券商做市业务盘点（一）场内篇 期权债券和期货债券一样吗知乎

做市的概念应该有两种，狭义的就如科创板、场内股指期权这种取得专项做市商资格的market maker，提供场内流动性，赚买入卖出的价差。

广义的做市是一种业务模式，在各类市场中参与交易的投资撮合行为，由market maker延伸为dealer的角色，即交易商，盈利点从股票买卖的差价扩展到各类品种的差时、差场、差价、差额。

用以上逻辑，简单地对券商做市业务做个分类。一类是场内做市商业务，例如权益类中的场内期权做市、科创板做市，FICC类的国债期货做市等，场内价格透明，这类做市业务券商不需直接面对客户，提供流动性为主要义务，同时成熟了的市场中可借定价优势持续获利。

但场内ETF做市有一点不一样，是服务于具体公募的一些ETF产品提升流动性，这类场内做市之前，券商会与相应的公募客户直接对接，相对而言会直面一些客户，同时收入来源也不仅仅是买卖价差了。

第二类是场外交易商业务，例如权益类场外衍生品业务，FICC类的销售交易（票据市场、债券市场等的做市），以及利率、外汇、信用类的衍生品业务等。这几类业务会直接面对机构客户，以客户需求为主导，一对一，提供资本中介或产品创设服务，收入来源主要包括资本中介上的利息收入以及创设产品上的费类收入。相较于场内做市，场外交易相对更能沉淀具体的机构客户资源。因此，评判各券商做市业务能力时，是看场内做市流动性实力还是场外交易客户资源实力？两者都重要。场内做市方面的能力注重定价策略、系统优势、流动性方面的资本实力，场外交易的能力注重客户资源，细化来说是看销售、产品创设及风控水平。下面看看各类做市业务上券商的实力排名。

01场内做市品种1.上交所300ETF期权&50ETF期权、深交所300ETF期权做市、中金所300股指期权做市

针对三大交易所4类场内股指期权的做市，主要有两类做市商，一是券商，二是期货子，在其中提供流动性。

期权做市成功与否，一是交易所必须选择有资金实力的做市商，因为报价打单就会占用资金，需要一定资金实力，二是交易所前期须给予做市商较大优惠，至少要覆盖做市商的资金成本，一般若做市商都不愿意做的市场，往往很难成熟起来。

做市商需要有定价能力才能做得好，也才能盈利。定价能力有什么作用？就是承托整个市场。比如现货市场行情没怎么动，但是期权市场瞬间被砸了，就很需要有定价能力的做市商买入，把这个市场买上来，不然期权市场和投资者们的预期不一致，就很难吸引人来投资。

那做市商义务做买卖动作，会被动交易，如何盈利？简单来说是买卖价差，如果说瞬间买入、卖出，赚了价格差，这是最好的情况。

但一般是间隔一段时间才会卖得掉，比如买了一个看涨期权，没卖出且跌了，就有一些亏损，这时就需要delta对冲掉，再过一会有机会卖出这个看涨期权了，再把delta对冲回来，这就是赚的波动率的差，即在delta上已对冲干净的情况下，用低的波动率买入一个期权、又用一个高的波动率卖出这个期权，赚的是波动率差。因此做市商delta上基本不赚钱，但是能赚一个波动率的差，这就是做市商赚钱的基本逻辑。

如果波动率上也亏，还可以利用期货，赚隐含波动率和实际波动率的差。期权非常好的一点就是和标的是联动的，可以用现货去复制期权，如果复制出来的成本比期权成本低，这就是盈利点。

而针对以上权益类股指期权做市，市场参与者多，一般做市商能很快卖出，赚的主要就是买卖价差，并依靠交易所手续费减免。

整体来看，做市商盈利在于定价以及系统上的速度，瞬间买卖价差上的效能，以及各类字母上的风控监测等。

三大交易所会对做市商定期评级，评价维度包括参与率、做市时间等，上交所、深交所以月度评级、中金所以年度评奖为主。

从目前四类期权做市商评价来看，5家头部券商及中泰证券评级居前，值得注意的是中信期货子，势头还挺猛的。

包括商品在内的十几种期权做市的市场，趋势是向头部集中，做得好的券商市占能到10%以上，前几名的券商定价策略影响市场情况，期权做市业务收益率能到15%，比得上一个小私募。

