私募基金退出阶段常见纠纷及处理规则解析（附相关案例） 信托投资亏损赎回怎么处理

03.投资者诉请管理人赔偿损失是否以底层资产完成清算为前提

1.相关案例       

案例4： 施某廷与上海韵隆股权投资基金管理有限公司、恒丰银行股份有限公司金融委托理财合同纠纷案

审理法院： 济南铁路运输中级法院

案号： （2023）鲁71民初127号

裁判要旨：

根据合同约定，私募基金管理人资质被依法注销导致基金合同终止的，管理人应立即组织成立清算小组，并按照法律法规的规定及案涉基金合同的约定，对基金财产进行清算并进行分配。 管理人未履行上述清算义务的，属于重大违约行为，且未举证证明案涉基金系因正常投资风险造成投资人投资份额的损失，应对投资人的损失承担赔偿责任。

裁判理由：

根据案涉基金合同第二十四节第一条的约定，案涉基金合同经施某廷、上海韵隆股权投资基金管理有限公司（以下简称韵隆公司）、恒丰银行股份有限公司（以下简称恒丰银行）三方签名或盖章，施某廷向案涉基金募集账户实际支付了认购款，韵隆公司对施某廷认购份额的款项进行了确认，合同约定的生效条件已经成就，案涉基金合同合法有效，各方当事人应依约履行合同。 施某廷主张韵隆公司的违约行为主要包括未能将募集资金投资到标的公司、未充分履行信息披露义务以及管理人被注销资质后未进行清算等。

韵隆公司的私募基金管理人资质被注销后，案涉基金并未根据合同第九节的约定，及时召开份额持有人大会，依约更换基金管理人。 在此情形下，根据案涉基金合同第二十一节“基金合同的变更、终止与财产清算”的约定，管理人被依法取消私募投资基金管理业务资格的，案涉基金合同终止。 案涉基金合同终止后，管理人应立即组织成立清算小组，并按照法律法规的规定及案涉基金合同的约定，对基金财产进行清算并进行分配。 就目前韵隆公司存在被注销管理人资质、不参加本案诉讼等事实看，其并未履行相应清算义务，属于重大违约行为。 同时，韵隆公司并未举证证明案涉基金系因正常投资风险造成施某廷基金投资份额的损失，故其应当对施某廷的全部投资本金450万元及相应利息承担赔偿责任。

其他参考案例：

北京市第二中级人民法院（2017）京02民终10214号

重庆市渝中区人民法院（2018）渝0103民初41号

贵州省黔东南苗族侗族自治州中级人民法院（2023）黔26民终1146号

案例5： 邹某与上海新享宸资产管理有限公司、国金证券股份有限公司民间委托理财合同纠纷案

审理法院： 四川省成都市中级人民法院

案号： （2023）川01民终13071号

裁判要旨：

基金管理人未在公告载明的时间内及时启动清算程序，又无法作出合理说明，基于违约行为导致投资人赎回权未能依约实现的，应就投资人申请赎回时持有的基金份额对应的现金价值进行赔偿。

裁判理由：

关于上诉人邹某主张被上诉人上海新享宸资产管理有限公司（以下简称新享宸公司）未办理赎回业务而造成的损失问题。 首先，根据《基金合同》中各方约定，基金份额所有人享有赎回基金份额的权利，而新享宸公司未能充分举证证明合同约定的暂停赎回情形与流动性风险发生，违反合同约定擅自暂停接受邹某的赎回申请长达数月，根据《中华人民共和国合同法》第一百零七条“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”（《民法典》第五百七十七条）之规定，新享宸公司构成违约并损害了邹某享有的赎回权之实现，致使邹某本应通过赎回行为而获得的对其基金份额变现资产的完全支配无法成就，邹某确有合同约定之权利与财产之权益受到直接损害，新享宸公司应当赔偿其损失。 邹某在2023年8月31日提交赎回申请，新享宸公司公布的截至2023年8月27日的基金净值为1.036、截至2023年9月28日的基金净值为1.035，邹某主张按1.035计算其损失，应予支持。 其次，新享宸公司提出案涉基金尚未清算，以自有财产赔偿后邹某会重复获利的问题。 2023年4月30日，新享宸公司已经向案涉基金的持有人发送“擎牛9号私募投资基金提前结算公告”，明确载明： “经管理人与本基金全体投资人协商一致，本基金拟于2023年4月30日提前终止，并于次日启动清算程序。 ……并于15个工作日内完成基金清算分配工作。 ”新享宸公司抗辩其未启动清算程序的原因系有三名投资者没有回复无异议，但该公告发出时并未载明需要投资人回复及不回复的后果等，故新享宸公司的该项抗辩缺乏事实依据。 新享宸公司未在公告载明的时间内及时启动清算程序，又无法作出合理说明，导致清算工作至今未有任何进展，无法确认邹某清算后应享有的基金权益，不应由邹某承担其不利后果。 新享宸公司基于违约行为导致邹某赎回权未能依约实现，就其申请赎回时持有的基金份额对应现金价值进行赔偿。 新享宸公司实际赔偿后，按照其赔偿情况获取原投资人邹某对应的私募基金份额，避免邹某重复获利的情形。

