详解新规下类REITs中的“股+债”结构 债券比基金稳定吗

作者：领带学院汪浩

来源：习REITs（ID:C_REITs）

目录

一、常用的类REITs产品结构

二、委贷、银信新规之后，类REITs交易结构怎么搭？

三、延伸阅读：新规之后，CMBS交易结构有何影响？

最近的监管政策风暴可谓棒打资管从业人员，ABS业务也很难幸免。这里提到的近期影响类REITs的监管政策，主要是如下的新规，在后面我们会通过结构一一详解：

其中委贷新规的下发，类REITs中常用的“股权+私募放委贷”的模式不能做了，这是一个很重要的操作层面的问题，今后结构应该怎么做？为什么要搭“股+债”的结构呢？

一、常用的类REITs产品结构

由于涉及股权转让，类REITs相较于其他ABS产品拥有较为复杂的交易结构，从操作流程来看，1个类REITs=1个资产重组并购+1个ABS，实务中有几个关注要点：

第一：专项计划不直接持有股权。专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。

为何不直接持有？主要是2个原因：

（1）由于类REITs需要办理资产抵押，专项计划目前在工商部门办理资产抵押困难重重。工商部门一般只接受银行、信托等机构办理，而且专项计划与管理人的界限划分不清。不过股权都转移了，为什么要办抵押？后面讲。

（2）不希望披露底层资产的重组安排。前面有讲到，类REITs涉及资产重组，这就必然涉及到底层项目公司的经营数据及税收筹划安排，这个部分往往是类REITs业务的操作难点所在，管理人及原始权益人并不想大白于天下。

第二：大部分是“股+债”的模式，为什么呢？

（1）通过构建债务抽现金流

从交易结构可以看出，如果只有股权投资，类REITs的优先级利息是通过底层物业的股权分红一层层向上实现的，那分红是如何计算呢？本人大学是会计专业，大一的时候就学到了一个公式：

年初未分配利润+税后净利润-提取盈余公积-分红=年末未分配利润

懵吗？别。简单来说，物业每年的分红，主要来源是当年完税后的净利润。举个例子，A物业2017年税前实现利润1000万元，如果直接向上分红，需要先交250万的企业所得税，然后给投资者分红750万元（假设不提盈余公积）。

算了算，这笔税钱可不小啊，所以实务中我们可以给物业发放一笔委托贷款，因为委贷是有利息的，满足一定条件的利息支出是可以扣除的（资本弱化条件，后面讲），这样一来我们就可以把物业的净利润做成0或者负数，这样一来现金流就可以通过偿还委贷的方式来向上划付，不用交企业所得税了。

（2）规避折旧、摊销等因素的影响

回到之前那个案例，假设A物业2017年赚了1000万元，其中折旧、摊销等有800万，这样税前利润就只有200万了，根据之前我列的本人大一学的会计公式，分红必须从净利润分。本来我赚的1000万都要分配给投资人的，这下只能分配200万了，这不合理。

因此实务中可以通过构建债务的方式，让物业公司通过归还借款的方式把资金向上划付。

（3）办理资产抵押

根据上图所示，在股权转让的同时，管理人会要求将资产抵押给SPV（契约型私募基金或信托计划）。

这里会有人问，股权都转给SPV了，还办个毛的抵押啊？几个意思？你自己的房子会抵押给自己吗？

套用某金融机构老总的一句话，在房地产公司的人眼里，金融机构的人都是书生。契约型私募基金或者信托计划，说直接点，就是一纸合同，合同的约束力是有限的，办个抵押咱心里才踏实，不担心地产公司通过私刻萝卜章等极端行为将SPV项下的物业抵押出去，无法对抗善意第三人。

当然也有一些产品是没有办抵押的，需要结合项目进行判断。

（4）项目公司原有债务结构不清晰

一般地产项目公司会有一定的存量债务（银行贷款或名股实债），如果债务清晰的话不需要搭建这么复杂的“股+债”模式，通过SPV直接转移债权及股权即可。这么做的原因主要是考虑部分项目公司的特殊情况，比如债权债务不清晰等，需要重新搭建。

