李湛：股票市场投资者结构的国际比较研究 保险资金进入股市比例是多少

从各部门数据细分组成方面，个人投资者数据是美联储数据列表中市值最大的单一细分项。

国内专业机构数据由共同基金、封闭式基金、交易所交易基金ETF、私人养老基金、州及地方政府退休基金、保险公司组成。共同基金类似于中国内地的公募基金以及中国香港的互惠基金，美联储在数据库中统计的共同基金主要是指开放式基金。共同基金直接持股市值达10.83万亿美元，占据国内专业机构近一半的份额，远超其他国内机构，是美国股市关键的引领力量。其次是ETF以及两大退休基金，保险以及封闭式基金份额较少。

除上述三大部门外，其他美国国内持有者类型还包括：非金融公司合计持股市值1.95万亿美元，占比4%；联邦政府和州及地方政府合计持股市值0.31万亿美元，占美股市值0.64%；特许存款类机构持美股0.1万亿美元；经纪人和交易商持美股0.1万亿美元。

（二）德国股市投资者结构现状

如图3所示，2018年的统计数据显示，德国股市投资者中，外国投资者占44%，金融企业占19%，非金融企业占19%，个人投资者占13%，政府部门占比为3%。外国投资者和机构投资者在德国股市中占主导地位。

如图4和表1所示，在机构投资者中，占比最高分别为经纪商（30%）、公募基金（28%）以及银行（22%），另外中央银行持有占比为9%，对冲基金占比为8%，为主要机构投资者。从下表中可以看出，在机构投资者中，公募基金与银行投资者在2018年增长幅度最大，其交易规模分别为1334亿欧元与1037亿欧元，同比增速分别为3.25%与3.60%。

（三）日本股市投资者结构现状

日本股票市场投资者结构以外资为主导，同时商业公司、金融机构占比也较大。截至2018年底，东京证券交易所上市公司市值达582.67万亿日元，股票交易规模达793.82万亿日元。在东京证券交易所上市的国内股票分为第一市场部和第二市场部两大类，第一市场部的上市条件比第二市场部的条件高。新上市股票原则上先在交易所第二市场部上市交易，每一营业年度结束后考评各上市股票的实际成绩，据此作为划分部类的标准。此外，东京证券交易所根据企业的发展阶段对应外国企业开设了外国部和Mothers两个市场。企业根据公司的规模及企业形象可选择任意一个市场。Mothers市场面向具有很高成长性的公司和国外新兴企业，外国部则面向全球大型外国企业和业绩优良的企业。在四大板块中，第一市场部的总市值占比最大，达90%以上，因此以下讨论皆基于东证所第一市场部数据。从投资者结构来看，日本证券市场中外资为主导机构，商业公司、国内金融机构（含证券公司）、外资、个人投资者比例分别是22.1%、30.6%、30.1%、17.1%，个人在持股结构中的占比也是减少趋势（见图5、图6）。

日本个人投资者不活跃的原因主要为日本人极度厌恶风险，公开数据显示，2018年日本家庭资产配比中占比最大的为储蓄且有升高趋势，其中活期存款占比为26.3%，定期存款占比为37.5%，另外养老保险占比也较大为20.7%，而股票仅占13.4%。

（四）中国香港股市投资者结构现状

香港机构投资者以及交易所参与者本身成交金额比重逐年提升。从香港股票交易市场投资者结构来看，主要分为5大类，包括本地个人投资者、本地机构投资者、外地个人投资者、外地机构投资者及交易所参与者本身。表2和图7、图8的数据显示，2018年，香港股票市场成交金额占比最大的是外地机构投资者（35.1%），其次是交易所参与者本身（28.9%），外地个人投资者占比仅为个位数。整体来看，2018年香港交易市场机构占比高达83.7%，个人投资者占比为16.3%。比较2014/2015年及2016年的数据可以看出，外地机构投资者占比由31.3%已提升至35.1%，交易所参与者本身由21.9%提升至28.9%，而个人投资者交易总金额正在逐年萎缩，外地个人投资者由8.0%减少至6%，本地个人投资者由19.5%缩减至10.3%。

（五）中国台湾股市投资者结构现状

细分中国台湾证券市场的投资者结构，在台股纳入MSCI后，不管是按市值还是按持股市值占比来看，我国台湾股市机构投资者占比呈现逐年提升趋势。按交易额来看，图9显示，截至2016年，机构投资者比例已提升至48%，而个人投资者占比则是下滑至52%；从持股市值占比来看，我国台湾机构投资者占比已提升至60%，个人投资者占比下滑至40%。

（六）中国股市投资者结构现状

从整体投资者结构看，与欧美股市投资者结构较为不同的是A股存在庞大的一般法人持股，且国内专业机构、外资持股比例都相对较低，个人投资者持股比例则与美股相似。此处采用Wind客户端的数据作为主要来源，口径上主要采用A股中的自由流通股，排除了限售股，且各部门持股方式均为直接持股。2023年第1季度，A股流通股总市值为45.39万亿元。其中，一般法人持有A股流通市值24.16万亿元，占A股总流通市值的比重为53.23%，为A股持股结构中最大的组成部门。其次是个人投资者，持有A股流通市值14.38万亿元，占A股流通市值的比重为31.68%。国内专业机构则总共持有流通股市值5.26万亿元，占据份额只有11.59%。外资方面持有A股流通市值1.62万亿元，占流通市值比为3.57%，其中QFII和RQFII持股0.59万亿元，陆股通持股1.03万亿元。总体上看，A股投资者结构较为不均衡，四大部门中一般法人和个人投资者占据了超过80%的份额。

