资管新规下银行及保险资金参与私募股权投资的合规路径设计

资管新规列出了免于适用的情形——政府出资产业基金、资金信托。财产信托目前规定来看并不属于资管产品，或可利用此项做产品结构上的设计。政府产业出资本基金的特点是规模比较大，母子基金比较常见，可以另行制定规则的，如果采用母子基金、嵌套的时候，该如何理解他们，也是一个比较困惑的问题，后面的部分会涉及一个分解介绍。

二、银行资金参与私募股权投资基金的合规路径

首先要关注的是《商业银行法》43条之规定：商业银行在中华人民共和国境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。由此银行股权投资标的只能是金融机构和带有金融性质的企业。同时2009年7月6日中国银监会发布《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监发[2009] 65号，“65号文”)对理财资金禁止投向的规定中，“未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”均在限制之列。银行理财资金原则上不得投资于未上市企业股权，结合《商业银行法》及银监会的通知，银行资金不得投资于未上市企业股权，除非未上市企业是金融机构和带有金融性质的企业。

总结来看，商业银行私募股权投资模式有以下三种：

路径一：商业银行资管子公司理财产品投资股权

银行理财产品从投资主体来看为商业银行，不能投资于未上市企业股权；根据银保监会发布的理财新规征求意见稿，银保监会要求商业银行后续设立具有独立法人地位的子公司发行理财产品，该子公司发行的理财产品可否投资于股权呢？从征求意见稿角度来看，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品，经合同约定后，私募理财产品可投资于未上市企业股权，此种安排基本与资管新规要求一致；从资管新规角度来看，如果是封闭式私募产品是可以投资于未上市企业股权的。近一步考量，理财产品设立主体成为关键，如果是商业银行设立的，受制于商业银行法不可成为未上市企业股东；如果是商业银行资管子公司及其附属私募机构发起设立的封闭式私募理财产品则可以投未上市企业股权及其收益权。

路径二：商业银行理财产品投资私募股权基金

银保监会的征求意见稿中有两条规定，一条规定是银行理财产品不得直接或间接投资于由未经金融监管机构发起设立、不持有金融牌照机构发行的产品，强调理财产品投资的产品应当是由持有金融牌照的机构发行的；第二条对理财合作机构作出了规定，从征求意见稿来看，合作机构包括：理财产品投资产品的发行机构、理财产品受托机构也即“委外机构”、理财产品的投资顾问，以上三者必须是具备专业资质并受监管机构监管的机构；从资管新规来看，普通私募基金的委外机构可以是金融机构也可以是私募基金管理人，我们认为，私募基金管理人登记并非行政许可，私募基金管理人仍然属于非金融机构。由此，按理财业务征求意见稿来看，理财产品未来是不能投私募基金，理财产品亦不能委外于私募基金。

金融资产投资公司是做市场化债转股的载体，从目前国务院相关规定来看，允许金融资产投资公司发起设立产品募集资金做债转股的业务，同时符合条件的理财产品可以投资于金融资产投资公司发起设立的基金，目前工银金融资产投资公司以自身作为主体已经在中基协完成备案登记，农银金融资产投资公司设立了子公司农银资本管理有限公司在中基协进行了私募管理人登记。

由上，商业银行、商业银行资管子公司发起设立的理财产品不能投资于普通基金管理人所设立的私募股权投资基金的，但可以投资属于金融资产投资公司或附属机构所设立的私募基金。

路径三：理财产品通过资产管理产品间接进行股权投资

此处关键问题在于嵌套问题，关于嵌套，理财新规征求意见稿与资管新规规定一致，只能嵌套一层。在实践过程中，如何计算层数成为关键，以下两个典型的争议嵌套模式发表我们的合规观点：

1、投母子基金如何计算层数？——从目前规定，母子基金应该算作两层（两个资管产品），因此再往上设立资管产品投资于母基金不可行，后续对母基金是否有另行规定，有待观察。

2、通过资管嵌套投资于政府产业引导基金，可否认为不算作一层资管产品？——我们认为，虽然产业投资基金另行规定，但仍然要算作一层嵌套，此项依然要按一层嵌套计算更符合资管新规的精神与安排。

值得探讨的路径有：

1、理财产品投资于资金信托或类似的资管产品，资管产品直接投股权的模式：由于底层资管产品直接投资于基础资产，不存在嵌套，此模式可行。

2、底层资管产品投资于私募基金份额收益权，目前监管政策要求收益权合法充分有效，收益权一直有争议，最高法判决中对股权收益权确定了合法有效的收益权应当是真实合法有效，但私募基金份额本身是获得私募基金收益的权益，如果再构造在层收益权，后来的争议或将扩大，因此我们认为这种模式不可行。

3、将私募基金份额收益权注入财产权信托对争议风险进行规避，或利用财产权信托不属于资管产品的隔离，从银保监会最近发布的过渡期内信托监管工作通知规定来看，其已经明确不可利用财产权信托规避资管新规监管，因此不可行。

