这次降息略显“冷清” 降息与债券

为何此时小幅下调MLF、逆回购利率10BP？流动性投放相对稳定背景下，凸显出长端信用融资需求不足，导致银行间资金面流动性充裕，形成政策利率曲线小幅下调空间。在刚刚经过超储率较低的12月（测算超储率1.7%，低于常年年末水平）之后，年初流动性投放相对稳定，没有明显的放量的背景下，DR007年初以来均值下行约0.1个百分点至2.07%，R007下行幅度更大，这意味着，年初长端信用融资需求并未如此前数年一般旺盛，从而在流动性供给正常的同时，银行间形成了过剩的流动性。这才出现了没有大规模数量型工具操作在前，就进行了小幅降息的现象。

近期还会有类似的降息吗？1月5Y LPR、1Y LPR可能再度下调5BP，此外上半年进一步降息概率较小，货币传导到信用的机制疏通已经成为央行最重要的货币政策目标。从技术层面来看，鉴于LPR改革的目标是实现贷款市场利率和债券市场利率的“两轨合一轨”，并且此前1Y LPR和MLF利率保持利差稳定，5YLPR调整幅度又保持为1Y LPR的一半，因而本次MLF和逆回购利率下调10BP之后，月内1Y LPR、5Y LPR可以分别下调5BP。而在此之后，央行必然将货币操作的重点目标转向疏通货币流动性投放传导为信用扩张的机制疏通方面，也就是说，后续我们可能会看到，央行一方面通过数量型工具的投放，为潜在的信用扩张的流动性需求提供充足的“弹药”，另一方面（更为重要的）则是自上而下与自下而上相结合，从微观层面有效疏通因商业银行风险偏好下降、风险房企优质项目处置较慢而导致的地产产业链整体性的融资困境。而当信用扩张能够切实疏通之时，这种略显“冷清”的降息，其必要性也不大了。

小幅降息的同时，MLF再度增量净投放，我们相应更新我们的数量操作全年预测节奏：上半年央行或改以MLF净投放为主，预计9月降准100BP，可满足全年流动性需求。1月小幅降息的同时，MLF再度增量净投放2000亿，这一操作改变了我们此前测算数量型工具模型的前提假设。我们原先的分析框架中，已经关注到再贷款再贴现工具的预期模糊性问题和操作效率较低、耗时较久的问题，从而认为央行可能在2023年以成本最低、效率最高、最具透明度的降准操作，替代2023-2023年频繁操作的再贷款再贴现工具，从而在《有温度的中性——货币政策分析框架及2023年展望》（2023.11.22）报告中，我们测算2023年需200BP左右的降准，才能够实现M2同比增长8.0%的目标。但最新的操作意味着，央行正在用MLF净投放的方法来部分地解决再贷款再贴现的低效率、不透明的问题，尽管这种操作的成本比较高，但确实可以避免在上半年迅速形成“降准——降息”连续大幅货币宽松的极端预期，从而有助于在美联储加息初期稳定国内利率汇率预期，而一定程度上有助于缓解人民币再度大幅贬值的风险。有鉴于此，我们在新的假设条件下，更新的测算结果为：若2月再增2500亿MLF,跨春节、2月跨月均维持万亿逆回购余额，则上半年降准必要性下降，但9月仍需降准100BP左右。

同时我们仍维持长端利率不会大幅下调的假设，房地产市场一二线vs三四线城市的结构分化加剧、以及银行存贷款利差收窄的系统性威胁，仍是约束长端利率下行的主要逻辑。

理想的信贷“开门红”预计是1月新增信贷3.6万亿、企业中长贷1.8万亿，M2同比9.3%，如果能够实现，那么房地产市场融资环境的预期有望在年初有效企稳。但本次小幅降息恰恰凸显出年初信贷“开门红”的巨大难度，能否实现存有不确定性，我们建议高度关注。

以下为正文

一、为何此时小幅下调MLF、逆回购利率10BP？流动性投放相对稳定背景下，凸显出长端信用融资需求不足，导致银行间资金面流动性充裕，形成政策利率曲线小幅下调空间。

在刚刚经过超储率较低的12月（测算超储率1.7%，低于常年年末水平）之后，年初流动性投放相对稳定，没有明显的放量的背景下，DR007年初以来均值下行约0.1个百分点至2.07%，R007下行幅度更大，这意味着，年初长端信用融资需求并未如此前数年一般旺盛，从而在流动性供给正常的同时，银行间形成了过剩的流动性。这才出现了没有大规模数量型工具操作在前，就进行了小幅降息的现象。

