如何分析一只股票 基金股票实战营

来源：雪球App，作者： Jackson爱学习，（https://xueqiu.com/5296025096/161656563）

从19年6月开始定投指数基金，今年年初开始陆续投个股，也陆续看了《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》、唐朝的《价值投资实战手册》《手把手教你读财报》、银行螺丝钉的《指数基金投资指南》、张磊的《价值》，通过对股神巴菲特、雪球大V唐朝，以及高领投资CEO张磊的学习，目前从思维层面理解了时间的复利价值，解决了对价值投资的信任问题，并将其作为投资理念。但是如何分析和选择个股，仍是一件非常头疼的事情，缺乏一套方法论，所以无从下手。近期看到一篇帖子： 如何分析一只股票？ - 知乎，感觉给自己提供一个分析的方法论，特意来梳理提炼一下框架，选择就以涪陵电力为例。

一、 方法论框架

方法论的关键词是赚钱能力，框架如下：

1. 靠什么赚钱

1.1 主营业务

1.2 商业模式

2. 赚钱能力如何

2.1 ROE以及杜邦分析细化：净利润率、资产周转率、杠杆率

2.2 成长能力：营收、净利润、现金流增长率

3. 未来如何赚钱

3.1 市场空间和潜力：行业状况和供求关系

3.2 竞争格局和优势：采用波特五力分析方法

4. 其他重要问题5. 估值6. 风险预估

二、以涪陵电力为例1. 靠什么赚钱

1.1 主营业务

从涪陵电力20年中报P96页可以看到，业务包括电网业务和配电网节能业务两部分。

根据毛利率 = 毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%，可以得到如下营收和毛利数据，其中明显发现两个业务的毛利率差异巨大

在年报中，电网业务是指“供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等”。目前国家正在实施电力体制改革，降低卖价，所以导致毛利不断下降。

配电网节能业务是指“针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等”。这个是指针对目前配电网的损耗，来做优化，降低损耗，赚的是节省下来的电力损耗的钱，这个行业是国家大力倡导的朝阳行业，毛利不错。

1.2 商业模式

电网业务：说白了就是做代理商的业务，低价从电厂买电，然后高价卖给用户（工厂或者居民），赚的是差价。

配电网节能业务：采用合同能源管理机制（EMC）模式，这是一个我很喜欢的双赢模式，先介绍下背景，在电力传输过程中存在电力损耗，而配电网节能业务就是为了节约输电线损耗。那EMC模式如何进行呢？乙方（涪陵电力）向银行贷款，用于购买节能设备，然后在甲方（电网公司）的输电线路上进行节能改造，降低损耗。EMC合同期限一般5-8年，项目期内乙方通常可分享80-100%（一般95%）的节能收益，收益=效益分享比例*节约电量*电价；在合同结束后，乙方的节能设备所有权无偿移交给甲方。我们来看这个模式，甲方不需要投入任何资金和设备，只需要将每年节约的费用分享给乙方即可，而且合同期满还可以获得节能设备使用权；乙方做完项目，还了银行贷款，最终获得了不错的毛利（涪陵电力节能业务毛利率为36%）。

2. 赚钱能力如何

2.1 ROE以及杜邦公式细化

巴菲特说 “如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入”。查理·芒格说 “股票投资回报长期来看接近企业的ROE，如果一家企业40年来的ROE是6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别。”

ROE=税后净利润/净资产，反映了企业的盈利能力。

根据Wind数据显示，持续稳定的高ROE企业的收益率明显高于传统指数，通过统计了2008年底以前上市的，连续十年ROE保持在10%以上的公司，找到符合条件的公司有85家。从2008年1月初（上证指数5272点）至2023年4月底（上证指数3078点）期间，这85个股票的平均涨幅是1.31倍，年化收益率为7.91%，而同期上证指数则是负收益。

我们来看下涪陵电力以及其他电力同行公司的ROE数据（20年中报数据）

可以发现文山电力和涪陵电力ROE优于桂冠电力，使用杜邦公式来拆分ROE，ROE=销售净利率（净利润/总营收）*资产周转率（总营收/总资产）*权益乘数（总资产/净资产）

可以从上图清楚地看到拆分后的三个维度对比，我标黄了三家公司的劣势，文山电力杠杆率比较低，资产负债率21%，比较保守，利用外部资金的能力比较弱；桂冠电力主营发电，属于重资产行业，造成总资产过大，资产周转率低；涪陵电力杠杆率和资产周转率都ok，但是净利润率不高，原因就是由于供电业务毛利不足1%，即便节能业务毛利高达36%，整体利润率还是被拉低，所以后续涪陵电力的增长主要靠节能业务带动。

