存托凭证上市后溢价、板块联动及估值变化探讨CDR系列十三新时代证券中小盘孙金钜团队 中国黄金股票上市后估值怎么样了呢

风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期。

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ADR、HDR与TDR上市后与对应基础股份价差变化回顾

1.1、 以港股为基础发行ADR的中概股公司上市后价格走势与基础股份高度一致

以港股为基础发行ADR（美国存托凭证）的中概股公司一共有14家，这些企业主要是“A+H”上市的大盘蓝筹股，分布在能源、工业、电信等传统领域，早年在境外融资时H股与ADR是同时发行的，IPO时一部分H股发售给香港投资者，其余H股以ADR的形式在国际配售。从ADR上市首日收盘价格来看，存托凭证与基础股份的价差主要在-6%-6%的区间内，平均价差约为-1.2%。以中石油为例，中石油ADR于2000年4月7日在美上市，共发行18.3亿份，每份ADR代表100股H股，中石油ADR收盘报价于15.19亿美元，按份数以及汇率折算后，ADR对应每份H股价格为1.18港元，较中石油H股折价2.3%。中石油ADR上市后走势与基础股份一致，两者实际价差在85%的时间段内都落在-2%-2%的区间内。整体来看，当时H股与ADR在香港和海外同时发售，定价权主要在香港市场，因此ADR价格走势与基础股份高度一致。

1.2、 HDR上市后价格走势与基础股份基本一致，但价差波动范围较大

香港联交所于2008年推出存托凭证制度（HDR），允许在海外注册的公司通过发行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过HDR，目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存日本迅销一家HDR。以淡水河谷为例，其HDR上市后价格走势与基础股份趋于一致，价差波动范围在-4%-12%之间；而COACH的HDR上市后价格走势明显滞后于基础股份，因此价差波动范围扩大至-13%-10%的区间内。整体来看，HDR价格走势与基础股份走势是紧密相连的，但这些公司的定价权主要在海外市场，由COACH的案例可看到，其HDR的定价是受海外市场的影响而变动并且呈现出滞后性。可见虽然香港是高度国际化的市场，但参与港股的机构投资者对不同公司的定价仍有自己的风格，由于公司主要股份全部在海外市场且HDR与基础股份可自由转换，因此HDR价格受此牵制并呈现滞后性。

1.3、 TDR上市后与基础股份出现较大溢价，但一年后溢价逐步消失

2009年初台交所曾大力推行TDR，台湾当地投资者当时对TDR的申购热情高涨，使得TDR发行后涨幅远高于其基础股份的股价，上市后TDR的平均最大涨幅达到27.8%，其中中国旺旺TDR、TCL-TDR、尔必达TDR等公司连续多天涨停，极大刺激了台湾投资者对TDR投资的热情。以中国旺旺为例，中国旺旺与2009年4月28日在台湾发行TDR，其基础股份为在港发行的H股，中国旺旺每份TDR对应一份普通股，上市当日TDR的收盘价为16.1新台币（对应3.69港元），较H股收盘价3.74港元折价1.3%，此后TDR连续数日涨停，2009年5月12日TDR收盘价26.8新台币（对应6.32港元），较H股收盘价3.77港元溢价67.5%。

从TDR上市一年后的表现来看，大部分TDR在上市后都出现了较高溢价，但TDR与基础股份之间的溢价在上市一年后逐步消失。分别以中国旺旺TDR、康师傅TDR、友佳国际TDR和天工国际TDR为例：（1）中国旺旺TDR上市一个月后，2009年5月22日与基础股份之间溢价最高达到68.6%，此后两者的溢价逐步震荡缩小，2010年1月之后中国旺旺TDR与基础股份的价差基本维持在0%上下波动，从上市溢价到价差回归历经8个月。（2）康师傅TDR2009年12月16日上市，上市当日与基础股份的溢价就达到19.7%，但最高溢价仅达到27.3%就开始回落，2010年2月8日康师傅TDR与基础股份价格基本一直，溢价仅维持2个月。（3）友佳国际TDR上市一个月后达到最高溢价62.5%，从上市溢价到价差回归历经8个月。（4）天工国际TDR上市4个月后达到最高溢价194%，从上市溢价到价差回归历经12个月。

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长短期视角下CDR对A股市场的影响

2.1、 短期：创新企业以CDR回归将形成板块联动效应

板块联动效应是指同一类型股票同涨同跌的情况。从三六零私有化回归，到富士康、药明康德等“独角兽”走绿色通道IPO，再到小米披露“CDR+H股”上市，A股市场上出现了各类三六零概念股、富士康概念股、小米概念股等等，部分概念股短期内涨幅巨大，但随着市场情绪降温，大多概念股又回落到初始水平。借鉴TDR案例与三六零回归案例，预计创新企业以CDR回归A股市场，短期内将形成板块联动效应。

中国旺旺是在中国领先的食品和饮料制造商，同时也是台企食品巨头之一，2009年中国旺旺以TDR的形式回台交所上市，对整个台湾食品指数产生提振作用。2009年初是台交所大力推行TDR的时期，当时投资者们对申购TDR热情高涨，从中国旺旺TDR上市前后对台湾食品行业股票指数的影响来看：上市前三个月，台湾食品指数与台湾加权指数市场表现相似，在其上市后六个月，食品行业收益率大幅跑赢台湾加权指数29.1个百分点，但在一年后随着投资者对TDR的热情逐步降温，食品行业的年化收益率迅速下降到与台湾加权指数相同水平。

三六零是中国最大的互联网安全服务和产品提供商，在A股具有极大稀缺性，三六零回归在短期内对参股三六零以及信息安全的股票形成联动效应。江南嘉捷于2017年11月2日公告三六零借壳上市的方案，并于11月7日正式复牌，随后连续录得18个涨停。三六零回归，一方面对直接或间接参股三六零私有化的A股公司产生强烈带动情绪，比如雅克科技、天业股份在江南嘉捷复牌前后一个星期获得了巨大涨幅；另一方面也提振了信息安全板块的公司的估值，比如中科曙光、卫士通、美亚柏科等公司均获得了10%以上的超额收益。但三六零回归对板块的带动情绪仅持续了两个星期，随着资本市场情绪平复，大部分概念股的股价又回落到初始水平。

2.2、 长期：CDR或重塑A股市场科技股票估值体系

鼓励创新企业境内上市的CDR制度，一方面不仅能引导海外龙头科技企业回归国内资本市场，为国内投资者提供一个投资优质科技企业的渠道；另一方面，随着阿里、京东、百度、小米等大型试点红筹企业回境内上市完毕后，预计