当私募遇上新三板 基金能不能投资股票

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一、契约型私募基金可投资拟挂牌企业吗？

实践中，投资者参与新三板业务的形式主要有三种：投资拟挂牌企业、认购挂牌企业公开转让的股票及参与挂牌企业定向发行的股票。作为最常见的投资载体的私募基金，能否参与上述三种形式的新三板投资业务呢？

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条的规定，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。另据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告【2013】54号）（下称“4号指引”）的规定，以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。因此，从理论上说，私募基金可以投资拟挂牌企业的股权。

但是，在实务中，契约型私募投资新三板拟挂牌企业通常存在障碍：股改完成前，契约型私募基金无法在工商局进行备案，只能登记为私募基金管理人，这又产生了代持的问题，而代持可能会导致股权不够明晰常常成为被要求清理的对象。这一问题终于在2015年10月16日由全国股权系统以机构问答的形式确认: 依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。同时，该问答还明确了契约型私募基金所持股份可以直接登记为产品名称：资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司申请挂牌时，主办券商在《公开转让说明书》中将资产管理计划或契约型私募基金列示为股东，并在《公开转让说明书》充分披露资产管理计划或契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系。中国结算发行人业务部核对股份登记信息与披露信息的一致性后，将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。至此，契约型基金参与拟挂牌企业在理论上和实务中都不再存在障碍。

二、私募基金可认购挂牌企业的股票公开转让及定向发行吗？

1. 公开转让

根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》（下称“《管理细则》”）第四条关于合格投资者的规定，由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。我们认为，在中基协进行备案的私募基金，属于相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品，符合参与挂牌公司股票公开转让的合格投资者的要求。

2. 定向发行

根据《管理细则》第六条的规定，符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者可以参与挂牌公司股票定向发行。因此，私募基金也可以参与认购挂牌公司定向发行的股票。

三、未备案私募基金可否参与新三板业务？

1. 股转系统的要求

根据全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的《股转系统关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》的要求，在企业申请挂牌环节，企业申请挂牌同时发行股票的，以及在挂牌公司发行融资、重大资产重组等环节，要求中介机构应公司股票投资对象中是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，是否履行登记备案程序。这就表明，股转系统要求私募投资基金参与新三板业务需按规定履行备案程序。

但不久之后，股转系统放宽了这一要求。2016年9月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统机构业务问答(二)—关于私募投资基金登记备案有关问题的解答》（下称《解答》），规定私募投资基金完成备案不作为相关环节审查的前置条件，但私募基金管理人须在申报材料中提交完成备案的承诺函并明确具体（拟）备案申请的时间。

2. 实操案例

《解答》发布后，已有拟挂牌公司实施类似操作并通过了股转系统的审核。

比如，拟挂牌公司北京泡泡玛特文化创意股份有限公司（下称“泡泡马特”），根据该公司的公开转让说明书，其股东之一宁波金慧丰泰盈投资合伙企业（有限合伙）在申请挂牌时尚未完成备案，宁波金慧丰泰盈投资合伙企业（有限合伙）的基金管理人北京金慧丰投资管理有限公司出具承诺函，承诺私募基金管理人已于2016年12月16日提交私募投资基金备案申请，预计2016年12月23日前取得《私募投资基金备案证明》。股转系统针对上述情况未进行后续反馈。

四、私募基金参与新三板业务有哪些锁定期限制？

根据《公司法》和证监会、股转公司的监管要求，对于投资人所持挂牌公司股票具有锁定期的限制，但该等限制对不同的投资人有不同的要求，小编梳理了相关法规，并分类解读如下：

1. 私募基金作为拟挂牌公司发起人

根据《公司法》第一百四十二条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”该条规定针对的是股份公司，因此，如私募基金作为拟挂牌企业的发起人，自股份公司成立之日起一年内或自有限公司完成股改后一年内不得转让其股份。

特别提示，新三板挂牌并不属于在证券交易所上市，因而，挂牌后的股票不受“公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”的限制。

2. 私募基金作为拟挂牌公司的控股股东或实际控制人

该等情形较少发生，但是，一旦私募基金作为拟挂牌公司的控股股东或实际控制人，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。”

3. 私募基金通过增资成为拟挂牌公司的股东

许多私募基金是通过增资的方式持有拟挂牌企业股份的，但目前对于通过增资持股拟挂牌企业，并无锁定期的限制，除非私募基金通过增资后成为拟挂牌公司的控股股东或实际控制人，则应当满足上述第2点的锁定期要求。

4. 私募基金通过受让成为拟挂牌公司的股东

同样的，对于一般的通过受让股份进入拟挂牌企业的私募基金，相关监管并无锁定期限制。但是，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条的规定，挂牌前十二个月以内控股股东及实际控制人直接或间接持有的股票进行过转让的，该股票的管理按照对控股股东或实际控制人的要求执行。因此，若挂牌前十二个月内，私募基金受让挂牌企业控股股东、实际控制人的股票的，锁定期与控股股东、实际控制人相同。

5. 私募基金通过转增、送股获得新股

私募基金也可能在投资后及在企业挂牌前十二个月内通过挂牌企业的资本公积金转增股份或挂牌企业的送股取得新股。对该类股份的锁定期没有明确的法律规定，多是自愿承诺。

6. 私募基金通过定向增发获得的股份

对于私募基金通过新三板挂牌企业定向发行取得的股票，其锁定期没有明确的法律规定，该类股份可以在定向发行股票完成股份登记之日起随时转让。

五、私募基金参与新三板业务可否约定对赌条款？

1. 股转系统的规定

2016年8月8日，全国股权系统发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（下称《问题解答（三）》），该解答规定，挂牌公司股票发行认购协议中存在业绩承诺及补偿、股份回购等对赌条款的，应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，且禁止挂牌公司作为对赌条款的义务承担主体。

2. 实操案例

案例一：约定了现金补偿和股权收购条款

2014年1月22日，欧迅体育（430617）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙）。

增资同时新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为，同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。

律师发表法律意见时认为，投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例二：约定股权回购条款

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称“武清国投”）。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。

律师发表法律意见时认为：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

3. 案例总结

根据相关案例可知，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转系统在一定程度上接受对赌协议的存在，结合《问题解答（三）》）的要求，对于私募基金等投资主体投资挂牌公司发行股票时存在对赌条款的，主要有如下要求：

1) 对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，如可能损害挂牌主体利益的条款也需要清理；

2) 私募基金与控股股东或实际控制人签订的对赌协议可被认可；

3) 对于已存在的对赌协议，最好能在挂牌的同时解除，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。

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