GMO深度研究：价值股与成长股的“久期”是伪命题 什么是绩优股和成长股股票

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来源：点拾投资

点拾导读：过去一年有一个被市场广泛接受的概念，就是价值股的“久期”很短，成长股的“久期”很长，在低利率环境下，价值股跑输成长股，在利率上升的环境中，价值股会跑赢成长股。从这一篇GMO的报告中，他们通过大量数据研究，认为这个观点是毫无道理的。长期来看，价值股表现好坏，和利率水平的关系没有变化，只是在过去几年相关性较高而已。更何况，成长股的久期，只是把价值股长那么一点点而已。在这篇文章中，GMO还分享了关于“久期”的定义是什么。这篇文章强烈推荐给大家，背后对价值投资有深刻的思考！

文章来源 | GMO, The duration of value and growth

时 间 | 2023年3月

作 者 | Ben Inker

前言

在过去的几周中，我们看到债券收益率的上升，同时全球价值股相对于成长股表现突出。尽管我们在高兴地看到价值股票有所回升（并且我们有信心这种回升还有很长的路要走），但此举只是加强了近年来逐渐流行的观点——价值股是“短久期”的资产（相比于成长股），在利率上升时自然应跑赢大盘，而在利率下降时则跑输大盘。这种观点很诱人，因为它既符合近年来价值股和成长股的表现模式，又与简单的回报产生模型相称。但是，这种观点是有缺陷的，因为它所描绘的价值股和增长股的模型太过简单了，并且缺少回报的主要驱动力。价值和成长指数都不会随着时间的流逝而持有一组完全固定的证券，这种“再平衡”对其随着时间的推移所产生的回报具有深远的影响，并将价值股和成长股的有效久期拉得很近。这也解释了为什么从长远来看，成长股最终会产生比其成长和收入的总和所暗示的要低得多的回报。金融世界中对于久期的讨论的盛行以及当前价值股可能比成长股票更具周期性的事实意味着，价值股和债券收益率之间的相关性很可能会持续一段时间。但事实证明，关于价值股的投资组合久期低于成长股的投资组合的论证几乎没有道理。考虑到价值股目前在全球范围内的折价幅度很大，我们预计在未来几年内价值将继续跑赢大盘，这种信念既不假设也不要求采取任何特殊的利率变动措施。

债券收益率与价值的相关性

尽管容易被高估，但近年来价值股与成长股的表现与债券收益率变动相关联这种说法并不是一种幻想。在截至2023年2月的近三年中，十年期美国国债收益率的月度变化与罗素1000价值股对成长股收益比之间的相关性为+0.28。从更长远的角度来看，尽管从时间上看这并不是一个特别一致的模式，如图表1所示。价值股的相对表现的变化相关性意味着，即使利率上升，价值股投资也不会简单地在利率上升时获利，而在利率下降时遭受损失。

自1983年以来，两组数据之间的平均相关系数为-0.003。自2007年以来，它一直较高，大约为+0.1，但仍然没有那么引人注目。不过，现在的相关性水平是我们在过去30年中看到的最高的数据之一，而且具有一定的持久力，因此看到相关性在接下来的几个月中保持有意义的正向关系，我一点都不感到惊讶。但是，正如历史所表明的那样，从长远来看，价值型股票对利率的敏感性与成长型股票没有显着不同，并且从经济意义上讲，也没有任何理论依据。

股票投资收益的组成

考虑股票的久期很合理，略有不同的是，我们在计算时应该使用实际的折现率，而不是名义上的折现率。股票价格确实可以表示为其将提供的现金流的现值。但由于其中一些现金流将在数年内无法收回，因此该现值确实对应用于它们的折现率的变化非常敏感。正如我的同事约翰·皮斯（John Pease）在