广发基金张雪：一位固收“大满贯”得主的成长启示录

入行：与时代同行的“幸运儿”

“很感谢这一段在银行的经历，给我很好地上了关于风险控制的一课。”

张雪擅长大类资产配置，从人民币债券、外币债到外汇、衍生品市场，是固收投资中少有的“宏观多面手”。

这是她在第一份工作中的积累。

2006年，张雪从中央财经大学毕业后，进入北京银行做管培生。一年多后，她被定岗到资金交易部，开始接触债券投资。

张雪被分到了外币组。当时人民币市场非常安静，但境外市场缤纷多彩。初出茅庐的她并没有意识到，市场已经进入繁荣的尾声，泡沫一触即破。

原本意气风发的张雪，很快迎来了职业教育的第一课。随着雷曼兄弟公司破产倒闭，2008年全球金融危机席卷而来。一时间，泥沙俱下。

由于当时国内金融市场风控程度比较低，很多以雷曼为标的做成CDS，或者打包成衍生品的机构，都栽了大跟头。

那一年的市场动荡起伏，在张雪心里留下了不可磨灭的印记。“很感谢这一段在银行的经历，给我很好地上了关于风险控制的一课。”在之后的职业生涯里，她始终把追求稳健放在投资的第一位。

金融危机的阵痛过后，中国债市迎来了繁荣发展的阶段。作为入行较早的那一批人，张雪自认为是时代的“幸运儿”，享受到了行业成长的Beta。

“年轻的信评研究员可能很难想象，我投的第一笔信用债是保险公司发的，还需要银行做担保。”回忆起那段峥嵘岁月，张雪颇为感慨。

那是中国信用市场发展的开端，利率市场大部分是投资盘，而且玩家十分有限，基本是银行、保险等以投资为主的机构。

“交易盘是后来慢慢发展起来的。”在张雪的印象里，那时候利率市场半年的波动可能都没有现在一个月的波动大，“是很平静的市场”。

衍生品市场则不同。境内最早的利率衍生品是利率互换（IRS），因为北京银行是报价行，张雪在这一块做了三年。

虽然当时债券交易波澜不惊，但IRS市场非常活跃，这就迫使投资人员必须非常精准地做一些定价和前瞻，这对后来张雪管理基金做宏观判断大有裨益。

近年来，从境外向境内疏导的东西越来越多。过去做外汇和外币市场的经验，为张雪的公募生涯提供了很多可借鉴的参考。

转型：在挫折中反思与成长

“如果你做了一百次复盘之后，还是觉得自己的判断应该这样，那就坚守。”

2014年，在银行做得风生水起的张雪，决定换一条赛道。

虽然在银行做投资涉猎广泛，但市场化程度更高的公募基金，让生性爱挑战的张雪心向往之。认真考虑过后，她离开了奋斗八年的北京银行，加入摩根士丹利华鑫基金。

“当时犹豫了很久，还是觉得应该让自己尝试一下。”初入公募时，张雪很忐忑，用了将近一年时间去适应。

在外界看来，张雪的转型十分成功：2014年11月进入公募基金，2016年就拿到了金牛奖。

其实过程并非一帆风顺。面对过往，张雪非常坦荡，她笑着说：“失败的经验更值得分享。”

那是来自2015年的惨痛教训。那一年，张雪管理的基金业绩排名普遍靠前，但中间有一段时间，她“迷失”在市场中。

张雪记忆犹新。2015年上半年，因为对市场比较乐观，她大幅提高了权益仓位。但当上证指数涨到4000点时，不少公司的PE冲到100多倍，张雪觉得“有点看不清市场了”，于是在4300点时把所有的权益仓位都清了。

之后，市场回调到4000点。原本故事发展到这，应该是一段基金经理左侧逃顶的佳话。但很快有媒体发布文章称，“4000点是牛市起点”。不久，股市真的从4000点涨到4500点，因为清掉了权益仓位，张雪的业绩排名明显下滑，这对刚管理基金不久的她带来莫大的压力。

她开始怀疑，是不是自己看错了，其实应该跟随市场。反复纠结过后，张雪决定重新把权益仓位加上去。

“后来的结果，大家都知道，5000点之后市场急转直下。”从这段经历中，张雪得到的教训是，对于看不懂的东西，如果做出不符合自己投资逻辑的选择，最后一定会为这些错误买单。

