整；而日本股市从 60 年代开始一直持续上涨，涨幅不断扩大，60-70 年涨幅 85%，70-80 年涨幅 2.4 倍，80-90 年涨幅 4.4 倍，形成严重的资产泡沫。利率和债市收益率：德日利 率和债市收益率波动周期基本相似，但德国基准利率升降周期交替，波动中枢在 4.45%左 右，而日本基准利率在长周期上中枢不断下移。 国际化期间币值表现的异同：在马克和日元国际化过程中，长周期看，两者均实现 60%以上的升值幅度，其中日元在 1985 年之后的升值幅度明显高于马克，这也为日本国 内资产价格泡沫埋下隐患。值得一提的是，美元指数在 1980-1984 年和 1996-2001 年分 别出现了两轮升值周期。在美元升值周期中，马克兑美元汇率的贬值幅度明显大于日元兑 美元。这与两者对汇率的干预、货币政策的独立性以及对广场协议的应对措施不同有关。

借鉴意义：重点聚焦提升经济实力和金融监管与汇率放开的再平衡

中国政府主动推进人民币国际化是从 2009 年开始的。结合德国马克和日元国际化的 经验教训，我们认为未来人民币国际化的推进需要把握的核心如下：

1. 增强经济实力，提升贸易占比。经济实力、贸易水平均与货币国际化有很强的相 关性。强劲的经济发展势头是马克国际化的坚强后盾，德国的产品在国际贸易中拥有较高 的竞争力，其长期保持贸易强国的地位，并且德国出口产品的 80%是以马克计价的，这极 大地提高了国际市场对德国马克的需求。70-90 年代德国经济实力与贸易在全球的占比均 有提升；而日本 90 年后经济步入衰退，贸易占比 60-90 年代间（尤其是 85 年之后）基本 维持不变。

2. 协调货币与汇率政策，维持币值稳定。德国货币政策的有效性和独立性（明确的 货币政策目标）使得马克对内价值长期稳定，对外价值渐进式升值，成功推动了马克的国 际化。借鉴德国的经验，中国也需要保持货币政策的独立性，协调货币政策与汇率政策， 对内进一步通过加快资源价格、收入分配方案和金融改革来降低对出口的依赖，增加人民 币的内在价值；对外适度加强对资本流动的管制，减少汇率干预（可以使人民币的升贬值 压力及时释放，减弱因汇率干预而对货币政策带来的影响），发挥汇率对国际收支的自我 调节机制。与 70-80 年代德国和日本面临的高通胀不同，目前中国乃至全球面临通缩的风 险更大，我国的货币政策要发挥稳定物价的作用，在保持人民币汇率不剧烈波动的前提下， 增加汇率弹性，减少对外汇的干预，发挥汇率的自我调节机制。币值稳定并不意味着一直 保持升值趋势，比如在美元的两次升值周期中，德国马克贬值的幅度明显超过日元，但并 没有影响到之后马克国际化目标的实现。此外，在面对美国对人民币汇率的施压，中国要 从实际情况和自身利益出发。人民币汇率制度的调整和改革应坚持自主性、可控性、渐进 性的原则，避免激进、过快地推行。广场协议后，日本采取妥协态度，在短期内采取了被 动式快速升值、以及激进货币宽松的策略，结果导致严重资产泡沫；而德国则采取消极抵 制态度，坚决不主动干预汇率，并没有采取以牺牲其国内物价稳定为代价而激进降息的策 略，同时德国积极推动区域货币合作，通过区域汇联动机制，分摊了马克升值成本。

对于中国来说，人民币升值并不能根本解决中美贸易逆差的问题，而是两国经济和贸 易结构造成的。随着中国经济发展和国际市场地位的提升，人民币具有内在升值的要求。 从长周期看，当面对美元大幅升值周期时，中国应采取适度贬值的策略，减少对汇率的干 预，增加汇率弹性，主动改革汇率形成机制，