其他参考案例：

重庆市第一中级人民法院（2023）渝01民终9099号

案例6： 王某与上海曾泰股权投资基金有限公司证券投资基金交易纠纷案

审理法院： 上海金融法院

案号： （2023）沪74民再13号

裁判要旨：

管理人怠于启动清算，则基金未清算的状态仍将持续； 而基金未清算，投资者损失就无法通过合同约定的程序进行固定。 在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，法院应就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人的管理行为与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。

裁判理由：

上海曾泰股权投资基金有限公司（以下简称曾泰公司）作为管理人与XX公司签订相关合同，将全部基金财产投资于相关保理收益权，后XX公司违约，曾泰公司于2018年10月提起诉讼，法院作出生效民事判决并予执行，于2023年3月24日裁定终结本次执行程序。 案涉基金于2018年12月到期，至2023年案件执行本终时，已无启动清算程序的障碍，曾泰公司并无证据证明至今未启动清算程序存在正当理由。 管理人怠于启动清算，则基金未清算的状态仍将持续； 而基金未清算，则投资者损失就无法通过合同约定的程序进行固定。 在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，原审仅以基金未清算为由，判决驳回申请人的诉讼请求，有所不当。 申请人在原审中主张曾泰公司未尽信息披露义务、未尽适当性义务、未按约妥善运用和管理基金财产、未依约履行清算义务并提供了证据，法院应就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人的管理行为与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。 本案申请人还主张适当性义务履行中的风险调查问卷并非其本人签名确认，法院应对此节事实予以查明。 综上，本案的基本事实有待进一步查明，本院依法将本案发回重审。

其他参考案例：

上海金融法院（2023）沪74民终721号； （2023）沪74民再19号

案例7： 王某梅等与前海开源资产管理有限公司、深圳市锦安基金销售有限公司等委托理财合同纠纷案

审理法院： 广东省深圳市中级人民法院

案号： （2023）粤03民终19093、19097、19099号

裁判要旨：

私募基金销售机构适当性义务的核心是将适当的产品销售给适当的投资者。 卖方机构违反适当性义务时，应当向投资者承担全部还本付息责任，基金产品是否完成清算和分配与卖方机构承担投资者损失赔偿责任的认定无关。

裁判理由：

根据《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条的规定，私募基金的合格投资者是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。 该条对私募基金投资者的具体资质提出了明确要求，其中具备相应的风险承担能力是私募基金合格投资者必备的要素之一。 第九十八条规定： 基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。 该条是对私募基金销售机构适当性义务的规定，适当性义务的核心是将适当的产品销售给适当的投资者。 中国证券监督管理委员会《证券投资基金销售适用性指导意见》第三十二条进一步明确： 禁止基金销售机构违背基金投资人意愿向基金投资人销售与基金投资人风险承受能力不匹配的产品。 本案中，从上诉人深圳市锦安基金销售有限公司（以下简称锦安公司）对三被上诉人的风险承受能力调查来看，三被上诉人的《个人投资者风险承受能力调查问卷》中“本人接受调查问卷的结果”均显示为“稳健型”，稳健型投资者仅适合投资中低风险的资管产品，而根据《资产管理合同》，本案“前海开源资产-锦安财富新三板专项资产管理计划”属于较高风险、较高收益的资管产品，锦安公司将高风险资管产品销售给稳健型的三被上诉人，显然属于错配销售。 锦安公司称被上诉人王某梅的调查问卷分数应为70分、属于积极型投资者，但总分分数与调查结果不一致本身说明锦安公司在履行适当性义务时的随意性和管理上存在漏洞； 同时，总分70分的分数亦不能当然得出王某梅愿意投资较高风险的资管产品，风险承受能力和投资意愿是两个不同的问题。 王某梅已明确“本人接受调查的结果： 稳健型”，系其明确的愿意投资中低风险资管产品的意思表示，锦安公司不应当向其销售涉案较高风险资管产品，否则就违反了前述“禁止基金销售机构违背基金投资人意愿向基金投资人销售与基金投资人风险承受能力不匹配的产品”的禁止性规定。 虽然三被上诉人的《个人投资者风险承受能力调查问卷》中有“如本人所选择的基金和相关产品风险等级超过本调查问卷得出的风险承受等级时，本人确认此投资行为为本人意愿行为，自行承担此投资的风险”的表述，但该表述为锦安公司提供的《个人投资者风险承受能力调查问卷》中的格式条款，该条款既无作特别标识，亦没有证据证明锦安公司已就该条款向三被上诉人作出特别的告知说明，故并不能因此而免除或减轻锦安公司的适当性义务。 据此，锦安公司在销售涉案资管产品的过程中未能依法履行适当性义务，对本案损失的产生有过错，原审对此认定妥当。 适当性义务的履行是前海开源资产管理有限公司（以下简称前海开源公司）、锦安公司“卖方尽责”的主要内容，也是三被上诉人“买者自负”的前提和基础，如无前海开源公司、锦安公司的错配销售行为，就不存在本案的损失，故而，前海开源公司、锦安公司关于三被上诉人具有一定投资经验、应当减轻其责任等上诉理由，没有法律依据，不予支持。