从国内专业机构细分看，截至2023年一季度，公募基金（含公募基金和基金专户）合计持有A股流通总市值1.95万亿元，占A股流通总市值的比重为4.3%，是国内专业机构中最大的单一组成。其次是保险资金，其持有A股流通市值1.58万亿元，占流通市值比为3.5%。

私募基金、社保基金、证券机构、信托机构、期货和财务公司等第1季度合计持有A股流通市值1.71万亿元占流通市值比为3.8%。其中私募基金流通股持股市值达0.62万亿元（占比1.4%），社保基金流通股持股市值达0.58万亿元（占比1.3%），证券机构流通股持股市值达0.09万亿元（占比0.3%），信托机构流通股持股市值达0.35万亿元（占比0.8%），其他期货、财务公司等合共持有流通股市值为0.06万亿元（占比0.1%）。

二、国内外主要市场的投资者结构演变路径分析

（一）美国股市投资者结构演变的主要路径分析

美国股市投资者结构的基本特征是个人投资者占比逐渐减少，机构投资者逐渐走向前台。与全球大多数市场相似，个人投资者直接持股市值在前期占据了美国股市总市值的90%份额以上，之后随着机构投资者的扩容，个人投资者占比逐渐下滑。如图11和图12所示，从1951年占比93%一直逐步下降至2009年占比35%，随后开始低位企稳，2016年至今个人投资者总体直接持股稳定在36%上下。2023年第1季度个人投资者直接持有美股总市值达到17.4万亿美元。

机构投资者方面，养老金基金直接持股占比是前期扩容最快的国内机构，中期开始逐渐回落。1974年美国政府颁布的《雇员退休收入保障法》，进一步放宽了养老金机构投资者的投资限制与门槛。养老金直接持股市值占比从1952年的1%快速扩容到1985的27%达到顶峰。随后因为共同基金的崛起，养老金机构逐渐开始将部分资金交给共同基金打理，直接持股市值占比开始下滑，2016年至今持股占比稳定在12%左右。

与养老基金直接持股市值相比，共同基金前期在美国股市的扩容较慢，中期开始增速。从1951年至1985年，共同基金市值占比份额只从1%提升到了5%。此后随着各种多样的共同基金品种逐渐放开以及管理专业化，养老金以及个人投资者开始热衷于持有共同基金，共同基金直接持股市值在美股总体占比迅速上升，从1985年的5%快速提升到2007年的25%，2016年至今稳定在23%左右。

从外资直接持股市值占比演变来看，其实际上是美国股市较为稳定的一股增量资金。从1951年占比2%稳步提升到2011年的15%，这期间并没有出现明显的暴增或者回撤现象。2015年至今，外资持股占比一直稳定在15%左右。

（二）德国股市投资者结构演变的主要路径分析

股市变动的同时，很大程度上会影响着股市投资者结构的变化。德国股市投资者结构在以下三个时间阶段分别有着不同程度的变化与调整。

第一阶段是1990年至1999年。在此期间，大量德国国有企业进行私有化，例如德国电信、汉莎航空、德国邮政纷纷上市，使得股市得到快速发展，股指收益率保持在较高水平，掀起了一股前所未有的炒股热，个人投资者数量有所上升。如图13，个人投资者持股比例上升了2个百分点，金融机构的持股比例也提高了3个百分点。

第二阶段是2000年至2012年。从2000年开始，全球高科技股股价大面积下滑，DAX指数从2000年2月的7644.55点跌至2003年3月的2423.87点。股民信心受挫，个人投资者比例相应减少，从2000年的17%降至2002年的14%。2003年至2007年，随着全球经济的迅速增长，德国经济也表现出强有力的增长势头，加上2006年举办世界杯等其他利好消息，为股市上涨奠定了良好的基础。另外，德国企业盈利水平大幅度提高以及企业信用违约率下降吸引了大量外国投资者的进入。如图14所示，外国投资者占比上升的同时，金融机构持股比例相应下降，整体下降了8个百分点。

第三阶段是2013年至2018年。该阶段德国股票市场投资者结构整体逐步趋于稳定，其中外国投资者和机构投资者持股市值占比较大，占总投资者持股市值的80%以上（见图15）。

总的来说，德国股票市场作为发达的国际化资本市场，其投资者结构呈现出“个人低、机构高；国内低、国际高”的特点。其中，德国个人投资者的持股比例维持在较低水平，直接投资股市的热情不高，主要有以下3个原因：一是德国人有规避风险的传统，德国人最爱的投资方式是储蓄，投资非常保守；二是德国人可投资于股票市场的资金非常有限，国家主导的社会保障制度使他们将大部分收入用于缴纳各种保险；三是20世纪90年代一大批德国国企私有化产生的股市泡沫让德国人对炒股产生抵触情绪，他们