中证1000股指期货＆期权合约规则征求意见稿点评 债券指数期货对冲交易规则最新

来源：东证衍生品研究院

报告摘要

报告日期：2023年7月19日

★ 中证1000股指期货合约规则与套期保值新规点评

正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。另外本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，主要变化在于：新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股；其次，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明；最后，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定。

★ 中证1000股指期货的策略应用展望

中证1000与中证500指数收益相关系数高达0.9以上，IM可近似看作IC的替代品种。中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求。对于套期保值而言，展期策略的可选择合约间接从4个合约增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。

★ 中证1000股指期权规则解读与对冲策略运用

随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权策略组合，尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。本报告将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略（包括备兑策略、保护策略及领口策略），并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。

股指期权可以与标的头寸相结合，满足投资者套期保值、风险规避等交易需求。相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：既可以保值避险、又能保留获利机会；资金占用低、无保证金追加；方式多样、策略灵活。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

2023年7月18日，证监会正式批准中金所上市中证1000股指期货和股指期权合约，新品种将于2023年7月22日（星期五）起上市交易。中金所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约上市交易有关事项的通知》《关于股指期货、股指期权合约交易限额的通知》《关于发布中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则的通知》，进一步明确了中证1000股指期货期权上市交易的各项交易结算规则与业务参数，并更新了套期保值交易管理规则，新品种上市交易已整装待发。

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中证1000股指期货合约规则点评

相比征求意见稿，正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。按照7月18日收盘价估计，中证1000股指期货合约面值约为139万元左右，单张合约保证金占用约20万，是四个股指期货品种中合约面值最大的品种。

7月22日上市交易合约为IM2208、IM2209、IM2212、IM2303。

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套期保值交易监管规则的变化

本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，7月22日开始实施，2023年12月18日发布的套保管理规则同时废止。相比2023年版本，新规并没有太大变化，只是对于套期保值方案的落地细节与监管处罚措施做出了更加精细更加明确的规定，主要有三点需要注意：

第一，规定股指期货、股指期权各产品可匹配的现货资产范围包括所有产品标的指数成份股、沪深交易所上市的所有跟踪A股的股票ETF和LOF基金（不含混合型、债券型等其他类型）。新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股，对于只能申请套保额度的中性策略而言，拓宽了选股范围，有助于中性策略产品的业绩稳定性。中金所在《套期保值与套利常见问题答疑》中也指出，当前三个股指期货、股指期权品种标的指数成分股与中证800指数成分股范围相同。未来交易所推出其他股指期货、股指期权品种后，可匹配的成分股范围也会相应扩展。

第二，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明：套期保值交易每自然周买开卖平交易量不得超过可使用买产品发放额度的2倍；每自然周卖开买平交易量不得超过可使用卖产品发放额度的2倍。过去亦有此限制，在《中金所套期保值与套利业务指南》中有规定，本次在套期保值管理办法做出了更加明确的规定和说明。

第三，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定，并进一步明确了提交证明材料的流程。非期货公司会员和客户套期保值持仓不符合期现匹配管理要求的，年内第一次出现，交易所可以采取要求限期调整、报告情况等措施；第二次出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓5个交易日等措施；第三次及以上出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓1个月等措施。

综合来看，对于股指期货套期保值业务的监管趋于精细化、透明化、规范化，有助于股指期货套期保值与风险管理功能的更好发挥。

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中证1000股指期货的策略运用

中证1000指数与中证500指数有着较高的相关性，2005年来指数收益率的Pearson相关系数高达0.9以上，因此中证1000股指期货一方面作为中证500股指期货的相似替代品，会分流一部分中证500股指期货上的存量资金，另一方面作为最能代表小盘股特征的衍生品，有着更高的波动率和弹性，同时提高了投资者对中证1000品种的关注度，有望吸引增量资金的入场。考虑到中证1000与中证500股指期货的相似性，中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求，另外可用于多头替代收益增强、跨期与跨品种套利、CTA策略、风险与流动性管理等。

3.1、空头套期保值

中证1000股指期货面临着非常旺盛的空头套保需求。过去股指期货三个品种中，中证500股指期货的空头套保需求最旺盛，原因在于中小盘股的定价效率更低，也更容易被量化策略捕捉到Alpha。而中证1000成分股的市值与定价效率更低，潜在的Alpha收益空间也更大。我们可以用公募指数增强基金的超额收益来衡量中证1000的Alpha收益空间。2017年以来，公募沪深300、中证500、中证1000指数增强基金的规模加权超额收益分别为2.97％、6.10％、12.87％，中证1000指增的Alpha收益显著高于沪深300与中证500，这意味着中证1000的空头套保需求也将显著超过中证500。

但是我们注意到中证500与中证1000指数的相关性非常高，同样作为对冲工具，两个品种具有很强的相互替代性。我们以某公募中证1000指数增强基金作为套保标的，对比之间做空中证500指数与做空中证1000指数的套保效果。

可以看到，中证500与中证1000可以起到非常相似的对冲效果，套保后组合有相近的年化收益；从降低组合波动率的角度而言，使用中证1000的效果更好，组合的夏普比提升更明显。据此我们判断，尽管中证1000的Alpha选股收益空间更大，IM的贴水与IC不能相差过大，否则空头便有动力移仓到贴水更小的品种上。今年以来股指期货的贴水较浅，我们预计中证1000与中证500的贴水相近，对冲成本的中枢水平约为5％。

为了降低空头对冲成本，我们过去重点提出了基于对基差、价差走势的判断进行展期优化的策略，如图表13所示。但是IC的对冲成本较高是既定事实。中证1000股指期货上市后，将分流一部分中证500的空头对冲持仓，空头展期可选择的合约标的实质上从4个增加至了8个，展期策略优化的空间进一步增加，除了跨期套利带来的展期策略优化空间，跨品种套利也会带来一定的展期策略优化空间。

3.2、多头套期保值与多头替代

股指期货的多头套保需求主要来自场外衍生品业务与指数基金，尤其是券商场外业务近年来迅速扩张，21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20％以上，场外业务对IC的多头持仓大大增加，如图表14所示，IC前20会员持仓多空净头寸今年以来持续增长。场外业务的Delta对冲原理介绍可以参考我们今年4月发布的热点报告《如何看待雪球持续敲入对IC基差的影响？》。

结构化产品会有很强的动力去挂钩中证1000指数。从票息的角度看，中证1000的波动更大，IM的贴水预计也会偏高，导致挂钩1000的结构化产品票息定价更高；从对冲工具的角度，中证1000股指期权的上市对场外期权的对冲提供了