关于本案是否发生实际损失的问题。 前海开源公司、锦安公司均确认涉案资管产品尚未完成清算和分配，但在锦安公司违反适当性义务管理规定、其应当承担全部还本付息责任的情况下，涉案资管产品是否完成清算和分配，或者说是否计算出实际、具体的损失并不影响本案的实体处理。

其他参考案例：

广东省深圳市中级人民法院(2017)粤03民终17328-17342号

上海市徐汇区人民法院(2023)沪0104民初4517号

上海市浦东新区人民法院(2023)沪0115民初21068号； (2023)沪0115民初21070号

济南铁路运输中级法院(2023)鲁71民初147号； (2023)鲁71民初150号。

案例8： 李某伟与新华信托股份有限公司营业信托纠纷案

审理法院： 最高人民法院

案号： （2023）最高法民申2689号

裁判要旨：

案涉项目尚未清算，不能确定相关方因违约行为给投资人造成的损失及损失大小，投资人主张在案涉项目未清算的情况下返还本金和可得利益的，人民法院不予支持。

裁判理由：

关于新华信托股份有限公司（以下简称新华信托公司）应否赔偿李某伟损失的问题。 《资金信托合同》和《认购风险申明书》均以黑体字特别提示受托人，投资管理人不对预期收益率作出任何承诺，不保证投资本金可被部分或全部收回。 李某伟亦在《认购风险申明书》上书写“本人已阅读上述风险提示，充分了解并清楚知晓本信托计划的运作，愿意承担相关风险”，明确了信托计划不承诺保本和最低收益，具有一定的投资风险。 李某伟主张新华信托公司在未清算的情况下，返还本金及可得利益，无事实和法律依据，原审法院未予支持，并无不当。

其他参考案例：

最高人民法院（2023）最高法民终1594号； （2018）最高法民终539号

江苏省常州市中级人民法院（2023）苏04民终2605号

案例9： 钜洲资产管理（上海）有限公司、上海钜派投资集团有限公司与陈某鑫其他合同纠纷案

审理法院： 上海金融法院

案号： （2023）沪74民终1743号

裁判要旨：

基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以综合其他在案证据依法认定损失。

裁判理由：

基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。 根据钜洲资产管理（上海）有限公司（以下简称钜洲公司）发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。 其次，《私募基金合同》约定，案涉基金的权益基础为明XXX对卓XXX的股权收益。 现明XXX并未依照基金投资目的取得卓XXX股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。 同时，根据《私募基金合同》中约定的清算程序，由清算小组统一接管基金财产，并在基金财产清理、确认债务债权后，对剩余财产进行分配。 而现实客观情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。 因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。 故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数，本院予以认可。 另需明确陈某鑫如在后续清算过程中获得清偿，应在钜洲公司、上海钜派投资集团有限公司赔偿金额中予以扣除，此亦符合损失填平及公平原则。