二、委贷、银信新规之后，类REITs交易结构怎么搭？

通过第一部分的介绍，大家对结构应该有一定的了解了。可惜鸟，在监管政策的炮轰之下，有些结构已经不能做了，但上有政策，下有对策，没办法，业务还得推啊。

其中最重要的是，交易结构中已经无法通过私募基金+委贷来向下发放贷款了。

原因之一：2018年1月6日银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》中规定商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：受托管理的他人资金。资产支持专项计划的资金是对外募集的，私募+委贷就不能做了，彻底歇菜了。

原因之二：2018年1月12日基金业协会更新的《私募投资基金备案须知》中规定：私募基金投资借贷性质的资产或其收（受）益权以后就无法备案了，但后来根据1月24日中基协公众号推送了文章《【协会动态】促进回归本源 助力业务发展——中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会在京召开》中规定：

在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成

委贷不行，那怎么做呢？

对策一：私募+股东借款

中基协规定：符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

资本弱化的定义，是指企业通过加大借款而减少股本比例的方式增加税前扣除，以降低企业税负的一种行为。

举个例子，比如一家集团公司下属子公司A今年实现税前利润1000万，为了避税，集团向A公司发放股东借款，通过提高利息支出（财务费用）的方式来较少税前利润，减少当期所得税支出。

凡事都有度，满足一定条件的关联方借款利息是可以税前扣除的。

根据财税【2008】121号文《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》规定：

企业实际支付给关联方的利息支出，符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为： 

（一）金融企业，为5：1

（二）其他企业，为2：1

因此，从财政部及国税的规定来看，非金融企业的关联方债权性投资与其权益性投资比例为2:1以下的部分可以税前扣除。

那是否意味着类REITs中私募可以1:2的杠杆来向下发放股东借款呢？

根据专业化运营的要求，中基协对于“股+债”的产品口径没有明确的标准，债股的比例不超过1:1是比较安全的，建议事先与协会多做沟通。

此外，协会要求的形成权益资本我们应如何理解？

权益资本即股权投资，笔者认为，投资的债权（如股东借款）如果是名基实债，是不满足条件的。该笔借款的偿付顺序应优先于股权，劣后于一般债务。这样的债权投资是满足权益资本条件的，可以备案。

根据目前已发行的产品（如碧桂园租赁REITs等）来看，契约型私募基金+股东借款的模式已经得到了监管的认可，更具实操性，缺点就是股东借款无法办理不动产抵押。 

对策二：信托计划

这种方式最简单，信托贷款不属于委贷业务，债权是可以放的。这里需注意一个问题，如果项目公司是房地产开发企业，那信托放款是需要满足“432”条件*？

根据银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》规定，信托公司发放贷款的房地产开发项目满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求（30%）等条件；

实务中，项目公司一般并不是房地产开发企业，且信托贷款的类型一般是经营性物业贷，而不是开发贷，因此大部分情况下，通过信托来做，款还是能放下去的，且股权干净清晰的项目公司更易于操作。

信托相比契约型私募而言，也有一定差异性：

（1）未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式推出，私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性，可直接作为主体上市。

（2）可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理，国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力。

（3）信托计划理论上必须实缴才算成立，而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。（这里不涉及过桥资金，因此不涉及55号文相关的银信通道问题）

（4）信托的加入，毕竟牵扯及到两个监管机构，既是业务机会，也是挑战。

那如果项目公司是房地产开发企业，信托计划就不容易操作了，遇到这种情况，我们想别的对策。

对策三：通过私募基金平价转项目公司的股权

平价买卖股权是很方便的，但前提是项目公司层面是否持有清晰的股权及债权。实操层面我们可以通过往来款或业务款等方式构建合同债权，或者将项目公司分立，分立出干净的债权债务关系，来人为构建一个“股+债”的模式，然后再转移。

延伸阅读：新规之后，CMBS交易结构有何影响？

CMBS相比类REITs业务，结构简单了很多，不涉及股权过户，通过抵押产生的债权来发ABS。

由于CMBS业务中，需要先形成信托受益权，因此信托需要先通过过桥资金形成债权，再通过ABS发行的资金来归还过桥。

这类过桥资金动辄几十亿，一般由银行提供，根据交易所老师的反馈，CMBS的双SPV架构会有影响。

根据《中国银监会关于规范银信类业务的通知》规定，这里的银信业务是否涉及通道业务？资金投向房地产行业有更严格的要求，此外还面临信托通道费涨价、或者发放过桥贷款涉及更严格的信托端和银行端合规性审查

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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