二、近期还会有类似的降息吗？1月5Y LPR、1Y LPR可能再度下调5BP，此外上半年进一步降息概率较小，货币传导到信用的机制疏通已经成为央行最重要的货币政策目标。

从技术层面来看，鉴于LPR改革的目标是实现贷款市场利率和债券市场利率的“两轨合一轨”，并且此前1Y LPR和MLF利率保持利差稳定，5Y LPR调整幅度又保持为1Y LPR的一半，因而本次MLF和逆回购利率下调10BP之后，月内1Y LPR、5YLPR可以分别下调5BP。而在此之后，央行必然将货币操作的重点目标转向疏通货币流动性投放传导为信用扩张的机制疏通方面，也就是说，后续我们可能会看到，央行一方面通过数量型工具的投放，为潜在的信用扩张的流动性需求提供充足的“弹药”，另一方面（更为重要的）则是自上而下与自下而上相结合，从微观层面有效疏通因商业银行风险偏好下降、风险房企优质项目处置较慢而导致的地产产业链整体性的融资困境。而当信用扩张能够切实疏通之时，这种略显“冷清”的降息，其必要性也不大了。

三、小幅降息的同时，MLF再度增量净投放，我们相应更新我们的数量操作全年预测节奏：上半年央行或改以MLF净投放为主，预计9月降准100BP，可满足全年流动性需求。1月小幅降息的同时，MLF再度增量净投放2000亿，这一操作改变了我们此前测算数量型工具模型的前提假设。

我们原先的分析框架中，已经关注到再贷款再贴现工具的预期模糊性问题和操作效率较低、耗时较久的问题，从而认为央行可能在2023年以成本最低、效率最高、最具透明度的降准操作，替代2023-2023年频繁操作的再贷款再贴现工具，从而在《有温度的中性——货币政策分析框架及2023年展望》（2023.11.22）报告中，我们测算2023年需200BP左右的降准，才能够实现M2同比增长8.0%的目标。但最新的操作意味着，央行正在用MLF净投放的方法来部分地解决再贷款再贴现的低效率、不透明的问题，尽管这种操作的成本比较高，但确实可以避免在上半年迅速形成“降准——降息”连续大幅货币宽松的极端预期，从而有助于在美联储加息初期稳定国内利率汇率预期，而一定程度上有助于缓解人民币再度大幅贬值的风险。有鉴于此，我们在新的假设条件下，更新的测算结果为：若2月再增2500亿MLF,跨春节、2月跨月均维持万亿逆回购余额，则上半年降准必要性下降，但9月仍需降准100BP左右。

四、同时我们仍维持长端利率不会大幅下调的假设，房地产市场一二线vs三四线城市的结构分化加剧、以及银行存贷款利差收窄的系统性威胁，仍是约束长端利率下行的主要逻辑。

5YLPR是全部存量房贷和企业中长期贷款的基准利率，贷款剩余到期时间长，一旦下调可能影响未来数年商业银行的利润情况，也可能直接催生投机性住房需求，导致一二线城市房地产市场与三四线城市的分化加剧，不符合地产调控长效机制房住不炒、稳房价稳地价稳预期的政策方向。我们认为大幅下调5 Y LPR并不是今年货币政策的主要方向。

五、理想的信贷“开门红”预计是1月新增信贷3.6万亿、企业中长贷1.8万亿，M2同比9.3%，如果能够实现，那么房地产市场融资环境的预期有望在年初有效企稳。但本次小幅降息恰恰凸显出年初信贷“开门红”的巨大难度，能否实现存有不确定性，我们建议高度关注。

如果1月能够实现新增信贷3.6万亿、其中1.8万亿均来自企业中长贷，则这一结构和往年开年的信贷结构较为匹配，反映出信用需求的改善企稳，以及地产产业链融资环境的改善，地产投资也有望谷底反弹；但本次小幅降息恰恰体现出在基础货币投放稳定的情况下，中长期信用需求的明显偏弱和银行间短端利率的下行，信贷“开门红”能否实现仍有难度，我们建议对1-2月的金融数据给予高度关注。