案例10： 占某星与联储证券有限责任公司财产损害赔偿纠纷案

审理法院： 上海金融法院

案号： （2023）沪74民终1586号

裁判要旨：

虽然涉案资管计划尚未最终清算结束，但考虑到本案投资者已经产生损失的事实，人民法院可结合在案证据酌定管理人对本案投资者的赔偿范围。

裁判理由：

关于投资者损失的认定。 涉案“聚诚15号”资管计划所投资的信托计划提前终止后，联储证券有限责任公司（以下简称联储证券公司）作为该资管计划的管理人，理当按照《资管合同》第二十一条的相关约定完成清算义务，并将变现后的资产按照委托人（投资者）拥有份额的比例或《资管合同》的相关约定，全部分配给委托人（投资者）。 虽然联储证券公司认为其已就投资收益所转化的非现金性资产及时采取诉讼手段并正处于变现过程中，尚未形成清算报告，故因底层资产尚在强制执行过程中，相关资产未全部变现、分配完成之前，涉案资管计划的损失尚无法确定，投资者的损失亦无法确定。 对此，一审法院认为，本案投资者占某星在《资管合同》项下的委托资金计100万元，系因融资人东某公司违约，导致“聚诚15号”资管计划提前终止、相关信托计划提前终止、《资管合同》提前终止履行后至今仍未获得兑付。 故一审法院根据本案的客观状况，认定投资者的实际投资损失确已产生，并无不当。 二审期间，从浙江省高级人民法院出具的（2023）浙执26号、（2023）浙执恢4号之一执行裁定书可以看出，联储证券公司与东某公司等人的合同纠纷案件曾于2023年8月“本次执行程序终结”。 虽然后因联储证券公司取得对东某公司所有的上海黄金交易所会员资格、交易席位及相关权利的处置权，浙江省高级人民法院又出具《恢复执行通知书》，对上述案件恢复执行，并且就该财产进行了处置，但联储证券公司并非该财产的唯一权利人，涉案资管计划可实际取得财产的分配时间及金额均尚不确定。 故在此情况下，本院对于投资者的投资损失确已实际发生，亦予认可。 至于资管计划最终清算后如有收回的款项，联储证券公司可扣除30％后向投资者进行清算分配。 占某星据此以联储证券公司违反《资管合同》的约定为由提起本案违约赔偿之诉，亦不违反法律规定。 但投资者以追求管理人的全额赔偿为诉讼目的，而放弃清算后资产分配的相关主张，不符合《资管合同》的约定，本院对此不予采纳。 联储证券公司认为投资者所主张的损失尚未确定，虽与《资管合同》的约定不悖，但与本案客观事实不符，本院对联储证券公司的该项上诉理由亦不予采信。

关于管理人违约过错责任的认定。 根据监管部门出具的30号《答复函》所示，联储证券公司存在多个资管计划，且每个投资者的具体签约情况不同，对于管理人违约及其过错责任大小应根据具体事实分别予以认定。 就本案而言，结合占某星所诉的联储证券公司的违约过错情形具体分析如下： 涉案“聚诚15号”资管计划的部分投资者既已依据《资管合同》提起本案诉讼，双方当事人就《资管合同》的具体履约情况，属于本案中审查和认定的重点。 一审法院认为，联储证券公司作为涉案资管计划的受托人，应当为委托人的最大利益处理受托事务，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务； 作为管理人，其职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括进行风险控制在内的独立运作职能等。 联储证券公司不能仅以其完成了信息披露、分配收益、代为行使权利等义务而主张其已妥善完成《资管合同》项下的全部管理人义务。

案例11： 华设资产管理(上海)有限公司、常某某与平安银行股份有限公司上海分行证券投资基金交易纠纷案

审理法院： 上海金融法院

案号： （2023）沪74民终461号

裁判要旨：

在案涉资管计划尚未完成清算的情况下，投资者损失的具体金额尚未确定，但资金管理人公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。 为避免诉累，人民法院可综合在案证据先行就基金管理人的赔偿范围作出判决。

裁判理由：

华设资产管理(上海)有限公司（以下简称华设资管上海公司）违反投资者适当性义务，应赔偿常某某的实际损失，包括损失的本金和按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息。 对于常某某的诉请，本院分析如下： 首先，案涉资管计划投资标的为股权，且项目公司仍处于正常存续状态，现资管计划已进入清算程序但尚未完成清算，亦尚未有投资者提起要求华设资管上海公司履行清算义务之诉并获胜诉判决，在此情况下推定常某某的投资已全部损失依据尚不充分。 其次，华设资管上海公司违反适当性义务并不影响《资管合同》的效力，常某某所支付的认购费12，000元为其根据《资管合同》约定购买资管计划份额的对价，常某某要求华设资管上海公司返还或者赔偿该款项并无法律以及合同依据。 再次，根据现有证据，尚不足以认定华设资管上海公司存在欺诈行为，故常某某可获得赔偿的损失应以实际损失为限，常某某根据推介资料中记载的信息主张以年化收益率10％计算投资损失，本院难以支持。 最后，关于损失分担，华设资管上海公司除认为根据常某某一审陈述其有投资经验外，未提供关于常某某的其他相关信息。 根据常某某自述，其没有金融教育或从业经历，仅于2015年6月15日，即《资管合同》签订前一日，购买了“永安新三板策略贰期证券投资基金”。 根据现有证据，常某某并不具备金融专业知识或从业背景，其同时期的另一投资行为也难谓构成既往投资经历，故在华设资管上海公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，常某某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其在《风险承诺函》上签字的行为不构成“过错”，故华设资管上海公司应对于常某某的实际损失承担全部赔偿责任。 应进一步指出的是，华设资管上海公司因违反法定义务而应以自有财产承担赔偿责任，该责任的承担既与“刚兑”无关，亦不影响资管计划其他投资者的利益。

综上，因案涉资管计划尚未完成清算，故常某某损失的具体金额尚未确定，但华设资管上海公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。 为避免常某某诉累，本院先行就华设资管上海公司的赔偿范围作出判决。