4、理财产品直接投入财产权信托，并将私募基金份额收益权注入财产权信托模式，有观点认为私募基金份额及收益权属于财产权信托基础资产，从而规避嵌套，实际上，私募基金份额及收益权仍然会被看作规避手段，其仍然应当计算为一层资管产品，此路径不可行。

5、由理财产品投入资金信托，资金信托投入合伙企业或公司，该合伙企业或公司不认作私募基金模式，进而不被认为多层嵌套投资。问题关键在于一般合伙企业或公司与私募基金的区分。

结合证监会规定对私募基金特征描述：1）私募基金是向合格投资者非公开募集资金；2)以进行投资活动为目的；3）资产由基金管理人进行管理。

从而，如果一个合伙企业不涉及募集环节，是否可以认为不是私募基金？实践上争议较大，我们分为三种情况讨论：

A、关联方共同投资，关联企业有利益一致性，设立一个合伙企业对外进行投资，实际上是关联企业之间进行了一个合作投资，可以不认定为私募基金；

B、联合投资情形，投资方已经确定，共同协商成立合伙企业对外投资，目前实践看来，风控若比较弱化，未被认为是应当备案的私募基金；

C、管理能力和资金的结合体——由一个主体管理人，对外寻找资金，由投资者投资，基本上是认为私募基金。

三、保险资金参与私募股权投资基金的合规路径

保险资金投资的主要方式有三种：直接股权投资、间接股权投资（投资基金）、通过金融产品（信托计划）进行投资，可分为四个路径：

路径一：投资基金LP份额

比较简单，但从交易结构安排来看，做一个“名股实债”的安排，比较讲究安全性。从今年监管机构对“名股实债”监管的限制来看是禁止的，实践上如何介定“名股实债”成为关键。

路径二：设立股权投资计划投资基金

由一个保险资管公司设立一个股权投资计划，由保险资金投资于股权投资计划做为LP投资于基金。

路径三：通过金融产品投资基金

保险资金投到信托计划，信托计划投资于私募股权，《中国保监会关于进一步加强保险公司合规管理工作有关问题的通知》（保监发[2014]38号，“38号文”）限制为保险资金投资的集合资金信托计划，基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产。什么是风险可控？指权益投资时有一定的风险保证措施如“名股实债”的安排，但目前的监管态度是禁止“名股实债”，此种情形如何理解风险可控？——如果非名股实债，仍然要具备一定的依据项目进行设计风险保障措施，具体仍然依赖于项目的具体情况。“38号文”的第二个规定，如果保险投信托，而信托未直接投资于基础资产，存在两层或多层嵌套需要于投资后15个工作日内向保监会报告。

路径四：保险私募基金

《中国保险监督管理委员会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发【2015】89号，“89号文”）允许保险资管公司子公司发起设立的私募基金，如果保险机构投资于保险私募基金，豁免股权投资能力；投资一般私募股权基金，则限制于股权投资能力。

附：保险投资中如何介定

“名股实债”

保险投资中“名股实债”一直是非常重要的问题，从保监会规定来看是不允许做“名股实债”的安排，那如何认定“名股实债”这种交易结构从而规避便很关键。

从《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，“282号文”）来看，其对名股实债的介定是股权投资计划取得的投资收益应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；（三）中国保监会认定的其他情形。

《中国保监会、财政部关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号，“6号文”）也有一个规定，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利。

从保监会的上述规定来看，名股实债的本质特点是保本保收益，我们分析下述的典型市场常见交易安排是否属于名股实债：

1、强制性回购/收购——典型的名股实债。（如下图）

2、差额补足——在本金不能收回或预期收益不能实现时，由一个差额补足方进行差额补足，属于典型的名股实债。（如下图）3、远期实缴/认缴——劣后先认缴不实缴，当不能及时向优先进行分配时，劣后进行实缴安排，构成名股实债、保本保收益。（如下图）

4、结构化——基金中分优先与劣后，看情况而定，如果存在对优先级的保本保收益，则为名股实债。

5、定期分红——相关的交易文件约定向特定某一个股东定期分红，如果约定的有分红不足时由第三方差额补足，则构成名股实债、保本保收益安排。

6、业绩对赌——即估值调整机制，是在股权投资中常见的交易结构安排，从估值调整机制来看，达不到预定业绩或目标时，采取有货币补偿型、股权补偿型（股权回购型：原股东以特定价格买回股权）、股权优先型（投资者获得一优先权利），应当不与名股实债等同。

从名股实债和业绩对赌异同点分析：

名股实债与业绩对赌条款来看，首先认识到两种都是权益投资的债权化，名股实债是股权投资的债权化，业绩对赌也是带有债权性的安排。

区别是在于强制性和可预测性，名股实债的话相当于投资者在投资时可以预见到未来有一个第三方可以买走股权或有差额补足方进行补足，在投资时已经预料到，回购方和差额补足方将强制性的义务已经约定在合同中；业绩对赌则不具备强制性和可预测性，双方是基于假设对企业进行估值与投资，假设能否实现具有不可预测性，回购条款等的设计亦非强制性回购，而是依多项条件皆不能达成才会启动，条件设立比较合理情形下，应当不能与名股实债等同。查看