2.1.1 净利润率（盈利能力）

净利润率反映了公司的盈利能力，我们看到涪陵电力20年上半年的净利润率只有12.8%，在三家中垫底，我们将净利润率拆开分析，从利润表我们看到，净利润率≈毛利率-三费占比-所得税占比+投资收益占比+信用减值/资产减值占比+营业外利润占比

抛开投资收益、信用减值和营业外利润不谈，只关注三费和所得税，可以发现涪陵电力净利率低的原因还是因为毛利率比较低，而三费和所得税相比同行电力公司，占比并不高。在供电业务毛利不高的情况下，加速发展节能业务，提高节能业务占比，是涪陵电力提高净利润率的重要途径。

2.1.2 资产周转率（运营能力）

资产周转率反映了公司的运营能力，具体就是指东西卖的快不快，钱能不能快速收回来等，细化下来就是以下三个指标

存货周转率：营业成本/平均存货，越高代表货物卖的越快

总资产周转率：营业收入/总资产平均余额，越高代表总资产周转速度越快

应收账款周转率：营业收入/（（期初应收账款+期末应收账款）/2），越高代表收回资金越快

以上图涪陵电力为例，我们重点关注总资产周转率和应收账款周转率，查阅资料发现电力行业总资产周转率平均值为0.5，应收账款周转率一般在3.5-4.5，涪陵电力总资产周转率并不高。

2.1.3 杠杆比率（偿债能力）

杠杆比率反映了公司的偿债能力，我们重点关注资产负债率、流动比率和速冻比率

资产负债率：总负债/总资产，从债权人角度来看，希望资产负债率越低越好，这样风险小，企业偿债有保证；从经营者角度看，资产负债率高比较好，这样可以通过举债来利用外部资金，扩大生产规模，开拓市场，获得较高的利润。一般而言40%-60%比较合适

流动比率：流动资产/流动负债，流动资产是指货币资金、应收账款和存过等容易变现的资产，流动负债主要是指短期借款和工人薪酬等。流动比率是衡量一家公司短期债务清偿能力的指标，一般2比较合适，如果太大说明有大量闲置资金没有被利用好，或者有大量的应收账款和存货；如果太小说明短期内可以资不抵债。

速动比率：用流动资产-存货-预付账款-待摊费用，因为存货等不好变卖；维持在左右1比较好

从涪陵电力20年中报数据可以看出：

资产负债率：61.1%，略超出60%警戒线，需要注意。

流动比率：仅0.4，流动资产明显不足，我们从20年中报中发现，资产合计50.29亿，非流动资产41.73亿，占比83%，而非流动资产主要包括固定资产36.77亿和在建工程2.79亿。那么，为啥公司需要这么多固定资产和在建工程投入呢？由于20年中报没有在建工程转固定资产，我们以下图19年年报为例，从在建工程转入固定资产的7.7亿里，有6.4亿是节能业务，占比约85%。

所以可以看到固定资产和在建工程主要和节能业务相关，这主要跟公司按照合同能源管理模式开展的节能业务的会计处理方式有关。按照国家税务总局和国家发改委等有关文件要求，实施合同能源管理形成的节能项目设备，从达到预定可使用状态的次月起，按合同期限以直线法计提折旧，预计净残值率为零；项目期结束，按折旧或摊销期满的资产无偿转让给用能企业。也就是说，公司账上的这些固定资产和在建工程是公司垫资帮客户企业建设的，投产之后，客户企业按照一定年限分期把相关成本加利润支付给公司，形成公司的业务收入，而相对应的固定资产折旧则形成公司的业务成本。公司节能业务的会计处理方式，决定了公司账上的固定资产和在建工程较多，而固定资产和在建工程的多少，决定着公司未来收入的规模大小。

由于节能业务的收益来自于EMC合同转固定资产后分享的电力节省收益，我们猜想节能业务收入和固定资产有对应比例关系，因此统计了17-19年固定资产和节能业务收入，由于固定资产包括供电业务和节能业务，我们查阅10-15年年报（没有节能业务），发现供电业务固定资产平均值为4亿元，所以从固定资产总额减去4亿粗略估算节能而业务固定资产，得到如下数据，发现节能固定资产/节能业务收入约为3倍。