数据来源：上交所、深交所、中金所官网

2.ETF做市

随着2023年以来ETF大幅扩容，公募密集引入券商做市。券商做日常盘面双边报价，提供买卖对手盘，提升ETF成交量和活跃度，让投资者能够在希望的报价上买入卖出。券商对公募客户的服务，继券结代销、跟投、投研又多一项ETF做市服务，合作面更广，而且ETF做市带来相对稳定的收入，公募一般会覆盖自营做市的资金成本、做市损益等。

引入做市商的ETF包括了股票基金、QDII、债基、货基等，以股票被动指数型为大头，截止2023年7月27日平均每个股票被动指数型ETF有4.8个做市商，从做市只数来看，CR5是59.4%，CR10是93.8%；其次是QDII基金，平均4.0个做市商，CR5是84.0%，CR10是98.6%，集中度更高。

数据来源：wind，数据截止于2023年7月26日

预计是今年上半年市场不好，一些自营资金谋求稳定收益，开始增大ETF做市的覆盖面，华泰、招商、海通追赶得很快。

总量来看，除几家头部券商外，方正证券相对早布局这块业务，获得21年上交所优秀基金做市商，并在债基ETF做市量最大。

数据来源：wind，数据截止于2023年7月26日数据来源：上交所官网3.国债期货做市

2023年中金所引入国债期货做市，为了引导银行、养老保险基金等资金参与国债期货市场，做市商引入以来买卖价差收窄，投资者交易成本降低，机构投资者的成交量占比已经由2023年的55%左右上升到2023年的65%。

数据来源：中金所2023年国债期货市场运行报告

国债期货是针对国债持仓投资人的利率风险管理工具，参与国债期货交易，可以提前锁定所持有国债未来的价格。而且相较于现券一对一的场外交易，国债期货有透明价格，在交易所公开集中交易，并有一定杠杆效应，更能吸引投资者。对市场来说，3类品种的报价能够准确反映市场预期，提供一种市场化、全国性的利率参考定价。

这两年债券违约事件频发，为应对冲击，券商在现货端和期货端同时做市，一方面现券端持续报价和交易，实现高周转，另一方面是在衍生品端通过国债期货进行对冲，稳定市场预期和信心，给市场提供流动性的同时，将自身面临的风险控制在可承受范围内，增多收益。

央行2023年启动LPR定价机制改革，市场利率风险管理需求激增，随着利率改革进一步推进，国债期货的作用会不言而喻。国债期货做市商目前以8家券商为主做市商，招商、银河、东方、华泰做得相对好，其中天风证券凭借之前多年来持续深耕债券和国债期货市场的表现进入国债期货做市商首批名单，但是最近自营端出现一些投资债券暴雷，不知道是否会对这块有影响。

数据来源：中金所官网4.公募REITs做市

公募REITs是很新的产品，2023年6月首批上市9只，是向投资者发行的收益凭证，募集资金投资于基础设施，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。首批公募REITs都是封闭式基金产品，基金期限20年到99年不等，投资者不能赎回，只能通过场内二级转让的方式卖出。

REITs的收益主要来自两部分，一是基于基础资产运营利润的现金分红，二是REITs上市后的价格涨跌。首批产品底层资产都挺优质的，所以在二级市场有些反响，有些溢价。目前在陆续新增产品，截止7月是14只产品。但整体来说，基础设施类REITs还是刚起步，数量少、种类单一的产品，需要做市商提供流动性、减少价格波动来活跃市场。2023年上交所优秀公募REITs做市商包括广发、申万宏源、中信。这类市场偏新，就不细说了。

5.新三板做市

昨日黄花，没有流动性了，不提了。

02场内做市业务总结

可以看到，这些券商主导的做市市场，普遍是一个不到二十家券商参与的游戏，能入选依靠的是资金实力以及相关领域过往的投资经验表现。做市商在实行流动性义务的同时，通过系统改善以微妙甚至毫秒的定价优势寻求价差收益。

但对于新市场，做市商吆喝白菜价买卖，也不一定有收益，履行义务在先。但是做市商业务的属性就是这样，前期投入，后续市场成熟锻炼出定价优势，风来就会爆发性增长，并呈现出头部集中的特点，因为系统和定价能力都非一朝一夕之功。

综上，具备定价优势且被交易所认可资金实力的券商，各项场内品种做市前列的券商如下：

主要品种都列入的券商有中信、招商、华泰，似乎确实是一些系统上高投入并已沉淀系统优势的券商。

接下来科创板的做市商，在符合筛选条件之余，也应该是主要出自以上品种中做出表现的券商，显然监管是更希望给有准备的人入场券。以及，接下来的科创板做市职能也由同一批自营中场内做市的人员承载，是哪些券商能做得出色，也许我们也能预知一二。

以上。