刘燕：资管计划的结构、功能与法律性质 信托的交易结构包括

(一)大资管与金融市场

金融传统上被称为资金融通，如今已成为一个资源分配机制，不仅分配资金，还分配风险，通过重新配置风险进行风险管理，这就形成了银行、证券、保险和期货等金融子行业。如图1所示，金融市场就其最基本的功能而言可被切分成资金融通和保险或风险管理两大块。“资金融通”包括直接融资与间接融资。银行属于间接融资领域，由存款人通过银行把钱放给借款人。直接融资领域是投资银行在中间做撮合，然后由发行人直接发行证券给投资人。这两个金融子行业在真正进行资金输送与重新分配。在“保险和风险管理”这一块下既有保险公司承担的传统保险，也有新型的风险管理工具——衍生品，或者叫衍生交易、衍生工具。

此外，金融业还包括信托、基金等传统或典型的资产管理业态。作为营业性行为的信托，从历史源流看，与银行有非常密切的联系，很多国家都是银行兼营信托业务，所以在图1中把它放在了银行的旁边。[6]相反，基金在历史上是与证券市场投资交织在一起的，故图1中把它放在了投资银行旁边。[7]可以说，在“大资管”概念登场之前，金融市场已经形成了这样一个以功能划分的不同子行业组成的基本格局。

在金融市场的版图中，我们也可以以金融中介机构为分界点，把资金融通区分为提供资金的一方和接受资金的一方。“大资管”基本上是嵌在资金的终端提供者与金融中介机构之间，并贯穿各个金融子行业。以功能定义，资管业务是金融中介机构或者金融服务机构接受投资人的委托，为后者进行投资管理的专业服务，由委托人承担投资风险。尽管银行、投行、保险公司、期货公司等金融中介的初始功能是存贷款、承销证券或提供保险，但其专业性带来的客户黏性长期来看必然会推动金融中介走向代客理财或资产管理。普通民众与金融机构(无论是银行还是保险公司，抑或券商)打交道久了，自然会信赖后者的专业性；当个人财富增长到一定程度时就会期待专业金融机构来帮自己理财。这就很自然地从原来的存款关系、炒股票的关系或者投保人的关系，走向委托理财的关系。摩根士丹利的总裁早就指出，资产管理在不久的将来会成为单一业态的金融子行业中最大的业态。[8]这一点近年来也为我国学者所认同。[9]

(二)“大资管”与证券化

图1（略）也展示了嵌入金融机构与借款人之间的金融业务创新，那就是资产证券化及其与衍生品的结合——担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)与合成型担保债权凭证(SytheticCollateralized Debt Obligation, Sythetic CDO)。资产证券化及其与衍生品的结合又称为“结构融资”，它将传统的企业借款改造为依托于贷款或应收账款等债权类资产来发行证券融资。这种新的交易模式也打破了传统上间接融资与直接融资市场之间的界限。

20世纪70年代之后，“大资管”和“证券化”对金融市场进行了根本性改造，但是这两个改造的定位不一样，金融中介与客户之间的商业逻辑及法律逻辑均不相同：资产证券化是融资模式创新，资产管理是投资模式创新。这也就是我国的资管新政将资产证券化(Asset Backed Securitization, ABS)剔除出去的原因。资产管理是银行、信托、证券、基金、保险、期货等公司接受投资人的委托，对后者的财产进行受托投资和受托管理的金融服务，它不同于资产证券化。后者属于投资银行业务，是主要服务于融资人端的金融创新。

按照一些日本学者的说法，“资产管理”与“证券化”的配合也代表了从以间接融资体系为主向以直接融资体系转型的中间状态。间接融资和直接融资都是亚洲人的概念，英美国家金融界并没无此分类。日本与中国一样，以银行为代表的间接融资市场非常发达。我国强调要从间接融资走向直接融资，提高直接融资的比重。日本也是如此，但发现转型很难，因此，日本学者认为可以先从“机构型的间接融资”转向“市场型的间接融资”。以银行为中介的融资属于“机构型的间接融资”，而“市场型的间接融资”引入了投资者来直接承担投资风险，但仍然保留金融中介的主导地位的融资方式，具体体现为大力发展资管产品和证券化产品。在这种情形下，投资者直接购买证券或证券化产品并承担风险，因此，这是一种直接投资行为；但另外，这些投资依托于金融机构提供的专业指导与组织机制，所以叫作市场化的间接金融。[10]由此来看，资管的大发展以及与证券化的交织并非我国独有的现象，在以传统的间接融资为主导的国家向直接融资过渡的过程中或许都会有这个过程。

