私募“投顾”业务与顾问管理型基金之专题研究（一）

一、私募基金管理人从事投顾业务之管窥

私募基金管理人除了可以自主发行基金产品外，还存在一种特殊的业务模式即私募投顾模式，在今年新规出台之前尤其盛行。传统模式下，私募基金管理人并非通过自身而是实际通过第三方渠道发行产品，比如信托、期货、券商、基金管理公司（公募）及其子公司等其他持牌机构与投资者签订产品合同并履行募集职能，而私募基金管理人则以投资顾问的身份直接对相关产品进行投资管理运作。上述募集机构其实在业务中扮演了“通道”的角色。

相较于自主发行产品的模式，传统的私募投顾模式存在两面性特征。一方面，担任投资顾问的私募基金管理人无需承受募集压力，有利于中小型私募机构的生存和发展；但另一方面，私募基金管理人与信托、期货、券商等机构容易出现职责划分不清：私募基金管理人相当于委托其他机构募集基金，但又不是以管理人的身份与投资者签订合同，而发行机构仅履行募集职能，但在法律上又可能是产品合同约定的管理人并对投资者负责。

现行立法环境下，私募基金管理人从事投资顾问业务缺乏针对性的、系统化的法律监管体系。今年2月份中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）发布新规后，对私募基金管理人投顾模式产生了一定冲击和影响。今年7月份生效的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称“《证券期货暂行规定》”）则从证券期货机构从事私募资产管理业务的监管角度，对该些机构聘请“第三方机构”提供投资建议作了相关限制性规定。此外，据悉，基金业协会目前正在抓紧制定《私募基金管理人从事投资顾问业务管理办法》等相关监管细则。

二、私募基金管理人担任投资顾问的限制性要求

1、《证券期货暂行规定》对私募基金管理人投顾业务资质的限制

中国证监会已发布并生效的《证券期货暂行规定》大大抬高了私募基金管理人从事投顾业务的门槛。

《证券期货暂行规定》第五条明确规定：“证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除”。

第十四条第（八）项规定：“符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1. 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；2. 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于 3 人、 无不良从业记录。”

从这条规定可以看出，私募基金管理人若想为证券公司、基金管理公司（公募）、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司提供投资顾问服务，它需要满足相当多且严苛的条件：

只能是私募“证券”投资基金管理人；需要“登记”满一年；需要成为基金业协会的“会员”（但具体是指观察会员还是正式会员尚不明确）；以及其他合规条件、人员资历条件等。

另外，证监会还向行业机构下发了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 2 号--委托第三方机构提供投资建议服务》的征求意见稿，该意见稿中对“第三方机构”应当提供的资质证明文件进行了具体说明，进一步明确了投顾业务的高门槛。

2、《证券期货暂行规定》对私募基金管理人从事投顾业务的其他限制

若私募证券投资基金管理人为证券期货经营机构发行的资管计划提供投资顾问服务的，还受《证券期货暂行规定》的其他限制，比如在第五条的规定之下：

（1）私募证券投资基金管理人不得对资产管理计划直接执行投资指令；

（2）私募证券投资基金管理人不得利用资产管理计划从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为；

（3）资产管理计划与私募证券投资基金管理人本身、与私募证券投资基金管理人管理或服务的其他产品之间不得存在利益冲突或利益输送；

（4）证券期货机构不得向未提供实质服务的私募证券投资基金管理人支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配；

（5）私募证券投资基金管理人及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。

3、理论上不适用《证券期货暂行规定》的情形

（1）私募股权类、创业类基金产品

由于《证券期货暂行规定》主要适用于证券公司、基金管理公司（公募）、期货公司及从事私募资产管理业务的子公司通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务的行为，而私募证券投资基金管理人参照执行，因此，除了上述资产管理计划，若私募证券投资基金管理人发行的基金产品也聘请了第三方机构担任投资顾问，则该投资顾问理应也受《证券期货暂行规定》的有关资格限制。然而，应当参照执行的情形是否应当理解为“私募证券投资基金管理人”发行的任何私募基金产品（不论是证券类，或是股权、创业类），还是说仅仅针对私募“证券”基金产品？目前尚未明确。我们虽与证监会、基金业协会电话咨询过该问题，然而并没有得到明确的答复。

