研究：股债双牛的宏观基础与2015年大类资产配置模拟 计算债券市场与股票市场资本成本

谭淞衡  李奇霖

摘要：积极财政政策、宽松货币政策和实体经济下行这一特定组合造就了2014年金融市场上与“投资时钟”理论相悖的“股债双牛，商品大跌”的走势：政府扩大支出托底经济，系统性风险得以解除，但银行坏账率依然较高，充裕的流动性从实体经济流至金融市场，利好股债而利空大宗商品。笔者预计2015年国内大类资产价格走势将取决于房地产开工能否触底反弹、央行宽信贷政策能否奏效与财政托底能否阻止信用事件频发这三大风险因素。

关键词：货币宽松  股债双牛  大类资产

回顾“股债双牛，商品大跌”的基本面背景与逻辑

2014年宏观经济再次打破了宏观策略分析师们的分析框架：房地产市场开始调整，宏观经济下行压力加大；资本流入减少，个别月份甚至出现了资本外流，引发央行[微博]进行对冲性宽松操作；中央对地方政府债务开启了严监管模式，国务院出台“43号文”，对地方政府债务管理做出明确规定，年底交易所市场债券质押回购新规发布。总而言之，2014年经济增速下滑且未来下行压力不减，货币投放中性偏松，地方政府债务降杠杆渐成趋势。

按照传统的“投资时钟”理论，在经济低迷的大环境下，金融市场的表现应该是“股熊债牛，商品大跌”。然而2014年一季度后，国内金融市场却出现了“股债双牛，商品大跌”的神奇走势。债市红火的逻辑很好理解：宏观经济快速下行，风险偏好收缩，债券成为主力配置品种。但解释股市走牛相对困难，且市场上众说纷纭。很多市场机构将“股债双牛”的基础归因于无风险利率的快速下行、经济改革预期甚至是实体经济转好预期，但这些解释都过于牵强且无法自圆其说：

第一，在2014年一季度，由于银行风险偏好的突然收缩且监管机构对同业业务的监管，无风险利率快速降低，金融市场资金面呈现出宽松态势，但此时股市却与商品市场呈齐跌之势。而2014年11月份无风险利率快速上升，股市却并没有相应地走低，并在此后屡创新高，因此不能单纯用无风险利率下行解释“股债双牛”行情。

第二，市场对“经济改革预期”的炒作最热烈的时候当属十八届三中全会闭幕后，在全会发布全面深化改革公告后，市场受到很大的鼓舞，股市快速上涨，相关板块走势迅猛。但在此后，高涨的市场情绪显然也没抵挡住2014年一季度的经济下行压力，股市开始出现较大幅度调整。

第三，“经济好转预期”的解释则更加牵强。2014年全年经济都在不断寻底，在股市上涨最凶猛的11月至12月，人民银行[微博]对银行家等专业人士的调查显示了投资者对实体经济的预期呈越来越悲观的态势。如果市场真的预期实体经济在2015年好转，那么大宗商品期货显然早该筑底反弹了。当前，房地产库存依然高企、产能过剩矛盾仍不断激化，经济去杠杆的进程仍在继续，预期实体经济好转可能太过奢侈。

如果“股债双牛”的宏观基础不是流动性好转和改革预期，更不是经济好转预期，那么究竟是什么？回溯历史，我们发现美国在某一个时期也出现过“经济下行、股债双牛”的走势。我们通过对比当前中国与2009美国的宏观、货币、政策基本面，发现了造就中国“股债双牛”的宏观基础，并通过情景模拟，改变模型中关键变量，推测2015年大类资产配置方向。

实体经济、货币政策与财政政策：造就“股债双牛”的“三角密码”

(一)回顾美国与中国“股债双牛”的格局及背景

2009年美国经济深陷次贷危机和雷曼兄弟倒闭的衰退风险之中。美国财政部通过TARP计划购买了美国金融系统里的有毒资产，并向系统性金融机构注入了股权资金。而美联储的QE则压低了国债和MBS的利率(见图1)，也引导企业债利率逐渐下行，为市场带来了流动性。这些举措虽然避免了系统性风险的泛滥，但依然没能带来实体经济的好转，贷款需求快速下滑，居民消费需求走弱，银行同样也不愿意放贷，整个2009年美国GDP增速和通货膨胀率不断突破下限，失业率却屡创新高，经济活力急剧下降。

实体经济萧条的同时，金融市场却表现出一片繁荣景象：美股于2009年3月触底，随后便开始了一波凌厉的上涨，和如今的中国一样形成“股债双牛”的格局。随着美国财政部扩大赤字支出、美联储实施QE2、QE3、QE4，金融市场系统性风险逐渐缓解，“股债双牛”的走势一直延续到2014年1。

对比中国的情况看，从2014年一季度开始，GDP增速及工业增加值增速创多年新低，风险偏好迅速收缩，与此同时房地产市场开始调整，大中城市房价回落，加剧了经济下行压力。从金融市场的表现看，2014年一季度债市火爆而股市则继续下跌态势，随着积极的财政政策和定向宽松货币的政策组合开始实施，首先是发展改革委审批项目速度加快，中央依托基建托底经济意图明显；其次央行也一改2013年的“紧平衡”策略，各种创新工具齐上，为银行间注入流动性，甚至还重启了尘封已久的“再贷款”；在多种刺激经济的政策组合下，股市在3月份见底后反弹，从而开启了全年“股债双牛、商品大跌”的市场行情。

(二)“股债双牛”走势的三大关键变量

1.财政政策、货币政策、实体经济特定组合造就“股债双牛”

同样是实体经济下行、风险偏好收缩、中央财政托底经济增长、央行释放