中金：债券利率下行 超配利率债和黄金、标配股票 黄金和股票地产债券的关系

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中金：债券利率下行对股市意味着什么？

CICC 中金点睛

海外债券利率趋势下行，中债利率下行速度相对较慢，仍有下行空间。以海外市场为例，当经济、政策或政治上不确定性较高时，股权风险溢价（ERP）上行会对冲无风险利率下行对贴现率和估值的作用。对于国内市场而言，中债利率下行期大类资产回报率排序为：债券>房地产>0%>商品>股票。在十年期国债利率向下突破3%的时候，往往存在股债双牛。黄金将继续受益于美债实际利率下行和避险溢价抬升。

八月破局

八月伊始，美联储宣布降息，也拉开了各类资产静极而动的大幕。接着贸易摩擦升温，人民币汇率破7，风险资产波动率上行。整个八月全球资产排序上债券>股票>商品，美国十年期国债实际利率已经转负，10Y与2Y收益率也开始倒挂，由此VIX抬升，原油一度跌破60美元/吨，黄金最高突破1550美元/盎司。

增长预期下修仍是国内资产价格的主导因子，流动性继续边际正贡献，这也符合我们的展望（《2023下半年大类资产配置展望：时变之应》）；排序上与全球资产一致，债券>股票>商品；利率下行，十年期国债利率一度下探3%，创年内新低后反弹；利差继续扩大至154bps；短端变化不大，收益率曲线平坦化；股票先跌后涨，其中小盘股表现更优。

海外债券利率趋势下行，中债利率下行速度相对较慢，仍有下行空间

中国十年期国债利率从4月29日的近期高点3.43%降至8月13日的近期低点3.00%，持续了3个半月，下行速度较慢。回顾2006年以来的15次利率下行期，持续时间的中值和均值都在4个月左右，利率下行幅度的中值为54bps，均值为62bps。年初以来利差持续扩大，当前利差154bps，相比过去五年的均值高34bps。目前中国十年期国债利率相比2005年以来的历史最低点2.64%（2016年8月）还高36bps，美国的差值为11bps，日本、德国和英国等国家已是历史新低。往后看，基于中外利差带来的相对较高的吸引力，以及国内经济复苏对政策的依赖度仍然较高，尤其在贸易摩擦升温背景下，我们认为中债利率有望进一步下行。

债券利率下行对股票资产意味着什么？

国债利率近似于无风险利率，根据DCF公式，无风险利率下行有助于贴现率的下行，从而推动估值扩张。不过对于股票资产而言，无风险利率与贴现率之间还差了一个股权风险溢价（ERP）。也就是说债券利率下行并不意味着贴现率的下行和估值的扩张，风险偏好的变化会影响两者的传导关系。

以海外市场为例，在经济、政策或政治上不确定性较高时，ERP上行会对冲无风险利率下行对贴现率和估值的作用

2008年全球金融危机后海外主要市场的债券利率就趋势下行，甚至一度转负，然而美国、日本、德国和英国股市的ERP走势不同，使得股市估值表现也不同。日本、德国和英国的国债收益率下行趋势下，股市ERP持续上行，总体来看日本贴现率上升、估值收缩，德国和英国贴现率持平，估值持平；而美国国债利率下行趋势下，股市ERP基本持平，总体来看贴现率下降，估值扩张。

分阶段看，2008年金融危机期间，这四个市场的ERP都有显著上行；2010-2012欧债危机对美国和欧洲股市的ERP也有向上的冲击，直至危机缓解，EPR才有所下降。而近年来，英国脱欧之于英国股市，贸易摩擦之于股市，都带来了ERP的上行，例如2016年中英国脱欧公投后，英国股市的ERP就开启了上行趋势；美国股市的ERP则在2018年9月美国对中国输美商品第二批加征税后趋势上行。

重点来看国内市场

债券利率下行带来的股债双牛在历史上并不少见，最近一次股债双牛就发生在今年年初，利率震荡向下，股指向上，而且往往持续时间不长。但是利率下行并不必然带来股债双牛，反而历史数据显示，在债券利率下行的时候，股市往往都是下跌的。我们回顾了2006年以来中国十年期国债利率下行时期的大类资产表现。

