信托与资本市场的恩恩怨怨

一、证券市场的早期建设者

上海黄浦路15号，外白渡桥东侧，坐落着一座新古典主义维多利亚巴洛克式建筑，它有两个身份，一个是浦江饭店，一个是中国证券博物馆。这里是2018年1月经中央编办批复成立的我国证券期货行业唯一一家国家级博物馆，一个重要原因是它是上海证券交易所的原址，但鲜为人知的是，早于上海证券交易所在这办公的，是在中国证券史上做出重大贡献的——工商银行上海信托投资公司的曾经的办公地。

1978年到2007年间，信托公司叫做“信托投资公司”。在1987年9月全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立之前，在证券市场唱主角的正是信托投资公司。

1984年，时任飞乐音响的董事长秦其斌找到时任工商银行上海信托投资公司静安分公司的经理黄显贵，希望能帮他代理发行飞乐音响的股票，同年的11月18日，中华第一股飞乐音响发行上市，公开向社会发行股票一万股，每股50元，发行当日即被抢购一空。

工商银行上海分行信托投资公司静安分公司携手飞乐音响，拉开了中国资本市场的大幕。

第二年，这家信托投资公司又承销了第二只股票延中实业，又引发上海市民抢购潮。但热闹过后，股民们发现手里的股票无法流通，无法变现，开始表达不满，于是在时任静安分公司经理黄显贵和副经理胡瑞荃的争取下，1986年9月中国人民人行批准静安分公司更名为证券业务部，并允许开设柜台交易，中国第一家证券营业部由此诞生。

上海市南京西路1806号，这个曾经坐落着一个小理发店的地方，因为改成了中国证券市场的雏形——静安证券业务部，被牢牢记录在中国证券的历史上。

在静安证券业务部成立后的2个月，这个只有12平米、拥挤的转不开身的地方，接待了时任美国证券交易所董事长的约翰·范尔霖。在参观此地之前，约翰·范尔霖受到邓小平的接待，他向邓小平赠送了一枚纽约证券交易所的证章，而邓小平回赠他一张飞乐音响的股票。

隶属工商银行上海信托投资公司的静安证券业务部创造了证券市场多个“第一”。据曾任工商银行上海信托投资公司副总经理、申银万国证券第一任总裁、人称“中国证券教父”阚治东先生在他的自传中回顾：从静安证券业务部成立到上海证券交易所开业的4年间，静安证券业务部是国内股票、国债等证券业务量最大的证券交易场所，同时培育了国内第一批证券从业人员，编著了第一个国内证券业务会计核算办法，推出了上海第一批上市公司，编制了国内第一个股票指数、发表了第一本股票年报。静安证券业务部在证券业这张白纸上画下了一笔又一笔。

静安证券业务部的示范效应是显著的。1986-1999年，信托投资公司普遍下设多家证券营业部，大量开展证券经纪业务和自有资金的证券二级市场投资业务。

在这期间，专业的证券公司也逐渐成立，比如最早的几家：12家金融机构出资组建成立深圳经济特区证券公司；人民银行上海分行注册上海申银证券公司；上海国投组建上海万国证券公司；交通银行组建上海海通证券公司。这时期，既有专营证券业务的证券公司，也有兼营证券业务的信托公司，信托公司仍然是证券市场的重要参与者。

据2002年证监会发布的一则公告显示，在中国经济开发信托投资公司将涉及证券业务的部分并入银河证券之前，中国经济开发信托公司拥有1个证券总部和14个证券营业部。

二、分业时代的观望者

信托行业曾经为中国证券市场做出过重要贡献。但好景不长，随着中国金融行业进入分业时代，信托与证券市场的亲密关系也逐渐划上了句号。

1995年《商业银行法》实施，明确严格分业经营原则，强调商业银行在我国境内不得从事信托投资和证券经营业务。对应到信托整顿，是第四次和第五次整顿浪潮，先是四大国有银行和信托脱钩，后是把证券业务从信托公司中剥离出来。

1999年开始的第五次信托浪整顿潮，让信托公司彻底退出了证券市场的舞台的核心。这次整顿的导火索是1999年中国非银行金融机构破产第一案——广东国际信托投资公司。

彼时，广国投是国内第二大信托公司，“北有中信，南有广国投”。就是这样一位信托大哥，在1999年1月，向法院递交了破产申请书。

广国投的破产，除了疯狂借贷形成的债务外，还有其所属的4家证券交易部挪用股民保证金，形成了7000多万元的资金缺口。但广国投不是孤例，在1999年股市出现著名的5.19行情的背景下，河北国际信托公司、苏州市信托投资公司、中国信达信托投资公司、北海国际信托投资公司等诸多信托投资公司的证券营业部都因为挪用客户保证金受到证监会的处罚。

广国投的陨落刺痛了监管的神经。1999年2月，国务院吹响了第五次整顿的号角。这次整顿对信托行业影响最为深远，不仅信托公司的业务被重新定位，而且也奠定了信托行业的机构格局。

第五次整顿的原则是“信托为本、分业经营、规模经营、分类处置”，口号是“坚决把信托办成真正的信托，不让有问题的公司留下来”，目标是令信托业务回归本源。

从1999年2月7日国务院办公厅转发中国人民银行整顿信托投资公司方案的通知中，可以找到拥有证券营业部的信托公司的几种归宿：独立或牵头组建具有法人资格的证券公司；联合组建证券公司或证券经纪公司；转让或出售其证券营业部。同时强调全部退还挪用的股票交易保证金。