特意统计了从16年上半年到20年上半年的在建工程和固定资产，可以看到在建工程相对稳定，这应该也是涪陵电力的能力范围，而固定资产总趋势在涨，但是20年出现下滑，后劲不足。

速动比率：仅0.11，相对流动比率降低0.29，原因是应收账款高达6.12亿，占流动资产的71%。对于应收账款，不用太担心，因为客户都是电网公司，从17和18年的数据来看，前三个季度应收账款都高，到4季度就消失了。

2.2 成长能力：营收、净利润、现金流增长率

营收是评价企业成长的重要指标，一般来说，如果企业营收增长率>10%，说明企业处于成长期，将继续保持良好增长态势；净利润是企业利润总额减去所得税之后的余额，是企业经营的最终成果，是评价企业经营能力的重要指标，以权责发生制为原则计算；经营活动现金流是企业现金的主要来源，以收付实现制为原则计算。

将涪陵电力12-19年数据做成下表，可以看到16年是一个分水岭，因为16年3月，涪陵电力开始节能业务，而之前一直只做供电业务，高毛利的节能业务让涪陵电力从15年到19年，营收、净利润、经营活动现金流的复合增长率分别达到20.3%，20.9%，61.7%，成长迅猛。

我们再将业务拆分成如下供电业务和节能业务，分别看两块业务14-19年的营收和毛利率数据，可以发现电网业务收入稳定，毛利不断下滑，而配电网业务收入和毛利不断增长

将主营业务收入和毛利变化用图标表示

可以看到后续涪陵电力的增长，主要就是靠节能业务

3. 未来如何赚钱

主要看市场空间和竞争格局，我们分别看电力业务和节能业务

3.1 电力业务

行业现状：国家正在实施电力体制改革，降低电价，毛利不断下降

市场空间：涪陵电力的供电客户区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，当地经济发达，售电量稳定，2023年公司实现售电量28亿度，同比+1%，相对稳定

竞争格局：涪陵区域仅有涪陵电力单一电力供应商，属于垄断

未来潜力：电力业务虽然没有竞争，但由于市场空间相对稳定，所以没有未来潜力，并且由于售电价较低，2023年涪陵电力售电价0.47元/度，单位毛利仅0.02元/度电，所以毛利率持续下降。

3.2 节能业务

行业现状：节能环保产业是具有革命性、开拓性和创新性的行业，配电网节能业务为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，属于国家大力支持和提倡的朝阳产业

市场空间：整个国家电网分为国家电网和南方电网，南方电网负责两广，云南，贵州，海南，其他区域都是国家电网。从15年《 配电变压器能效提升计划 》（“ 工信部联节〔 2015 〕269 号”）报告中发现，我国输配电损耗占发电量比例约为6.6%，其中配电损耗约占总损耗的40-50%。国家电网2023年售电量4.45万亿度以上，得到国家电网19年输配电损耗约3000亿度，按照配电网线损45%计算，得到配电网损耗约1350亿度，由于配电网节能可节约30%的损耗，则国网下属配电网全部进行节能改造可节省400亿度/年。从公司16年7月公布的福建二期、甘肃二期和河北三个节能项目数据中，我们可以看到电价均价为0.6元，对应国网每年240亿元节能业务市场空间。

竞争格局：

2016年3月28日，涪陵电力公告2016年第一次临时股东大会通过了向国网节能服务有限公司支付现金以购买其配电网节能业务的议案，交易对价3.74亿元。本次交易的标的资产为国网节能的配电网节能业务，包括经营形成的固定资产、在建工程、应收账款等资产；应付账款、借款等负债；与配电网节能业务相关的合同权利、义务。本次交易不涉及股份发行和股权转让，2016年4月26日，已完交割过户。

从如下截图的涪陵电力16年年报钟可以看到国家电网对涪陵电力做节能业务垄断经营的5年承诺，所以可以理解涪陵电力在国家电网覆盖范围内垄断做节能业务。

未来潜力：涪陵电力作为国网旗下唯一配电网节能业务平台

根据涪陵电力16年2月23日发布的公告《涪陵电力拟以现金购买国网节能服务有限公司节能业务市场价值资产评估》，可以看到在涪陵电力16年2月拟收购国网节能公司节能业务时，国网节能公司已经有4个项目转为固定资产，根据效益分享时间，可以看到山东、重庆、甘肃项目收益到18年已经到期，共计1.6亿元，在19年后不会再给涪陵电力带来收益，但由于节能设备到期后会转交给甲方客户，节能设备总使用寿命约20年，所以仍在为客户创造节能价值。