根据我们的理解，就上述问题，如果理解为私募“证券”投资基金管理人发行的任何私募基金产品都适用《证券期货暂行规定》，那么私募证券投资基金管理人发行的股权类、创业类基金产品就不能委托私募“股权”投资基金管理人担任投资顾问，而仍只能限于《证券期货暂行规定》明确的证券期货经营机构或者符合一定条件的私募“证券”投资基金管理人担任。这似乎不具有合理性。反观《证券期货暂行规定》的起草说明文件，其中也指出“要求基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金”。据此判断，《证券期货暂行规定》应适用于私募证券投资基金管理人发行的“证券”投资基金产品，但不适用于其发行的股权、创业类基金产品。

（2）私募“股权”投资基金管理人发行的产品

由于《证券期货暂行规定》暂不适用私募“股权”投资基金管理人，故只要某私募基金管理人已在基金业协会依法登记取得基金管理人资格，则理论上其可以为其他私募“股权”投资基金管理人合法发行的基金产品提供投资顾问服务。

（3）信托计划、保险资管计划等产品

此外，除了证券公司、基金管理公司、期货公司及从事私募资产管理业务的子公司以外，任何私募基金管理人若担任信托、保险等机构发行信托计划或资管计划产品的投资顾问，由于未在《证券期货暂行规定》的监管范围内，私募基金管理人应该不受《证券期货暂行规定》中关于投顾资质条件的限制。

三、顾问管理型基金的特殊含义

私募基金管理人以投资顾问形式所管理和备案的“顾问管理型基金产品”，具有相当的特殊性，与其一般自主发行的私募基金产品有很大的区别。前者实际上是由其他持牌机构发行、募集，私募基金管理人只是因为担任了相关产品的投资顾问，形成了“顾问管理型”的特殊私募基金产品。

在我国现行立法环境下，顾问管理型私募基金并无明确的法律概念，包括《私募投资基金监督管理暂行办法》等在内的监管文件中未提及顾问管理型私募基金。而在今年的私募“保壳”大战中，基金业协会暂时禁止顾问管理型基金作为新申请登记管理人的首只备案产品，则引发了行业内对顾问管理型基金的一阵热议。

在登录原私募基金登记备案系统进行私募基金备案时，我们可以发现，基金业协会根据管理类型的不同将私募基金分成了自我管理、受托管理和顾问管理三类。同样，在基金业协会的信息公示平台，也按上述分类方式对私募基金产品进行公示。

根据基金业协会的私募基金产品备案填表说明中的定义， “顾问管理”，是指“私募基金管理人为其他私募基金管理人所管理的私募基金提供投资顾问服务，包括私募证券基金管理人以投资顾问名义管理的信托计划、基金专户以及券商资管等；为其他私募基金管理人所管理的股权基金提供投资顾问服务”。私募基金登记备案系统对顾问管理型基金类型的下拉菜单中主要有：信托计划、银行理财产品、证券公司及其子公司的资产管理计划、保险公司及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、基金专户、基金公司子公司的集合理财计划、QFII、其他。

但基金业协会最新上线的新平台即资产管理业务综合报送平台，则取消了按管理类型划分基金产品，也没有“顾问管理型”基金的分类；而是按产品发行“方式”的不同将基金产品类型划分为“自主发行”、“投资顾问”仅两种。其中，私募基金管理人自主担任管理人发行私募基金产品时，应选择“自主发行”（实际上包括了原来的自我管理、受托管理）；私募基金管理人作为信托计划、保险资产管理计划等的投资顾问时，应选择“投资顾问”（实际上就是顾问管理）。