(三)“大资管”与影子银行

影子银行是2007年美国次贷危机中兴起的概念，描述的是以非银行金融中介、证券化、回购等为主要构成要素的信用中介系统，它与作为传统信用中介的银行体系相对立，以证券市场为主要活动领域。有意思的是，我国的“大资管”，特别是银行理财也被称为影子银行，但业务特色与域外并不相同。我国的影子银行实际上是银行的影子，是银行在传统体系之外以理财产品、资管计划等为主要工具，构造了一个本质上仍然从事信贷业务的体系。[11]之所以把大资管与影子银行联系在一起，一则是因为国际金融界长期以来把中国的大资管特别是银行理财视为“影子银行”，[12]二则也是因为近年来国际层面对资管行业结构脆弱性的关注刚好与中国目前对大资管背后的影子银行乱象的整顿不谋而合。

2008年金融海啸后，西方各国都针对影子银行问题进行了金融体系改革，影子银行的风险得到了明显控制。相较证券化或回购、信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)传统高风险领域而言，目前影子银行系统中风险存留且越来越突出的领域正是资产管理。金融稳定委员会(Financial Stability Board, FSB)2017年发布了两份报告——《影子银行的活动、风险以及后危机时代处理金融稳定问题的政策工具之充分性》与《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》，[13]指出须密切关注以货币市场基金(以下简称货基)为代表的资管领域的潜在风险。其实，货基在2008年金融危机中本是一个纯粹的受害者——雷曼破产引起一家持有雷曼短期票据的大型老牌货基——主要储备基金(Primary Reserve Fund)跌破了面值而清盘，从而引发了投资者对货币市场基金的全面挤提，但它同时也展示了货基作为最终的资金供给者对金融体系的重大影响。不仅如此，由于货基是商业票据的主要购买者，货基市场的资金枯竭就波及实体企业发行的商业票据无人认购，企业现金流断裂。这也是美国政府迅速入市救货基的根本原因。而货币市场基金的崩盘也正反映出资管行业一个最大的脆弱之处——流动性错配。

资产管理行业的结构性脆弱(structure vulnerability)基本不涉及合法性的问题，而是指资管行业的运作模式容易暴露在系统性风险下。首先是流动性错配。包括货币市场基金在内的开放式基金都可以每日赎回，但基金投资的证券要变现，却需要市场流动性来承接，它不一定即时可得。其次是加杠杆。高杠杆以对冲基金最为典型，但是也有一些普通的集合投资计划开始加杠杆投资。再次是基金管理人的营运风险。一些基金管理人管理的资产规模甚至可以超过商业银行的资产规模，它们是否构成系统性重要机构比较有争议。传统上，基金管理人不构成系统性重要机构，因为它不承担投资风险和损失，用行业术语来说就是基金管理公司属于“不动用自己资产负债表的金融中介”。相反，保险公司和银行都需要动用自己的资产负债表，所以它们会承受资本充足率、流动性指标控制或者偿付能力等监管要求，而传统的基金管理人不受这些限制。最后是借券下的刚兑。金融机构为了维护自身信誉或者为客户提供更好的服务，在自己所主持的借券交易出现风险时为客户来补券，即进行刚兑。

可以看到，流动性错配、高杠杆、刚兑、管理人的营运风险等，也是我国当前整顿金融乱象时出现频率最高的词汇。虽然国际组织文件所针对的场景与我国的情形不完全一样。换言之，域外和国内的影子银行在产生的原因、阶段、形态上都有很大不同，但就资管行业内在的局限性及其与影子银行体系风险的关联而言，中外几乎一模一样。因此，近年来国内外的监管者对资产管理行业的关注都是基于系统性风险的考量，它也体现了2008年后金融监管的新维度——宏观审慎监管。

三、资管计划的前身——委托理财时代的风险与治理

从域外历史来看，资产管理业的兴起与投资，特别是证券投资密切相关。在我国，20世纪90年代初证券市场开张伊始，资产管理就出现了，只不过人们一般称之为“委托理财”或“代客理财”。委托人主要是上市公司和一般股民；[14]担任受托人的，除了证券公司外，还包括民间各类炒股高手。1998年出台的《证券法》禁止证券公司接受客户的全权委托后，证券公司的“代客理财”业务逐渐作为一种独立业务形态正式进入证券监管视野。