在中债利率下行期大类资产回报率排序为：债券>房地产>0%>商品>股票

随着利率下行，债券价格上行，在所有资产中表现最好，区间回报率中值为4.3%，总体年化回报率为13.6%。在债券中，利率债好于信用债，长久期好于短久期，高评级好于高收益。房地产录得个位数的正回报。

在商品中，原油表现最差，历史数据显示布伦特原油价格与中国十年期国债利率也确实存在较为明显的正相关；工业品指数也是较为显著的负回报；黄金的定价主要受美国实际利率影响，在中债利率下行期间内，利差总体缩窄，黄金只有微弱的正回报。

股票总体表现较弱，大小盘之间也没有显著分化，高分红或弱周期的行业相对较好。综合过去15次利率下行期，相对表现较好的行业包括家电、餐饮旅游、食品饮料、医药，电子元器件、计算机和通信，以及电力和公用事业、银行、房地产。

但股债并非总是负相关，在十年期国债利率向下突破3%的时候，往往存在股债双牛

在15次利率下行期中，股票只有4次取得正回报，其中有2次十年期国债利率向下突破了3%，剩下2次中有1次是利率下行幅度大，接近100bps（2014年9月至2015年2月），还有1次下行速度快（2011年2月至3月）。在剩下11次利率下行期中，还有2次十年期国债利率向下突破了3%，如果仅统计利率从3%降至最低点的时间区间，股票都是正回报。对比十年期国债利率和股指的历史走势，在利率向下突破3%的时候，往往存在股债双牛。

原因主要是十年期国债利率低于3%时，利率与股票估值的变动往往负相关，即利率下行，估值扩张

从十年期国债利率变动与估值变动的关系来看，两者并非是线性的，股权风险溢价ERP会影响十年期国债利率对股票估值的传导。随着债券收益率从高到低，两者相关性由负转正，并逐渐增强，也就是说利率下行估值收缩，这主要是受风险偏好下降的影响，比如2008年下半年，2010年上半年，2011年4季度，2015年3季度，2018年4季度，都是利率下行但风险偏好下降导致的估值收缩；不过当利率降至较低水平时，从历史数据看通常是3%以下，这时ERP往往处于历史高位，反映了较为悲观的风险偏好，利率和估值的相关性则由正转负，利率的继续下行会对估值产生一定的扩张作用。

往后看，当十年期国债利率再次向下突破3%时，也将有望推动股票估值的扩张

如前文所述，基于中外利差带来的相对较高的吸引力，以及国内经济复苏对政策的依赖度仍然较高，尤其在贸易摩擦升温背景下，我们认为中债利率有望进一步下行，尤其当十年期国债收益率再次向下突破3%时，将有助于推动股票估值的扩张。不过当前股票估值处于过去五年28%分位数左右，股债相对吸引力指标处于过去五年84%分位数，偏向于股票，股票ERP处于历史均值以上+0.2STD，这三个指标相比8月7日的24%、91%、+0.3STD已有所向均值移动，相比年初时的19%、100%、+1.1STD也不够极端，因此依赖利率下行带来估值扩张的空间可能也相对有限。

黄金将继续受益于美债实际利率下行和避险溢价抬升

黄金的估值当前处于历史均值附近的合理位置，已充分反映美债实际利率的下行，但并没有计入避险溢价。CME利率期货隐含年内还有2~3次降息，我们认为美债实际利率有望继续下行，以及不确定性带来的避险溢价都有可能推动金价的上涨。

从历史数据看，VIX上行往往对应着黄金与美股的显著负相关，反映了黄金在组合中分散风险的作用。而对比历史上历次美股单日跌幅超过3%时VIX的水平，当前水平还处于较低位置，风险释放的并不充分。下半年全球股票资产波动率可能总体较高，而近期的美国10年期和2年期国债收益率倒挂从历史来看也往往意味着股票波动率的上行。

我们维持配置建议不变，超配利率债和黄金，标配股票、信用债和海外，低配商品

近期主要事件和风险：8月份经济数据，LRP第二次报价，贸易磋商进展，9月中旬美联储FOMC会议。

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