张雪在那次巨幅波动中付出的代价，是创下了投资生涯中最大的回撤。如果刨去2015年，她管理过的所有基金，最大历史回撤不到2个点。

正是因为2015年的深刻教训，让张雪避开了2016年的债券熊市。

2016年的债券市场，发生了很多事情。先是4月东特钢违约，随后债市砸了一波。6月份之后，英国脱欧触发整个市场的避险情绪，国内的债券收益率迅速下行。

“环顾当时的全球环境，外围货币政策都在收紧，若是期待境内有多大的宽松，从逻辑上不是那么自洽。”基于这些现象，张雪从2016年三季度就开始减仓。

后来，债券牛市依然延续了一段时间，直到10月份才开始真正反转。张雪煎熬了几个月，每天开晨会，她都在反思自己，到底哪些地方判断错了，为什么市场跟自己想得不一样？

在这个折磨的过程中，她学会了自我和解：“如果你做了一百次复盘之后，还是觉得自己的判断应该这样，那就坚守”。

后来证明，虽然市场回调比她预期的晚，但调整幅度也更大。2016年9月-12月，因为机构此前堆积的头寸太多，去杠杆的过程中，债市调整非常惨烈。

由于提前预判到风险并及时减仓，张雪那一年的业绩表现优秀。她当时管理的“大摩强收益债券”，也一举拿下2016年的金牛奖。

初心：来自母亲的“正收益目标”

“对于普通投资者来说，可能不亏钱就是一个底线，也是基金经理需要努力的方向。”

回首八年来的公募生涯，张雪的初心始终如一。

她有一个朴素的投资目标：尽可能在每一个自然年度实现正收益，尽可能让持有一年以上的投资人不亏钱。

这个投资目标的缘起，来自早年间她和母亲的一次谈话。当时，她已决定从银行跳槽去公募，对基金不甚了解的母亲问她：“你去是做什么的？”

张雪回答：“我做投资”。

母亲追问：“那你能保证每年都是正收益吗？”

这句话触动了张雪。她想到对于普通投资者来说，可能不亏钱就是一个底线，也是基金经理需要努力的方向。

从历史业绩来看，她在很大程度上践行了这一理念。她管理过的大摩强收益债券，自2015年至2023年，该基金连续六年都是正收益，并且在不同市场环境下，年度业绩均位列同类型前1/2（数据来源：银河证券，同类基金指一级债基）。

张雪是如何做到的？她总结，有三点很重要。

第一，大的波段不要踩错。

“对于偏债混合类产品来说，只要大方向判断不出错，大概率能实现年度正收益。”回过头看，张雪几乎每次大波段都踩得“稳准狠”。

“那是经过无数次推敲和煎熬之后才做出的选择。”有第三方对张雪在摩根士丹利华鑫担任基金经理的七年做过业绩归因，发现对她组合贡献最大的部分，是每一个大波段的大类资产选择。

“在每一个时刻都不要那么自信。”对于投资，张雪主张保持谦逊的态度。她倾向于在每一个位置不断反思自己：现在做这些事的正向理由是什么？负向理由是什么？风险点在哪里？

第二，严守交易纪律很重要。

对于投资决策，张雪从不拖泥带水。一旦做了长期、有效的判断，就坚决执行，该买的时候买，该剁的时候剁。

张雪的风格偏左侧，会努力追求在相对低位入场，相对高位出场。虽然可能赶不上“最后一波行情”，但承担的风险也相对有限。

“就像吃鱼一样，能吃到中间部分就很不错了。对于鱼头和鱼尾，我不是那么贪恋。”在她看来，精准择时是一个非人类的事情，不管从业多少年、多资深，都很难做到。

张雪更愿意在不断反思的基础上，追求模糊正确的方向。最后不管市场朝A方向走，朝B方向走，还是朝C方向走，都有定价或预案。在市场时机到达那个位置时，做出更倾向于正确的选择。

第三，不做能力范围之外的事，不承担hold不住的风险。

张雪喜欢读史书，她很认同《孙子兵法》里的一句话：“先为不可胜，以待敌之可胜”。

映射到投资上，张雪的理解是“先保证不犯错误，做好防守，再在自己能力范围内做一些进攻的事情，才能保证大概率做成功”。

比如权益市场，要研究跟踪过一段时间，知道一只股票上涨的逻辑和存在的风险点在哪里，再去持有它。

又比如信用风险，如果有些东西明知道是带有博弈性质的，没有办法估量它的风险，就一定要避开。

如果以上三点都做到了，张雪则会进行反思和复盘，看看哪些东西做对了，哪些错误可以避免，未来的风险点在哪里。

张雪爱笑，心态平和。无论是复盘历史，还是谈及过去的成绩，言辞间展现出云淡风轻的谦逊，以及对投资的热忱和专注，让人不经意间就会被她感染。

冬去冰须泮，春来草自生。她说，投资要做成比较单纯的事情，把自己的思维和视角放到市场上，把所有心思放在研究上，其他事情自然水到渠成。

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