(一)从“委托理财”到“资产管理”——规范性文件中的语词演变

最早提出“资产管理”概念的，是1996年9月18日深圳人民银行发布的《深圳市证券经营机构管理暂行办法》，它第一次把资产管理明确地列入券商经营范围，并将资产管理业务与自营业务、代理业务区分。不过，该办法对“资产管理业务”的具体形态并无详细规定。此时正值沪深股市开始长达两年的大牛市，为证券公司大规模开展代客理财业务提供了十分有利的条件。资产管理业务在券商中逐渐风行，各家券商开始设立专门的部门。[15]

中国证监会统一行使证券监管权后，1999年3月发布了《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，将“资产管理”正式纳入综合类券商的业务范围：综合类券商除可以从事经纪业务、证券承销和上市推荐外，“还可以从事证券的自营买卖，资产管理，发起设立证券投资基金和基金管理公司等”。不过，等到2001年证监会正式就资产管理业务出台规范性文件时，相关表述变成了“受托投资管理”，此后的集合资管则被称为“集合性受托投资管理业务”。[16]经历了2002～2003年行业阵痛后，2003年12月18日证监会发布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称《03版试行办法》)，回归“客户资产管理业务”的提法，并第一次明确界定了证券公司资产管理业务的三个基本类型：定向资产管理、专项资产管理与集合资产管理。2005年修订《证券法》时，资产管理业务正式被纳入证券公司的业务范围，但名称略有变化，变为“证券资产管理业务”。

尽管规范性文件中的语词一直在变化，但自证监会正式规范券商系资管业务以来，“资产管理”的含义就是明确且确定的。比较2001年《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》(以下简称《01通知》)与2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)的表述可以发现，二者均典型地体现了“受托投资管理”这个核心，只是受托资金的投资范围在扩大：

“受托投资管理业务，是指证券公司作为受托投资管理人，依据有关法律、法规和投资委托人的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最优化的行为。”——《01通知》

“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”——《资管新规》

(二)证券监管对委托理财业务规则体系的构建

受托投资管理意味着由委托人而非受托人承担投资风险，因而对受托人的义务与责任提出了更高的要求。《01通知》规定：受托人在从事受托投资管理业务过程中应当遵循诚实信用原则，以专业技能管理受托投资，保护委托人的利益，不从事任何有损委托人利益的活动。该通知明确禁止诸多可能涉及利益冲突、利益输送或损害委托人利益的行为。例如，受托人必须在自营业务、经纪业务与受托投资管理业务之间设立防火墙，不得混合操作。这也是为了与《证券法》禁止的“全权委托”区分开来。法律禁止全权委托是为了防止经纪人基于多赚佣金的目的而频繁利用客户账户买入卖出，即所谓“翻炒股票”，导致客户资产因大额手续费支出而受损。资管业务与此不同，受托人收取的是管理费，后者与客户资产规模相关，因此，做大客户资产价值(而非翻炒股票)对客户与受托人都有好处。

券商系的资产受托管理在证券市场上操作，涉及账户开设、投资决策、资金与证券托管、与被投资公司的关系等一系列重要的技术事项，需要监管规范从一开始就加以明确。例如，《01通知》规定：(1)受托人与委托人签订受托投资管理合同，以委托人的名义设置股票账户和资金账户，并通过委托人的账户进行受托投资管理；(2)受托人可以选择银行托管其受托投资管理的证券经营资产；(3)受托人不得向委托人承诺收益或者分担损失；(4)受托人管理的全部受托投资持有一家公司发行的证券，不得超过该证券(总股本)的10%；(5)当委托人持有一家上市公司已发行的总股份接近5%时，受托人应当提前通知委托人，并督促其履行国家有关法律、法规规定的义务；如果委托人拒不履行有关义务，受托人应当向证券交易所报告，等等。

梳理《01通知》的上述规则，可以发现若干对法律上界定受托投资管理的性质有重要影响的因素。

第一，账户主体。证券公司作为受托投资管理人与委托人签订受托投资管理合同，以委托人的名义设置股票账户和资金账户，并通过委托人的账户进行受托投资管理。这一点也反映了证券市场委托理财(不限于证券公司作为受托人)的基本操作模式，即受托人进入委托人账户操作，对外仍然是委托人自己的投资。同时，这种操作模式也便于委托人对受托人的行为进行监督，包括及时止损或要求受托人及时平仓。