我们来预估涪陵电力节能业务的未来潜力，国网节能业务给涪陵电力的垄断期为2016-2023年，前边已经计算国网节能业务一年市场空间为240亿元，我们粗略假设涪陵电力最终可以拿到50%的总业务量，就是120亿元，扣除剩余118.4亿元，而涪陵电力19年节能业务收入12.5亿元，计算得到19年涪陵电力节能业务占比10.5%，仍有约9倍的潜在市场空间。

4. 其他重要问题

其他重要问题主要包括发展战略、管理层等等

4.1 发展战略：从19年年报看到，在供电业务方面公司推进电力改革，这块也不是我们投资涪陵电力的重点，不关注。在配电网节能业务方面，公司计划内外并举开拓节能业务市场，择优推进传统电网业务的同时，以智能化新技术应用为方向，积极拓展新型服务。这个会让我们心怀期待，期待涪陵电力可以拓展新的节能业务市场。

4.2 管理层：19年涪陵电力高管换血，新任总经理马郭亮和新任董秘谭勋英都具有财务背景，这样的高管背景不免让我们对涪陵电力后续扩张收购有所期待。另外两位新的副总经理都来自国网节能公司，也让我们看到了国网节能公司对涪陵电力大刀阔斧改革的实际行动。

4.3 经营预测：

在年报中发现每年管理层每年都会有个经营计划预测数据，以如下19年为例

19年年报

我们统计从16到19年年报，可以发现预测数据非常接近真实情况，所以我们大概率相信20年的营业收入和节能业务收入预测数据。

4.4 重大重组计划

20年8月15日，公司发布如下公告：非公开发行股票不超过总股本的24%，计划募集资金约18.8亿元，用来收购国网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同。这对涪陵电力是重大利好，增加了优质的节能服务净资产，为公司后续增长带来动力。

5. 估值

估值方式很多，有现金流折现等，本篇就不详述了

6. 风险预估

6.1 电网业务

中央发布“民企新28条”，放宽准入，支持民营企业以控股或参股形式开展发电配电售电业务，配售电业务市场竞争将更加激烈

6.2 配电网节能业务

竞争：国网承诺16-21年避免涪陵电力在配电网业务的同质竞争，21年后是否会放开竞争

增长：从19年下半年到20年上半年，在建工程量都不大，表示新增项目很少，这让我们对未来增长产生质疑。好在20年8月发布收购省属EMC合同的通告，增加了新项目，让我们对此可以重新审视。

重组计划：已经讨论重组收购带来的新的EMC合同对涪陵节能业务的重要性，目前重组计划仍需国资委和证监会审批，如果推迟的话，20年节能业务要完成公司的经营预测将难度很大。

税收优惠政策变化风险：

根据财政部、国家税务总局《财政部国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税、营业税和企业所得税政策问题的通知》（财税【2010】110号）对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理，符合企业所得税税法有关规定的，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一至第三年免征企业所得税，第四至第六年按照适用税率减半征收企业所得税；根据财政部、国家税务总局《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税【2016】36号）对符合条件的节能服务公司实施的合同能源管理服务，免征收增值税；若上述税收优惠政策发生变动，将会影响未来配电网节能项目的盈利水平。

总结

最后总结下涪陵电力，两块业务里，电网业务已经趋于稳定，后续增长乏力。

而16年收购的配电网节能业务为涪陵电力注入了活力：

从目前赚钱能力来看，配电网业务 毛利率达36%，16-19年的营收复合增长率高达50%，成长迅猛。但需要注意的是公司偿债能力存在风险：资产负债率61%略高，而速动比率 0.4% 和流动比率0.11%略低。

从未来赚钱潜力能力来看，节能业务的天花板很高，相对目前营收，仍有9倍的增长空间。而20年的新重组计划让我们看到涪陵电力争取新的市场空间的实际行动。

当然风险也存在，涪陵电力的垄断地位是否可以持久，20年重组计划是否可以尽快获得审批，国家对节能业务的税收优惠是否持续，事关涪陵电力的营收，都是需要我们关注的风险点。

总体来看，虽然存在风险，但是节能业务空间广阔，21年之前涪陵电力垄断地位明确，因此看好涪陵电力。