基金评价体系主动偏债类基金评价体系 债券类基金有风险吗知乎文章

一、研究范围确定

二、评价体系确定

三、回顾与总结

一、研究范围确定

债券类基金指主要投资于债券市场的部分基金，主要包括债券型基金以及部分混合型基金。按证监会规定，债券型基金为80%以上资产投资于债券的基金，包括主动投资的纯债基金与一级、二级债基，以及被动投资部分的指数债基与指数增强债基。混合型基金中的偏债基金债券仓位占比一般保持在 60%以上，因此具有类似的风险收益特征，也可以被划分至债券类基金。由于偏股类资产的持有比例显著影响债券类基金的收益与风险，因此进行债券类基金筛选评价的时候，首先要分析该类型债券型基金的偏股资产占比，通常二级债基持有偏股型资产较多，需要采取不同于其他债基的评价体系上。由于纯债基金规模占债券类基金规模的绝大部分，而纯债基金的风险收益特征具有较稳定收益的特征，因此我们将主要研究包含短期纯债、中长期纯债在内的纯债基金。

以上为债券基金的类别研究范围确定，而在风格划分上，由于基金经理具有不同的利率风险与信用风险偏好，因而会形成债基上的久期配置风格与信用配置风格，在进行债券类基金优选与评价前，初步对债券基金的风格进行划分能够使基金优选更具有类别性特性。债券风格确定通常采用基于持仓数据标的风格加权的方法或者基于净值数据的回归加权方法。

方法一：基于持仓数据标的风格加权

在久期配置风格上，由于修正久期反映了债券收益率变化一单位时价格反向变动的程度，是衡量债券利率风险的重要指标，因而债券基金的久期越长意味着基金经理越具有久期水平上投资偏好；在信用配置风格上，由于经济基本面、行业景气度、企业杠杆水平及其偿付能力等因素将影响债券的信用风险，基金面临的信用风险越高，相应的风险补偿也越高，因而基金债券组成部分的主体评级与债项评级能够代表基金经理在信用风险上的投资偏好。其中D1 … D 基金的债券组成成分的久期， 1 … 为基金的债券组成成分的信用评分，W1 … W 为债券组成成分占基金的持仓规模权重。

方法二：基于净值数据的回归加权方法

同样属于风格加权方法，基于净值的久期估计主要是将债券基金与系列债券指数相匹配，通过回归的方式拟合净值走势与系列债券指数走势，得到回归系数后进行久期与信用评分的加权。

其中 1 … 为债券指数 1…n 的收益率， 1 … 为基金收益率与债券指数 1…n 收益率的回归系数，D1 … D 、 1 … 仍旧为基金的债券组成成分的久期与组成成分的信用评分。

二、评价体系确定

在确定好某一类型的基金研究范围后，需要根据研究对象的特征分别进行定量与定性的分析。其中，定量分析主要是基于基金的历史数据进行量化分析，包括基金优选以及基金归因：基金优选主要是初步构建基金池，从业绩、风险、风险调整收益能力等传统的基金评价角度去优选出过往业绩表现优秀的债券基金，核心是要验证哪些基金的业绩评价指标具有持续性。同时，在债券类基金中需要关注基金的流动性风险、基金持有违约债券的风险、杠杆管理水平、基金公司管理水平、基金经理等指标。在基金归因中，同样比较常用的是基于收益率的时间序列回归法（RBA）与基于持仓数据的横截面回归法（HBA）两大类方法，由于偏债基金收益来源不同于偏股类基金，因此在具体的模型设计以及构成方面具有很大差别，但大体思想相同。定量分析部分与偏股类基金大致相同，多使用各类评分点及权重设计，通过加权计算综合得分。

（1） 基金优选

在偏债类基金优选的过程中所采用到的评价指标仍旧可分为收益类、风险类、风险收益类、能力类指标四大类。下列主要为由债券特有特征所需要另外关注的指标，结合偏股类基金评价体系中涉及到的指标可共同用于偏债类基金的基金筛选指标方案设计。

（2） 基金归因

基金归因可以进一步的明确基金的收益来源，在分解收益的同时明确基金经理管理能力。同样，债券类基金的绩效归因包括基于持仓以及基于净值数据的归因模型，由于固定收益类基金仅公布重仓债券信息，因此基于持仓的方法集中在重仓券的分析上，主要包括Brinson 模型、Wagner-Tito模型、加权久期分析方法以及Brinson模型，基于净值的模型主要为构建债券风险因子的模型，将债券类基金的收益通过回归的方式分解到各个风险因子收益上，从而可以得到基金经理在风险配置上的偏好与收益判断。