第二，受托财产的独立托管。受托人可以选择银行托管其受托投资管理的证券经营资产。关于受托财产是否独立存管，2001年的规则没有强制独立存管，但要求受托人将受托投资资产与其自有资产及不同委托人的资产相互独立，对不同的受托投资资产分别设立账户、独立核算、分账管理，确保不同委托人之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账册记录等方面相互独立。2003年集合受托管理开闸后，新的监管规则提出了集合资管必须交由银行托管的要求。此后，独立第三方存管的规则成为证券市场中受托管理财产状态的标配。

第三，受托人不得刚兑。《01通知》第11条规定，受托人应根据在与委托人签订的受托投资管理合同中约定的方式为委托人管理受托投资，但不得向委托人承诺收益或者分担损失。

第四，对外投资限制与产融关系的处理。证券市场中的投资活动必然会触及被投资的上市公司和金融业之间的关系问题，即产融关系问题。《01通知》要求受托人管理的全部受托投资持有一家公司发行的证券，不得超过该证券(总股本)的10%。相较基金业的双向10%限制——“任何一个基金或者一个基金管理人管理的基金持有一家上市公司的股份不能超过10%，同时持有任何一家公司的股份不能超过基金资产的10%”，受托投资管理少了资产集中度的要求，这也体现了对单一委托理财情形下委托人投资意愿的尊重。但是，在处理受托资金与被投资企业的关系时，资产管理领域与基金业的规则是一致的，均要避免基金或者受托管理的这种金融力量控制产业公司。这也是在资产管理领域的任何投资渠道下都必然要处理的问题。

(三)委托理财的异化

每一个行业的资管业务都会受制于该行业自身的最强基因。中国券商业的独特发展路径也使它身上带着一些所谓的“原罪”，如挪用客户保证金、挪用客户的证券、挪用客户的国债等。在受托理财业务中，它也意味着受托财产的独立性并未得到维护。产生这种局面的原因有多方面。

一是我国金融子行业，如证券、信托、保险等最初都是从银行业分离出来的。银行业务模式的特点是，老百姓把钱存到银行后，银行可以自由使用存款来放贷。因此，证券公司从业人员最开始也有一种思维惯性，认为对于客户存放在证券公司营业部的交易资金或证券等可以统一周转、使用、调配，只要客户提取资金或证券时再支付给后者就行。[17]

二是证券市场承担着为国企改制融资的任务。券商承销，特别是包销上市公司的股份发行，若卖不出去只能压在自己手上，占用资金。但证券公司恰恰天然存在资金不足的问题——银、证、保三家金融中介，银行和保险都是资金池(吸收存款与保费)，只有券商不是资金池，因为传统的证券承销或经纪业务都属于代理人业务，不动用券商自己的资产负债表。但是，我国资本市场的证券发行多为包销，券商的资金压力非常大，有时不得不挪用客户的资金来支持承销业务。

三是券商开始做自营业务后，对资金的需求更大。客户存放在营业部的资金和证券俨然成了券商的资金池，挪用情况也就更厉害了。

委托理财业务异化的另一个特征是刚兑的兴起，其方式就是券商提供“保底收益”。相较承销、经纪业务，受托理财是证券公司迅速扩大资产规模的便捷途径。[18]因此，为吸引客户、最大限度地争夺客户的理财资金，券商不仅要展示自己的专业能力，还要为客户提供保底收益。这也意味着，当股票市场下行时，券商面临很大的偿付压力。因此，一旦开始提供保底理财，券商和客户之间就不再是委托理财关系，而更像是一种借贷关系。1999年9月允许“三类企业”入市后，保险资金、住房公积金以及铁路、农垦等系统的资金相继涌入股市，采取的手法均是直接或变相地委托理财。证券公司大量吸收资金、承诺回报，吸新还旧维持发展，积蓄了大量风险。[19]