除了要求分别设立、分业经营，还有一点非常重要，就是分业管理。通知中规定，信托投资公司归中国人民银行管理（之后归银监会），就此信托与证监体系脱钩，跟资本市场渐行渐远，在银监体系下走向地产业务、融资平台业务、通道业务。

时至今日，我们在不少证券公司的股东中，还能看到信托公司的身影，就是因为这些证券公司就是在当年信托投资公司的证券营业部基础上组建的，或者在组建之后吸收合并了信托公司的营业部。

2023年证券公司年报整理

谈起信托从资本市场的核心舞台中逐渐退出，还有一个很重要的背景，是公募基金的崛起。

2003年12月1日，新浪财经发表过一篇题为《上国投援手富国基金？》的文章，即使还没来得及看内容，单单标题上的那个问号就足以让今天的读者感到好奇。文章陈述了一个新闻事实：“11月25日，上国投一只将主要投资于富国基金旗下开放式基金的集合信托计划正式发售。”

这是什么意思呢，相当于上国投在帮助富国基金首发产品吗，干的是今天银行干的代销基金的活。

当时东北一家信托公司的资深研究员针对此事接受采访时表达了这样一个观点：“看到这个信托计划第一感觉就是很奇怪，因为以前上国投曾经自己推出过股票和债券信托计划，收益都很不错。上国投完全有实力自己投资于证券市场，没有必要将资金委托给富国基金进行管理，这样还要交一笔基金管理费啊！”

这位研究员所表达的观点就是上国投的投资能力远比富国基金强，何必自己发产品为他人做嫁衣。这样的观点在今天看了似乎是匪夷所思的，因为无论债券还是股票，在标品投资领域，基金公司比信托公司强几乎是板上钉钉、无可争议的。尤其富国还是“老十家”之一，是第一梯队的基金公司，标品投资能力怎么可能比不上上国投?

不过在文章发表的那个年代，公募基金行业诞生不足五年，距离第一只开放式基金——“华安创新”诞生也不过两年多，基金公司在那时还是非常弱小的，因此，无论在产品募集能力方面，还是在投资业绩方面，似乎都难以与已经积累了多年的信托公司相抗衡，还都是“弟弟”。这也非常直观的证明信托公司在2000年初时是具备较强的标品投资能力的，当然也包括股票投资能力。

而彼时，经历过第五次整顿的信托公司处在将股票经营业务剥离的水深火热中，失去了获取公募牌照的资格，只能以信托募集这种私募的方式参与股票投资，大大限制了业务规模。

在2006-2007年的那轮牛市中，借助股票市场带来的财富效应，公募基金迎来了诞生后的第一次真正意义的成长，无论是管理规模还是专业水平都得到了极大的增长。在广大个人投资者的心目中，“基金”不再是“鸡精”，基金经理也成了头上光环最耀眼的一群人，成了众多金融经济专业毕业生立志为之奋斗终身的职业目标。公募基金的崛起，尤其是在股票二级市场投资的专业性的展现，在一定程度上也挤占了其他金融机构开展股票投资管理业务的空间，这其中当然也包括信托公司。

不仅是股票二级市场，在一级股权市场，由于三类股东（契约型私募基金、资产管理计划、信托计划）存在难以满足发行人股权清晰和相关披露要求的情况 ，导致拟上市企业在IPO前必须清理，因此在PE投资市场上，信托公司一直不受企业待见，基本被排斥在一级市场外，无法直接参与股权投资，这也是为什么市场上通过信托计划投资股权的基本是明股实债，因为信托无法从股权投资的一、二级市场溢价中获取收益。

在公募基金强大的投研竞争力，以及资本市场制度的制约的双重压力下，信托公司非常聪明地选择以一种相对另类的姿态参与到资本市场中，并且开创出更好赚钱的业务模式——配合银行理财资金打新，资管行业迎来第一次跨界合作。

三、牛市中的通道

经历过2006-2007年牛市的投资者们，一定会记得一组数字：

2007年10月16日、6124点。

2007年10月16日、6124点。

至今为止，这个数字还是绝唱，从未被超越。

“先过8000点，再冲10000点”、“拿着中石油，子孙吃喝不用愁”、“死了都不卖”，那两年，不断翻红的数字让投资人疯狂。而大金主银行，也未能受住诱惑。他们借道信托开立证券账户，参与股票市场打新，获得相对无风险收益。这也是银信合作的雏形。

2006年9月证监会发布《证券发行与承销管理办法》(征求意见稿)规定，集合信托计划可作为IPO的配售对象。一个月后，华宝信托率先推出用于网下配售的“华宝-聚金证券投资资金信托计划第一号”，“打新股”信托产品宣告诞生，并逐渐成为当时集合类资金信托计划的主流。

然而信托计划始终受到“私募门槛”的限制，一百万的起投门槛制约了产品的普适性。于是信托公司与银行合作，银行先整体购买信托产品，再拆分出售，投资者只要5、6万元就能购买，信托计划也摇身变成了银行理财。而“打新股”理财产品因其概念简单、风险系数低，一度成为银行零售条线的“最爱”。据普益财富当年的统计，2007年银行共发行新股理财产品236款，2008年发行148款，行情非常火爆。通过银行理财产品募集起来的资金量是十分巨大的，这当然会使得信托公司的管理规模在牛市中快速增长。

证监会出台《证券发行与承销管理办法》的本意是要活跃市场，为新股定价提供