对冲基金策略解析篇一：事件驱动策略 基金收益风险比排名

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来源：洪泰财富

全球份额排名第三的对冲基金策略

事件驱动策略（Event Driven Strategy，简称EDS）是全球对冲基金最为成熟的主流策略之一。比如在08年金融危机之前，因做空次贷资产而一战成名的“大空头”、“对冲基金之王”约翰·保尔森，就专注于风险套利和事件驱动投资。

根据Eurekahedge统计数据，事件驱动策略管理的资金规模约占对冲基金总资产的10%左右，份额占比排名第四，仅此于CTA/管理期货策略。也有研究将困境债券策略归类为事件驱动策略，在这种分类标准下，事件驱动策略管理资金规模超过CTA/管理期货策略，是全球排名第三的对冲基金策略。

将近十年全球对冲基金不同投资策略表现指数化，下图可直观显示，困境债券策略指数、事件驱动策略指数（不包含困境债券）的综合表现亦排名靠前。

从具体收益风险数据来看，Eurekahedge研究统计了1999年12月至2018年6月期间，全球对冲基金十大策略收益风险表现，事件驱动策略（不含困境债券）期间年化收益达到9.54%，排名第二位，困境债券策略期间年化收益10.69%，排名第一位。

事件驱动策略投资逻辑

事件驱动策略利用的是重大事件发生时市场存在的“无效性”。当市场有重大政治、经济事件，或公司有并购、破产、重组和重大资本结构变动等重大事件发生时，由于事件的复杂性和结局的不确定性，市场对信息的消化和反馈会存在“无效性”，使得股票、债券等相关证券价格存在被高估或低估的可能性。而事件性驱动策略即是通过对事件相关信息的掌控和分析优势，来捕捉这种机会以获取收益。

按照事件性质和投资机会的不同，事件驱动策略可分为三种类型：

1．并购套利（Merger Arbitrage）

并购套利，也称风险套利，是国际上最为常见的事件驱动策略，它偏重于公司在发生并购重组时带来的套利机会。根据贝恩咨询数据，2018年全球兼并收购的总金额达到3.4万亿美元，而在2015年历史最高点时高达3.8万亿美元，为并购套利策略提供了很大的市场空间。

并购套利最常见做法是买入被收购公司的股票，同时卖出发起收购的公司的股票。套利原理是：当收购发起方向被收购公司发出收购要约时，出价一般会高于被收购公司股票现有价格，被收购公司股票会上涨，但因收购存在失败风险一般不会立刻上涨到收购价格，同时发起收购公司股票会有下跌风险，存在套利空间。如基金经理判断收购会成功，即会买入被收购公司股票同时卖出发起公司股票，锁定价差收益空间。并购套利的风险来自于并购活动失败。

2．困境证券（Distressed Debt）

困境证券，指的是陷入经营困境、违约或者已经处于破产程序之中的公司或政府实体的证券，主要是指其债券（常被译为困境债券的原因），但也会包括普通股或优先股。有机构会把困境证券作为一种独立于事件驱动的策略进行研究，如前文Eurekahedge将困境证券策略和事件驱动策略分开统计。

该策略偏重于投资面临财务或者经营困境的公司，这些公司可能已开始出售资产进行重组，实施债务股权置换或已申请破产保护，其证券会比正常价位大幅折价。对冲基金经理会分析重组、出售或者清算带给证券所有者的潜在收益，评估市场对证券的定价，买入被市场严重低估的问题公司，卖空尚未被市场察觉的问题公司。困境证券基金的风险主要来自于低流动性以及处理困境证券所面临的法律风险，例如破产法等。

3．特殊境况（Special Situation）

除以上两种机会外，从其他特殊的公司事件中获利的策略被称为特殊境况策略，例如，资产出售或者部分公司或子公司的出售、资产剥离、大规模股票回购、定向增发、股东及管理层行动等。在策略的实施中，对冲基金经理通过对公司本身经营状况的研究，判断事件对公司证券的影响，寻找证券被低估或高估的机会。

从三种类型事件驱动策略的投资逻辑介绍可见，该策略对基金管理人的要求非常高。不仅要求基金管理人具备强大的信息渠道资源和人际关系网络，还要对某行业某领域有深刻理解，构建起强大的知识库和证券定价模型，能在纷杂事件中慧眼识珠找到投资机会，再有就是强大的投行业务能力和法律风控能力，在破产、重组、债务重构、清算等事件中能收拾残局、进行主动控制。

事件驱动策略应用案例

国内案例  

由于国内市场缺乏有效的做空机制，无法完全复制海外事件驱动策略的操作模式，事件驱动投资策略往往被解读为“炒概念”、“炒消息”，主要追求事件驱动因素带来的高回报。

国内事件驱动策略最常见的是并购重组、定向增发两个子策略。其中定向增发策略曾是2016年最为火爆的投资品种，广受追捧。单是公募基金，截至2016年12月底，17家机构累计发行31只公募定增主题基金，基金资产净值累计449.66亿元，相比2015年末一年间公募定增基金规模增长6.88倍。这是由于2017年“2.17”再融资新政、“5.27”减持新政发布之前，定增投资具有投资周期短、获利空间大等优势，是国内定向增发策略最为辉煌的时期。

定向增发的收益主要来源于三方面：

1． 发行折价

发行折价是定增投资的重要收益来源，“2.17”再融资新政前折价空间在10%-20%，定增参与伊始就已获得百分之十几的利润，即所谓“发行安全垫”，这是定增投资的天然优势；新规后定价基准日为发行首日，接近市价发行，该优势明显降低。