理财向融资的蜕变不仅体现在证券公司的受托理财业务中，还体现在证券公司作为监管人的第三方监管合同中，即炒股大户与有富余资金的企业或金融机构之间签订理财合同，由开户券商作为第三方监管人。这种理财合同通常也是证券公司为客户间融资提供居间服务的方式。第三方监管合同通常会约定监管人的职责包括监督受托资产移转和处置、监督投资方向、通知重要事项、强行平仓、资产移交和收益清算等监管义务。[20]但是，由于证券公司与融资客户之间的利益关联，监督条款常常沦为一纸空文。

2001～2004年的长达数年的大熊市，令证券公司违规操作的风险全面爆发。国债回购危机、委托理财危机、三方监管理财危机、保证金挪用危机，最终发展为行业性的系统性风险。券商从事理财业务，为客户保本保收益，或者从事自营业务，挪用客户资金与证券在股市坐庄，有些则投入实业或房产上，大多都被套牢。此外，德隆系等民营金融大鳄通过自己控制的证券公司和信托公司发行大量理财产品或信托计划募集资金，除收购整合实业外，主要投入到证券市场维持新疆屯河、湘火炬等三只股票的价格，最终随着股价的崩盘而灰飞烟灭。2005年收拾残局，整个证券行业中几乎一半的证券公司被关闭，全行业亏损220亿元，平均每家证券公司亏损20亿元。[21]

(四)危机应对与制度重建

券商系统性风险的化解对法治是一个严峻挑战。理论上，由于券商缺乏资金池，除非股东能够增资，否则无法自救。金融体系中最终能够提供资金的只有中央银行，即央行的“最后贷款人”角色，但央行依法只能对商业银行提供贷款。这个问题在美国2008年金融危机中也充分展现出来，影子银行体系的核心中介——独立投行——面临流动性危机或破产风险，要靠美联储来救助，但这样做就必须要修改联邦储备法。若不修法，独立投行就只能卖给商业银行(如大通曼哈顿就收购贝尔斯登，美国银行收购美林)，或者紧急转型成银行控股公司(如大摩和高盛)，以得到美联储的救助。

我国的中央银行法(《中国人民银行法》)也规定，央行作为最后贷款人可以向商业银行提供再贷款，但并未规定向证券公司或者证券登记结算公司提供最后贷款人服务。因此，为化解证券市场系统性风险，国务院作出特别决议，指示中国人民银行向证券市场提供资金，以国家财政来兜底解决系统性风险问题。2004年11月9日中国人民银行、财政部、银监会、证监会联合发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，个人委托理财或购买集合信托产品而损失的投资本金，作为对证券公司、信托公司的债权而由国家收购。其中本金部分在10万元以内的，予以全额收购；累计在10万元以上部分，按九折价格收购。机构(如上市公司、信用社、住房公积金中心等)参与委托理财的，政府不提供兜底，而是要求机构参加相关证券公司的破产清算。

机构投资者的失落引发了一轮起诉中国证券登记结算公司(以下简称中证登)的浪潮。这是因为机构委托券商理财往往采取了“委托国债理财，获得固定回报”的形式。但券商买入国债后转手投入回购交易获得资金，然后入市炒股坐庄等，或者出借给第三方炒股大户。熊市消灭了庄家，也消灭了融资坐庄的券商。当国债回购到期时，券商无法还款赎券。在场内封闭式质押回购模式中，中证登作为中央对手清算(Central Counter Party, CCP)有担保交收的职责，必须向国债的首期买入方(资金出借方)付款。因此，中证登只能将作为质押品的回购标的国债卖出，导致委托国债理财的机构投资者的损失。当相关证券公司破产后，中证登也就成为机构委托人的追索目标。委托理财下复杂的交易模式与多重主体的交易，使纠纷的处理颇为棘手。[22]2003年最高人民法院曾草拟了《关于审理金融市场上委托理财类合同纠纷案件的若干规定(征求意见稿)》，但由于关于保底理财合同到底是委托、信托还是无名合同，保底理财业务属于特许金融业务还是一般民商事交易等问题始终存在很大争议，因此，司法解释也一直未出台。

2004～2005年证券市场系统性风险的化解以财政兜底告终，也促使时任央行副行长后担任全国人大财经委副主任的吴晓灵女士强烈呼吁加强对理财这一高风险业务的监管。一般来说，券商的投行业务不会亏损，替客户承销股票不会破产，经纪业务基本上是旱涝保收，破产或被关闭的主要原因是理财业务，因为理财实际上已经蜕变成借贷融资，变成了对第三人的负债。[23]此前，中国人民银行内部已经成立了金融稳定局，对理财这种交叉金融产品的风险传染问题进行研究，并起草了征求意见稿。不过，随着2005年股权分置改革与股市回升，这个稿子也没有了下文。不过，草灰蛇线，十年不绝，终成今日之大资管新政——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。[24]