模型1：Brinson 分解模型

Brinson模型通过组合分解的方式将债券基金的收益分解为基准回报、配置回报、选券回报和交互回报四个部分。其中（2）-（4）为配置回报，（3）-（4）为选券回报，（1）-（2）-（3）+（4）为交互回报，（1）-（4）为总超额回报，可以看到总超额回报=配置回报+选券回报+交互回报。由于Brinson对于底层资产的透明度要求高、模型对基准组合的选取依赖性较高、没有考虑债券的期限利差等特有风险，Brinson模型大多应用在偏股类的基金归因中。

模型2：Wagner-Tito 模型

在Fama三因素模型中，组合的超额收益被分解为系统风险部分、市值风格影响部分以及估值风格影响部分。而Wagner-Tito模型主要基于Fama模型，使用债券久期代替β作为风险度量，将债券组合的收益率简单的分解为主动管理超额收益与基准久期收益，其中主动管理超额收益包括债券选择与久期配置两部分。该模型的主要缺陷在于久期只能解释其中的一部分超额收益，分解仍过于简单。

模型3：加权久期分析方法

加权久期分析模型也称为Breukelen 模型，同样将久期作为债券组合系统性风险的度量因素，通过久期与利率的变化来拟合基金收益，表现为下式：

其中为 R_{f} 无风险收益率， W_{i}^{p} 为基金持有的券种i的权重， MD^{p}_{i} 为券种i的修正久期， Delta y^{p}_{i} 为券种i到期收益率的变化。

其中 D_{i}^{p}、D_{i}^{B} 分别为债券基金和基准组合中债券i的久期， W_{i}^{p}、W_{i}^{B} 分别是债券i在债券基金与基准组合中的权重， Delta y_{i}^{p}、Delta y_{i}^{B} 分别为债券基金和基准组合中债券i的到期收益率变化值。通过以上组合可以得到（2）-（3）为久期配置能力回报，（3）-（1）为券种配置能力回报，（4）-（2）为久期配置能力回报，（4）-（1）为总超额回报。

由于利息是固定收益类产品很重要的收益来源之一，加权久期分析模型没有考虑债券的利息收益部分，并且选择合适的基准也是存在困难，因此普及性不及Campisi模型。

模型4：Campisi 模型

Campisi模型在前文提到的模型基础上加入了利息收益部分的分解，整体上将组合收益率分解为了价格变化与利息收益部分，价格变化部分可以进一步分解为国债利率和风险溢价两部分，国债利率为无风险利率，而风险溢价是对债券发行人不能按时支付本金或利息风险的补偿，即：

总收益 = 持有收入 + 价格变动持有收入 = 持有期年化票面利率× 计息时间价格变动 = 利率变动对债券价格的影响= 国债利率变动影响 + 风险溢价变化影响=（-久期×国债利率变动） +( -久期×利差变动)

其中 w_{i} 为券种i的权重， y_{i} 为券种i的票面利率， MD_{i} 为券种i的修正久期，为 Delta t 计息期长， Delta y_{T,i} 为区间内国债收益率变化， Delta y_{c,i} 为区间内利差变化。上式将国债收益率分解为收入效应与国债效应与利差效应。

由于原始 Campisi 模型在计算利差效应时，需要采用与投资组合持仓券种相对应的指数构建基准组合，由于国内债券基金仅披露前五大债券持仓，以此构建基准组合会造成较大误差，因此有相关研究对原始 Campisi模型进行了调整。调整后的 Campisi 模型采用投资组合持仓债券的信用评级和期限选择对应信用债指数，以信用债指数与国债到期收益率的差额作为信用利差，采用期初和期末信用利差的变动计算债券的利差效应，再按照债券持仓比例加权得到组合的利差效应。

收入效应=100×当期债券票面利率×实际计息天数/360/期初债券净价国债效应=-久期×（期末国债收益率-期初国债收益率）利差效应 = -久期 × （期末利差 - 期初利差）选券效应 = 持有期收益率 - 收入效应 - 国债效应 - 利差效应模型5：基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型

基于净值的模型主要使用类似Fama多因素模型的方法，来构建债券风险因子的模型，将债券类基金的收益通过回归的方式分解到各个风险因子收益上，各类模型的不同仅在于风险因子的选取上，这里以光大证券的基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型为例，进行因子探索。模型将债券型基金的收益结构与来源分解到利率期限结构变动因素、信用风险因素、权益市场因素和货币市场因素四大类共八个因子上。针对不同的因子选择对应的指数收益率构造零成本组合作为回归模型的解释变量后，对回归得到的因子暴露进行统计及分析，将不同的基金收益率进行成分分解与结构对比。

