九民纪要》及配套文件对信托公司开展结构化证券信托业务的影响

针对融资融券行为，《证券法》（２０１９）进一步明确，经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务：证券公司经营证券资产管理业务的，应当符合《中华人民共和国证券投资基金法》等法律、行政法规的规定。除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。证券公司从事证券融资融券业务，应当采取措施，严格防范和控制风险，不得违反规定向客户出借资金或者证券。结合上述内容，《九民纪要》及其相关配套文件进一步明确，场外配资业务本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，场外配资业务违反融资融券业务的专营性，人民法院应当根据《证券法》（２０１４）第１４２条、合同法司法解释（一）第１０条的规定，认定为无效。

那么，信托公司的场外配资行为是否违反融资融券业务的专营性？

首先，一般来说，根据业务开展是否需要获得中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）特许经营许可以及是否接受金融监管为标准，配资业务分为“场内”和“场外”配资业务，传统的融资融券业务属于典型的场内配资业务，证券公司传统融资融券业务之外的配资业务则属于场外配资业务。如上文所述，《证券法》第一百二十条明确了证券融资融券业务即场内配资业务的专营性，即证券公司系从事场内配资业务的唯一合法主体，但该等规定不宜直接视作对场外配资活动的禁止规定。

其次，从分业经营、分业管理原则的角度来说，众所周知，《证券法》及证监会发布的系列融资融券业务规定主要规制对象为证券公司在内的证券行业主体，信托公司开展信托业务主要应当受到中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）的监管及信托行业法规政策调整，就现行有效的文件来看，未见禁止信托公司通过结构化信托产品开展结构化证券信托业务的相关规定。

特别的，银保监会等部门于２０１８年４月２７日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔２０１８〕１０６号），允许分级私募产品进行股票投资，并明确“权益类产品的分级比例不得超过１：１”。同时，银保监会于２０２０年５月８日发布的《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）中亦强调，“权益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过一比一”。银保监会对于信托公司开展结构化股票投资信托业务的肯定态度可见一斑。

综上所述，笔者认为，《证券法》、《九民纪要》中对融资融券的专营性规定，并不适用于信托行业，但由于目前信托行业对此无明确规定，不排除审理法院参照证券部门法律法规直接认定信托公司的场外配资行为违反规定的可能性。为进一步确保各信托公司的合法权益，笔者认为，若信托公司将产品杠杆比率设置为１：１，则该产品设计符合《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发［２０１６］５８号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔２０１８〕１０６号）及《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）关于产品杠杆比率的限制规定的同时，亦不违反《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告［２０１６］１３号）关于股票类结构化产品杠杆倍数的限制规定，不存在过度放大杠杆，规避监管、破坏金融秩序的情形。最终被认定为无效的可能性较小。

三、信托公司开展的结构化证券信托业务是否属于非法开展的融资融券业务

如上文所述，《＜九民纪要＞理解与适用》一书认为，具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，实质上属于非法开展的融资融券业务。

２０１５年１１月深圳市中级人民法院发布的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称“《深圳指引》”）将场外配资合同表述为“场外股票融资合同”，具体定义如下：场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等。《九民纪要》第８６条对场外配资业务进一步定义如下：“场外配资业务主要是指一些Ｐ２Ｐ公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。”根据上述规定，场外配资业务至少具有如下特征：（１）通过互联网信息技术操作；（２）游离于监管体系之外或者未经金融监督管理部门批准；（３）加杠杆；（４）配资公司从中赚取一定收益；（５）融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保。

一方面，从对定义的进一步分析来看，此处《九民纪要》所指的主要是狭义的场外配资业务，即Ｐ２Ｐ公司等开展的股票融资业务，而对于受银保监会监管的信托公司结构化证券投资信托产品能否一并纳入该等定义范畴之内，仍有待商榷。《深圳指引》乃地方性指引，但也仅将满足定义要求的结构化证券投资信托产品之信托合同认定为场外股票融资合同。

另一方面，从司法实践层面来看，法院也并非一刀切的将“具有股票配资功能”的结构化证券投资信托产品认定为非法开展的融资融券业务。如在（２０１７）最高法民申３８５６号案件中最高人民法院认为，信托公司载明信托目的，信托公司在审查后才执行投资指令，始终对信托财产和股票账户享有控制权，可自主决定指令的发出，不构成出借账户；信托公司也未向投资人出借资金或者证券；涉案信托计划属于结构化信托，其结构化形式所产生的融资功能，是其本质具有的附随效果，并不能因为信托属于结构化信托并具有融资功能，就将其认定为融资法律关系即投资人开展融资业务。在（２０１９）川民申３８４９号案件中，四川省高级人民法院延续（２０１７）最高法民申３８５６号的裁判精神，结合信托目的、是否出借资金或证券、分层配置等情况，最终认定案涉信托产品不属于非法融资融券。由于《九民纪要》出台时间较晚，笔者目前尚未查询到《九民纪要》出台后的相关案例。

分析各相关案例最终判决情况，在审查涉案结构化信托产品是否为非法开展的融资融券业务时，法院往往会关注如下几个方面：（１）信托目的及产品结构设计；（２）实质交易决策主体的认定，信托公司是否自主管理运作信托产品；（３）是否利用互联网软件，是否构成出借账户，违反证券账户实名制的相关规定；（４）是否向投资人出借资金或证券；（５）是否设置过高的杠杆比例，规避监管、损害社会公共利益等。

如（２０１９）京０２民终１３０１１号案件中，涉案信托产品交易模式为“信托公司通过恒生资管系统在涉案信托计划项下的信托专用证券账户下再设立数个独立的子账户，每个子账户均设置独立的警戒线和止损线，每期信托单元的信托资金通过子账户进行管理运作，实施独立的操作指令，该操作指令统一汇总到信托专用证券账户并向证券公司发出”，北京市第二中级人民法院认为“在上述交易模式中，一般受益人实际控制子账户、自主决定子账户项下信托资金的运作。而信托公司仅对一般受益人作出的交易指令进行违规和违约审查，并非自主作出交易决策。同时，涉案信托计划的母子账户设置模式将导致其信托专用证券账户只以母账户的形式在中国证券登记结算有限公司的结算系统进行结算。这一账户设置模式最终导致，涉案信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交易，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定。”最终，涉案信托合同被认定为无效。

综上所述，信托公司开展的结构化证券信托业务不直接等同于融资融券业务，结构化证券信托业务的合法合规性及相关信托合同的效力需要结合具体信托产品设计判断。同时，