回顾10多年前券商委托理财危机，也可以发现，从民商法角度去定性一个金融交易可能很重要，也可能并非那么重要。委托理财的法律性质虽然在司法层面始终未得出结论，但核心的危机已经靠国家兜底被化解掉了。这恐怕也是监管部门始终觉得自身的责任难以放弃的原因。当然，行政监管措施的整齐划一有时看来太过于粗暴专断，也容易助长道德风险。此后的制度建设仍然是由监管部门来主导的，它包括两个方面：一是2005年修订《证券法》对证券市场基础设施建设的完善，包括资金独立第三方存管以及证券的透明持有和集中登记；二是对证券公司的资产管理业务的重构，体现为中国证监会2003年12月颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称2003年《试行办法》)。这个办法经历2008年的补充、[25]2012年的修订和2013年的微调(以下简称2013年《管理办法》)，奠定了今天券商系资管计划的基本范式。在这个过程中，从资管计划的基本形式到资管计划的功能，都没有太大变化。

下面，笔者将针对这些资管计划的具体形式和实践运用来观察其功能以及对法律定性造成的困扰。

四、资管计划的形态与功能

2004年之后，券商资管计划有了正式的名称和分类，包括定向资管计划、集合资管计划和专项资产管理计划，后者又称专项资产支持计划。定向资管计划是接受单一委托人的理财委托，而集合资管计划则有两个或两个以上的委托人。两者大致可以对应国际上对资管业务的一组基本分类：全权委托vs.集合投资计划或基金(Collective Investment Scheme, CIS)。实践中，从集合资管计划发展出结构化资管计划，成为加杠杆炒股和杠杆收购的工具。此外，专项资产支持计划虽然也被叫作资管计划，但本质上是资产证券化业务。如前所述，在“大资管”和金融市场的定位中，资产证券化业务并不属于资产管理，而是属于融资类业务。从这个角度来看，券商资管计划的大发展是在投融资链条的两个方向同时进行的，借用日本学者的概念，就是构造了中国式的“市场型间接金融”框架。

(一)定向资管计划

定向资管计划只有一个委托人，其可以对受托券商提出理财的具体要求，集中体现在双方签订的定向资产管理合同中。因此，定向资管计划是有最大自由度的资产管理模式。

在对外关系上，2003年《试行办法》要求委托理财通过该客户的账户办理，但2013年的《管理办法》要求通过专门账户来办理。调整的缘由，据说是通过委托人账户进行资产管理导致受托人的管理行为与《证券法》禁止的“全权委托”难以区分，专门账户则避免了这种尴尬。尽管定向资管仍然意味着受托人行使主动管理职责，但委托人也并非消极的受益人。例如，委托人须自行行使其所持有证券的权利，履行相应的义务；若投资于上市公司的股票达到公告、报告或要约收购的标准，也由委托人履行信息披露以及其他证券法下的义务。此外，自2008年实施细则到2013年《管理办法》，要求受托证券公司将委托人的财产交由第三方独立托管，但《资管新规》不再强制独立托管，而是由定向资管合同当事人约定是否托管。

实践中，在2012～2016年，定向资管计划主要为银行大客户服务，而不是像域外那样接受保险资金、退休基金、社保基金或其他机构投资者的投资委托。券商为银行服务有以下几种场景，其管理决策的权限大小相差悬殊。一是银行的委外业务，即银行全权委托券商负责其一笔资金的投资业务，券商进行主动管理，享有投资决策权。二是为银行办理部分投资事务。比如，投资标的由银行确定，券商主要做一些服务性工作，包括寻找询价对手、跟对方协商定价、最后报告给银行成交等。三是通道类业务。如银行的理财资金要投结构化证券投资信托的优先级，但银信合作的额度已满，就借助券商定向资管计划作为通道，实现对信托的放款；再如，银行想给自己的客户发放一笔贷款，但受制于银行的贷款规模或者客户所处的限制性行业而无法放贷。因此，银行用理财产品作为券商定向资管计划的单一委托人，将定向资管下的资金投向单一信托计划，最后由信托计划放款给相关借款人客户。可以说，2012年以后定向资管计划的大发展基本摆脱了原来代客炒股票角色，而是成为银行投资顾问、事务办理者或者通道。前两种功能还有资产管理的属性，通道功能则与资产管理毫不相干。