其中，对于利率期限结构变动部分。

Rlevel为中债总财富指数减去无风险利率后得到的利率曲线水平因子，中债总财富指数成份券由记账式国债、央行票据和政策性银行债组成，是一个反映境内利率类债券整体价格走势情况的分类指数。当市场风险引起整体利率水平发生变化的时候，利率曲线水平因子将发生变化，体现在债券利率曲线结构中即是，当收益率曲线平行移动即所有期限的利率变动相同时，债券基金的收益率的变化情况。Rslope为中债长期债券总财富指数日收益率和中债中短期债券总财富指数日收益率的多空组合所构造的满足久期中性的斜率因子。久期中性剔除了收益率曲线水平移动的影响，意味着当债券市场收益率发生小幅波动时，组合的价值基本不发生改变。因此基金在斜率因子上的暴露可以用于表示基金在长短期债券的久期管理上的收益情况。Rcurtature为选用中债系列指数中的中债-总财富指数（1~3 年、3~5 年、5~7 年、7~10 年、10 年以上）共5个指数，不考虑组合顺序每 3 个一组分别做久期中性和凸性中性后得到指数组合等权求和索构造的凸性因子。久期中性和凸性中性剔除了收益率曲线水平变化、斜率变化的影响，反应了各个期限债券供求关系发生突变时对债券基金收益的影响。

其中，对于信用风险部分，将其分解为高风险企业债与低风险企业债之间的风险、低风险企业债与无风险债之间的风险，分别构造风险因子。即在信用风险上的暴露，可以反映基金在信用风险上的暴露与收益情况

Rcredit为买入中债-企业债 AAA 级财富指数同时卖出中债-国开行债券总财富指数（几乎不含违约风险），并使得组合达到久期中性构成的信用风险因子。Rdefault为买入中债-高收益企业债财富指数同时卖出中债-企业债 AAA 财富指数，并使得组合达到久期中性，构造的违约风险因子。

其中，权益市场因素部分包括可转债因子与权益因子，相关回归暴露可以看出基金权益市场的收益情况。

Rconvertible选择中证可转换债券指数与无风险利率的差值作为可转债因子。可转债是债券中比较特殊的一 类，其具有债券和期权的双重属性，是连接债券市场和股票市场的一道桥梁，此类债券在一定条件下可被转换成公司股票。Requity选取中证 800 指数作为股权因子。

其中的货币市场因素部分。

Rcurrency则通过中证货币基金指数与无风险利率的差值作为货币型资产收益代表因子。 用来分析基金在货币市场的收益情况。

在通过指数收益率构造了债券基金收益分解的八个解释因子后，通过对每只基金在时间序列上做滚动回归，可以得到各风险因子收益率的暴露，进而分析基金经理在各风险上的暴露以及管理情况。另外，通过对剔除了所有的风险因素之后的 alpha 指标进行检验，可进一步用于筛选基金.

三、回顾与总结

本篇文章主要是基于现有债券类基金评价研究的集成报告，系统性的梳理了偏债类基金评价中方法与各类模型，搭建起了一个系统性的研究框架。主要包括基于基金标准分类与风格分类的范围确定，结合前股票系列中的指标共同构成了基于收益、特性风险、风险收益、能力四大类指标的基金优选指标集，阐述了基于净值与持仓两类的基金归因模型，由于基金公司与基金经理等定性因素的定性评分框架与偏股类基金类似，因而本篇文章中未对定性框架再次进行梳理。

具体来讲，在进行偏债类基金研究的过程中，（1）首先需要进行范围的确定，即是根据实际需求、宏观趋势的初步判断或自上而下大类资产配置要求确定某类基金的目标需求（2）当确定目标需求后，可通过范围确定中的标准类别划分以及基于持仓数据标的风格加权或基于净值数据的回归加权方法进行基金范围确定，初步确定原始基金池（3）在具体的研究过程中，首先可根据基金优选中的各类收指标、特异风险指标、收益风险指标以及能力指标进行指标筛选方案设计，通过筛选效果检验来确定入选指标体系（4）然后可以根据定性分析部分的量化表进行定性打分，进一步筛选基金，得到最终的入选基金池（5）基金归因部分用来进行入选基金绩效的来源研究，探讨其中的运气成分与实际管理成分的来源，从而根据实际的市场情况进行投资选择，可根据实际需求选择Brinson 分解模型、Wagner-Tito 模型、加权久期分析方法、Campisi 模型、债券基金收益分解八因子模型型进行基金绩效的不同来源分解。

文献参考：

[1] 基金评价及筛选全流程研究框架: 股票型与债券型基金多种维度定量与定性评价法,华泰证券，20230821

[2] 基金研究系列之四：债券基金评价体系及基于调整的 Campisi模型的业绩归因，兴业证券，20230713

[3] 基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型——FOF 专题系列报告之六，光大证券，20180410

[4] 债券基金系列研究（上）：纯债基金的业绩归因与优选，平安证券，20230423

[5] 基金评价： 债券基金风格归因，东吴证券，20181230

[6] 资产配置系列研究之五：从基金评价到基金配置，兴业证券，20181221

[7] FOF组合基金（第二版），丁鹏，电子工业出版社，2017