由此可见，顾问管理型基金，或者说由私募基金管理人担任投资顾问所管理和备案的基金产品，主要是指由私募基金管理人为包括信托计划、资管计划、其他私募基金产品等在内的其他持牌机构发行之产品提供投资顾问服务，从而形成的一种非常特殊的私募基金产品。

四、顾问管理型基金产品的备案责任主体探讨

在原私募基金登记备案系统，私募基金管理人需要根据基金实际情况选择不同管理类型进行产品备案，理论上应该是由担任投资顾问的私募基金管理人来负责完成备案，并选择“顾问管理型”填写相关备案信息。但是，假设某私募基金管理人为其发行的基金产品聘请了其他私募基金管理人担任投资顾问，是否一定要求后者（投资顾问）来完成备案呢？或者是两者都可以在私募基金登记备案系统上进行备案从而产生两只不同类型的备案产品呢？根据我们向基金业协会电话咨询确认，存在投资顾问的私募基金只能选择备案在发行管理人或者投资顾问任意一个机构名下。

根据有关规定以及基金业协会的信息公示网站的显示，证券、期货、公墓基金管理公司等发行的资产管理计划的备案也是在基金业协会完成的，只不过并不是通过私募基金管理人的备案系统。如果这些机构也聘请了私募基金管理人担任投资顾问，那么在这些机构于基金业协会备案资管产品的同时，私募基金管理人也应该会在私募基金登记备案系统中选择顾问管理型基金的备案。这实际上就产生了两种备案产品，一是发行机构的资管产品，二是私募基金管理人的顾问管理型基金产品。

但是在新平台即资产管理业务综合报送平台，根据操作手册，私募基金管理人作为信托计划、保险资产管理计划等投资顾问时，应选择“投资顾问”；私募基金管理人作为券商资管计划、基金公司专户、基金子公司专户、期货资管计划以及私募基金产品的投资顾问时，由相关资产管理计划的管理人填写，投资顾问不必填写备案信息。

从这个新平台的备案说明可知，基金业协会对于私募基金管理人担任信托、保险类资管计划等的投资顾问的，要求由私募基金管理人在新平台上完成备案；私募基金管理人作为券商资管计划、基金公司专户、基金子公司专户、期货资管计划、以及私募基金产品的投资顾问时，基金业协会则倾向于要求由实际发行产品的机构在协会完成备案即可，而投资顾问则无须再在新平台上进行备案。这可能因为信托、保险类资管计划等不受基金业协会的备案管理，也可能与《证券期货暂行规定》出台后，私募基金管理人担任投顾之门槛已大大提高有关。另外，《证券期货暂行规定》没有将直接使用“投资顾问”的表述，而是描述为“提供投资建议的第三方机构”。按照字面上理解，仅仅是“提供投资建议”与一般意义的私募基金管理有很大的不同，或许监管者已经不大认同所谓的“顾问管理”型基金产品了。

五、顾问管理型基金产品的备案文件及信息填写要点

与其他类型的私募基金产品备案相比，顾问管理型基金的备案相对特殊。在原私募基金登记备案系统中，备案应提交投资顾问协议、其他问题说明等文件。另外，需要注意的是，“基金管理人”一项应是填与投资者签订产品合同的机构名称，而非进行备案的私募基金管理人。

六、顾问管理型基金产品之备案的限制性要求

1.   不能作为私募基金管理人管理的首只备案产品（2016年2月5日起）

根据基金业协会负责人就落实《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》（简称“《公告》”）相关问题答记者问，自《公告》发布之日（即2016年2月5日）起，基金业协会暂不办理（1）已登记且尚未备案私募基金管理人将顾问管理型基金作为其管理的首只私募基金产品的备案申请，以及（2）新登记的私募基金管理人将顾问管理型基金作为其管理的首只私募基金产品的备案申请。