(二)集合资管计划

集合资管计划是资产管理业务的常态，指专业的投资管理人接受多个委托人的委托，将其委托资金汇集在一起进行共同投资。因此，集合资管计划在域外通常也称为“基金”(fund)或“集合投资计划”(Collective Investment Schemes, CIS)。

在我国，“基金”通常被视为“证券投资基金”的简称，但这里还隐含了一个“公募”与“私募”的区分，即我国的证券投资基金都是投资于证券市场品种的公募基金，由专门的基金管理公司发起并管理。对于私募的证券投资基金，目前有两种形态：一种是券商的集合资管计划，另一种是基金公司的专户。证券监管规则对于私募(无论是券商资管计划还是基金专户)都有投资门槛、投资者人数以及营销方式限制。由此产生的一个问题是，证券公司是否可以做公募的集合投资计划？理论上(功能的角度)，证券公司、基金管理公司等各位金融市场中介若有资产管理能力，完全可以发起公募或者私募的资管产品。不过，我国公募基金在20世纪90年代中期产生时，定位于由券商之外的专门基金管理公司来经营。由此也造成券商系的委托理财处于“禁止全权委托”与“基金公司独立化”的双重夹击之下。不过，2012年后的金融创新和金融混业改革抛弃了这种将特定金融机构与产品绑定的思路，证券公司、保险公司、私募基金管理人等都可以发起设立公募的证券投资基金。[26]因此，目前证券公司可以设立公募证券投资基金，但集合资管计划仍属于私募范畴。

与定向资管计划不同，证券监管规则明确要求集合资管计划不能做通道，受托管理人必须履行主动管理的职责。这是因为，集合资管计划存在不同的委托人，若受托人将管理权限出让给某一委托人，其决策可能会损害其他委托人的利益。因此，集合资管计划的受托管理人应主动管理，谨慎平衡不同委托人的利益，消除潜在的利益冲突。此外，集合资管计划按监管要求一直实行计划资产的第三方独立存管。由于集合资管计划主要在证券市场投资，需要依托专门的账户(包括证券账户和资金账户)进行，为此中证登为券商集合资管计划设定了三联名账户，其名称中包含计划管理人、托管人以及资管计划的名称。如宝万之争中披露的万科的某一个券商集合资管计划，其三联名账户为“国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划”。由此我们可以了解，这是券商设立的集合资管计划，由国信证券作为管理人，工商银行是计划资产的托管人，集合资管计划的名称为“国信金鹏分级1号集合资产管理计划”。

(三)集合资管计划的变形：优先-劣后的结构化资管计划

实践中，券商系集合资管计划近年来最引人注目的，并非普通的两个或多个委托人出资设立的资管计划，而是只有两个委托人，但二者之间形成优先—劣后安排的特殊的集合资管计划。在2015年股灾中充当场外配资工具的结构化资管计划以及宝万之争中钜盛华和万科设立的资管计划，皆为此类，它们充当了加杠杆炒股和加杠杆收购的金融工具。

在这种集合资管计划中，两个委托人的权利和义务、法律地位、收益、风险等均不同。一个被称为优先级委托人，另一个被称为劣后级委托人。以钜盛华的资管计划为例(见图2（略）)，银行理财作为优先级委托人，钜盛华作为劣后级委托人，设立券商集合资管计划或者基金(子)公司专户计划，在二级市场购买万科股票。按照资管合同，资管计划的托管人为资管计划在中证登开立证券交易账户，在相关银行开设资金账户，以便进行证券交易的清算交收。

这种优先-劣后安排的交易实质，是劣后级委托人借入优先级委托人的资金来炒股。整个计划下购入的股票作为担保品，计划管理人则作为担保品的受托人。若股票价格下跌，计划管理人强制平仓以保证优先级委托人的安全。资管计划通常约定，优先级委托人获得固定回报，剩余权益则为劣后级享有；若计划资产变现后未能实现优先级委托人的固定回报，劣后级委托人须补足差额。因此，这种资管计划属于典型的担保融资交易的安排，与场内的融资融券下的担保安排并无本质区别，只是结构上更复杂，参与主体