科创板与“三类股东” 信托投资要求高吗

前言

“三类股东”是指以契约型基金（包括公募和私募）、资产管理计划（包括基金子公司资产管理计划和证券公司资产管理计划）、信托计划为形式的股东，均系以契约形式组成且未办理工商登记的投资主体。此前因证监会暂时搁置了存在这三类股东的企业的IPO审查，因此，业内将这三类股东简称为“三类股东”。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，此前，不少企业计划通过IPO或借壳冲刺资本市场失利。因科创板上市条件体现了一定的包容性，故不少折戟IPO的公司纷纷“改道”科创板。

科创板的确有诸多创新之处，笔者前期系列文章对科创板的同股不同权、股权激励做过专题分享，但科创板到底于三类股东企业而言有何重大利好？本期文章笔者与大家一起分享科创板对三类股东的政策红利。

科创板之前监管层对“三类股东”的态度

总括之，监管层对“三类股东”投资非上市公众公司（主要是在新三板挂牌的公司）和上市公司采取不同的态度。三类股东投资非上市公司的态度是“不禁止”，三类股东投资上市公司的态度是“从严格禁止变为逐渐放开”。

一、三类股东投资非上市公司的态度

《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第四条规定：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让”。

《非上市公众公司监管指引第4号》第三条规定：“股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过‘持股平台’间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股”。基于本规定，非上市公众公司只要三类股东依法设立并规范运作、接受证监会监管，可以不用转为直接持股。

《私募投资基金监督管理暂行办法（2014年8月21日）》第十三条规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”。基于本规定，以合伙企业、契约等非法人形式汇集资金投资于私募基金时，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”视为合格投资者，并无需穿透核查和合并计算投资者人数。根据该条规定，契约型基金、资产管理计划有资格成为新三板挂牌公司的股东。

二、三类股东投资上市公司的态度

2013年12月发布的《证券发行与承销管理办法》第十六条规定：“发行人和承销商及相关人员……不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益”。根据这一规定，三类股东应当核查是否存在利益输送。

2015年证监会窗口指导要求拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。上述规定意味着不允许三类股东投资上市公司，即使已经接收材料，也不得通过审查，是严格禁止的。

2017年9月《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》第十五条规定：“……交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露”。根据该文件透露的信息，我国对三类股东的态度已经逐渐放开。

科创板推出后对三类股东的监管态度

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问答第九条：“发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成‘三类股东’持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息......”。根据审核问答，我国科创板不禁止“三类股东”存在，但要求发行人及中介机构进行严格的信息披露：“‘三类股东’依法设立并有效存续；发行人应当按照要求对‘三类股东’进行信息披露；对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在‘三类股东’中持有权益进行信息披露”。

基于上述问答，科创板审核问询问题对“三类股东”信息披露的要求是：首先需说明发行人股东中是否存在“三类股东”，如存在，按《审核问答（二）》的要求进行披露，已不再强调对“三类股东”进行穿透式披露。目前为止，已经十余家企业被上交所询问是否存在“三类股东”问题并要求披露。

律师观点

笔者认为，三类股东问题之所以无法解决，其根本的原因在于三类股东的固有缺陷不能满足我国对上市公司信息披露的要求。契约型基金、资产管理计划、信托计划，都是财产的经营权和所有权分离，外界只能得知财产的经营者，无法得知财产的所有权人。因此三类股东真实形态复杂、层层嵌套，与我国上市公司“股权结构清晰”的基本要求相去甚远。

选择契约型基金、资产管理计划或信托计划投资上市公司的确可以实现收益最大化，但与“股权结构清晰”的矛盾无法解决。经过多年的探索，我国政策上改变了监管的态度，对于存在“三类股东”的新三板挂牌公司，在股权结构清晰的前提下，允许其参股上市公司。但是没有在新三板挂牌的公司，如果存在“三类股东”情况，是否允许其参股上市公司，依然没有明确的标准。

《首发业务若干问题解答（2023年3月25日）》对于“三类股东”的信息披露要求做出了明确的规定：“发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息……”。

根据解答规定，上市公司存在“三类股东”情况的，应当达到如下要求：

1、三类股东不能为公司控股股东、实际控制人，第一大股东；

2、三类股东需依法设立并有效存续；

3、若三类股东存在杠杆、分级、层层嵌套，应当提出切实可行、符合要求的整改规范计划，相关过渡期安排，并予以披露；

4、中介机构需确认“三类股东”明确存续期以及续期的安排，可确保符合现行锁定期和减持要求；

5、中介机构需明确三类股东中是否存在控股股东、实际控制人，董监高及其近亲属，中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有份额。

总而言之，科创板推出后，“三类股东”的审核政策明显放宽，不再要求全面穿透披露，这一重大政策红利可使在“三类股东”问题上折戟的公司成功闯关科创板。

作者：戴晓梅律师

陕西韬达律师事务所