2． 个股成长收益

来源于股票持有期间上市公司收入与利润的提升，定增融资资金用途大多具有提升公司业绩、带来公司价值增长的作用。

3． 市场整体波动收益

即大盘涨跌对收益产生影响，选择大盘合适的点位、在估值合适的时机参与定增，是获得定增盈利的重要外部因素。从历史数据来看，定增项目获得收益的概率是和投资时的大盘点位密切相关。

2017年再融资新政和减持新政发布后，定增投资周期明显变长，完成投资、持有、退出将至少需要2.5年时间，市场波动风险对定增整体收益的影响加大，加之二级市场自2018年来持续不振，部分产品陷入亏损境地，国内定增投资策略大有偃旗息鼓之势。

海外案例  

海外发达市场投资工具多样，对冲基金历史悠久经验丰富，海外对冲基金更擅长通过事件驱动策略识别投资机会，寻找价值被低估的资产，获得价格与价值之间的确定性套利机会，而在具体策略的应用上也更为细分和专业化。

在此介绍两个例子，前者是由市场监管政策变化带来的事件性套利机会，后者是由事件驱动下拆分结构复杂产品所产生的定价套利机会。

1． 美国财政部TARP债务拍卖套利

随着2008年9月雷曼兄弟破产、金融危机扩散，2008年10月美国国会通过《2008年经济紧急稳定法案》以稳定金融市场。该法案的核心是“不良资产救助计划”（Troubled Asset Relief Program， 简称”TARP”），由美国财政部牵头向美国707家银行“输血”，累计发放救助贷款2，050亿美元。根据美国财政部救助政策，该贷款可作为金融机构一级资本金，从而提高其资本充足率，稳定了金融机构的运营并保证其业务的正常开展。该救助计划前五年的利率为5%，第六年起贷款利率将上升至9%。

截至2012年，美国财政部就此次救助计划共收回贷款本息合计2，170亿美元，剩余的50亿美元未还本金主要集中于300家中小银行和区域性银行。财政部完成了此次救助使命，决定结束该项目，并于同年3月启动剩余TARP贷款的拍卖计划。

少数对冲基金发掘到该债务拍卖带来的潜在套利机会，以远低于被拍卖债务账面价值的价格买入该部分债权，从而替代美国财政部成为债权人。随后对冲基金与中小银行债务人一一接洽，允许债务人以高于拍卖价格，但低于应付贷款的金额赎回其债务。

此次交易形成三赢的局面：美国财政部未损失纳税人的钱，成功救市；中小银行以远低于实际债务价值的价格结清债务，获得主营业务收入外的盈利；该对冲基金也在这一套利交易中赚的盆满钵满，一举成名。

2． 美国中小银行兼并潮中的TruPS CDOs套利

信托优先证券即TruPS，全称为Trust Perferred Securities，一般由银行控股公司通过信托发行，是一种混合了优先股和次级债双重特性的证券，偿还顺序次于债券和优先股，提供比债券和优先股更高的收益。

2012年之前，发行TruPS是美国多数未上市中小银行扩充一级资本金的重要募资方式之一。但因发行主体信用评级较低，单一中小银行发行的TruPS不被市场认可，TruPS CDOs应运而生。投行将多个中小银行和地区银行发行的TruPS打包成TruPS CDOs，可简单理解为一篮子TruPS，并通过评级机构为TruPS CDOs标上信用评级，然后卖给以大型银行为代表的机构投资者。在这一交易中，中小银行获得了可用于扩充一级资本金的资金，大型银行获得了带有信用评级，且收益更高的金融产品。

次贷危机后，美国于2010年制定《沃尔克规则（Volcker Rule）》约束金融机构的风险投资行为，并要求银行必须满足更高风险和规模的资本标准，改革此前将TruPS计入一级资本的做法，要求资产规模超过150亿美元的银行在未来5年内以普通股或可以计入资本的其他证券来替代TruPS，自2000年以来通过TruPS筹集资本的社区银行在20年内完成资本构成的转换。

与此同时，银行间并购加速，自2009年以来，美国鲜有新设立银行，银行总数量也因不断兼并逐年降低。

《沃尔克规则》下对TruPS和TruPS CDOs新的监管政策，使得一方面持有相关资产的机构投资者有抛售的需求，另一方面，对通过合并资产规模超过150亿美元的银行，有赎回此前发行TruPS的需求。而TruPS CDOs结构复杂，每个TruPS CDOs包含多个中小银行的TruPS，单个中小银行想从机构投资人手中直接赎回之前发行的TruPS并非易事。

部分对冲基金发掘出其中的套利机会，积极参与到TruPS CDOs交易中来。对冲基金从大型机构投资者手中以折价买断中小银行发行的TruPS CDOs，并按照不同的发行主体将这一篮子组合拆分成相互独立的TruPS，以明确拆分后单一TruPS的责任主体和权利义务，同时一一联络TruPS的发行银行，以高于购买价格的金额卖还给发行主体。

在这一交易中，大型金融机构等机构投资者成功抛售手中资产，中小银行回购自己以高票息发行的债务，控制了利息成本，并满足了新监管政策要求。而参与其中的对冲基金则凭借其对政策和市场的敏感性、产品设计上的专业性，为投资者带来回报。

我们由事件驱动策略在国内外不同市场上的应用案例可见，在全球金融市场宏微观事件频发、尤其是市场监管政策法规的调整之际，往往蕴藏着投资套利的机遇。优秀的事件驱动策略对冲基金能凭借其对宏观政策的准确把握、对微观主体的分析定价能力，不断更新具体投资策略，为投资者创造持续的、确定性的回报。

参考资料：

1． 光大证券：对冲基金投资策略与发展趋势

2． 华宝证券：2023中国金融产品年度报告

3． 嘉实财富： 强监管带来的事件驱动套利机会

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