私募基金管理人不能将顾问管理型基金作为首只产品备案，不代表私募基金管理人不能继续提供投资顾问的服务。在实践中，在相关管理机构已完成资管产品备案或审批程序后，各类形式的顾问管理型的私募基金产品是否在私募基金登记备案系统备案，不会影响该产品的正常投资运作。

2.   投资顾问服务管理办法出台后可以补充备案

根据基金业协会负责人就落实《公告》相关问题答记者问，虽然相关私募基金管理人不能将顾问管理型基金作为其管理的首只私募基金产品提交备案申请，但是待基金业协会正式发布私募基金管理人从事投资顾问服务的相关业务管理办法后，私募基金管理人可将其管理的相关顾问管理型私募基金产品，再按相关规定进行补充备案。

如前所述，基金业协会禁止顾问管理型基金作为首只备案产品。然而，言外之意，私募基金管理人首只非顾问管理型基金产品备案后，是否就可以以顾问管理型基金产品作为其第二只备案产品了呢？根据我们与基金业协会的确认，私募基金管理人的第二只备案产品的类型目前没有禁止性要求。

3.   《公告》之前已备案过产品的管理人不受影响

在《公告》发布之前已登记并已备案私募基金产品的私募基金管理人，可继续申请备案其管理的顾问管理型私募基金产品。

七、《私募基金管理人从事投资顾问业务管理办法》的若干立法建议

鉴于私募监管和自律规则体系完善的需要，基金业协会目前正在抓紧制定《私募基金管理人从事投资顾问业务管理办法》（简称“管理办法”）。笔者对该管理办法的出台也充满期待，兹有以下几个建议供探讨：

1、与《证券期货暂行规定》的衔接

在不与《证券期货暂行规定》冲突的前提下，建议管理办法对《证券期货暂行规定》中关于私募证券基金管理人从事投顾业务的原则性规定进行细化，对于《证券期货暂行规定》中未明确的私募基金管理人投顾业务相关问题进行补充。

2、进一步明确私募基金管理人投顾主体资格

即将新出台的管理办法有可能将对私募管理人投顾模式提出更高的门槛限制。笔者建议，应同时明确不同类型的私募基金管理人从事投资顾问的资格要求、资格对应范围等问题。

另外，建议投资顾问资格证明文件应当有更加具体明确的指引，从而便于实践操作。

3、进一步明确私募基金管理人投顾主体责任

担任投资顾问的私募基金管理人并非直接的产品发行主体、募集主体，因此，与发行机构相比，建议对投资顾问应当履行的必要义务、提供投顾服务的内容和范围、过失责任、对产品备案的责任主体等相关问题进行界定，并明确投资顾问是否可以跟投相关产品、是否可以参与提供增信措施等权利限制情况。

除此之外，担任投资顾问的私募基金管理人可享有的相关权利理论上就应该可以在投资顾问协议中进行约定。

4、明确顾问管理与受托管理的区别与关系

受托管理的私募基金，一般意义上理解是包括投资者委托私募基金管理人管理，也包括私募基金管理人委托其他私募基金管理人管理的基金。私募基金管理人委托其他管理人管理其基金，一般需要签订《委托管理协议》；私募基金管理人为其他管理人所管理的基金提供投资顾问服务的，按道理应签订《投资顾问协议》。前述这两种模式以及协议所对应的法律关系和服务内容理应有实质的差别，建议在管理办法中予以明确并厘清它们的关系。

另外，针对更为复杂的情形，比如，私募基金管理人委托其他管理人管理，而其他管理人又聘请了第三方私募基金管理人担任投资顾问的，也建议明确彼此之间的权责划分、相互关系、监管要求等。

八、结语

总体而言，目前对于私募基金管理人从事投顾业务的监管环境尚不明朗，我们有理由相信，《私募基金管理人从事投资顾问业务管理办法》的出台，必将对行业的规范发展产生巨大影响。