中航信托的雷池：藏了一堆“爆款”

（原标题：中航信托的雷池：藏了一堆“爆款”）

2023年11月，曾经的安徽“第一大房企”国购集团旗下国购投资宣布申请破产重整。此前国购投资的负债总额为126亿元。

2023年6月，合肥中级人民法院介绍国购集团的破产重整情况，称“意向投资人方面，该项工作也一直在持续进行，目前主要仍由国购集团与中航信托等意向投资机构进行谈判，管理人予以督促配合。”

锋雳发现，2016年到2018年之间，中航信托为国购投资及其子公司，至少发行了19个信托产品。国购破产，中航信托还能安好？

国购并非孤例，此前发生危机的亚洲新能源、江苏雨润，2023年新爆出的ST安通、ST信威债务危机背后，都有中航信托的产品身影。

简单说，中航信托，有一个雷池。

171个天信项目

从2016年开始，中航信托的“天信”系列开始在项目名称中标注年份。锋雳梳理了所有带年份的“天信”项目，一共得到了171个。其中，2016年32个，2017年47个，2018年48个，2023年30个，2023年至今14个。

由于“天信”系列几乎全部投向中航信托自己的信托计划（以“天启”和“天顺”系列为主），且底层信托的期限一般为12至24个月，因此，“天信”系列的数量与中航信托的信托资产管理规模呈现出有时间差的强相关。

具体来说，2016至2023四个年度，中航信托的信托资产管理规模分别为4747.9亿元、6577.7亿元、6327亿元、6658亿元，同比增幅分别为42.71%、38.54%、-3.81%、5.23%。可以看到，资产规模增幅较大的两年——2016与2017年之后的12个月，即2017与2018年，同时也是“天信”项目数量较多的两个年份。

这171个“天信”项目中，收益率最高的是“天信（2016）8号”，达到了11.65%，收益率最低的是“天信【2018】47号”，为5%；期限最长的是“天信【2016】37号”，为48个月，最短的是“天信【2017】3号”，期限2.5个月。如果只看该系列自身的收益率和期限，难以判断项目的底层质量。

而造成这种迷惑性的根源，在于“天信”系列复杂的设计结构上。锋雳通过梳理发现，其大致可以分为六种嵌套模式：

一是表层天信项目T0受让其他信托T1持有的信托T2（或直接认购T2），T2的底层则是私募或有限合伙，形成“TOTOF”的结构。采用这种结构的项目包括天信2023年的27号、26号、25号、23号、22号、12号、10号、5号；天信【2023】6号、天信【2018】9号等。这种结构常见于中航信托与第三方合作，进行实体企业股权投资或参与新三板发行、定增。

二是表层天信项目T0直接受让其他信托T1持有的私募或有限合伙份额，形成“TOF”的结构。采用这种结构的项目包括天信【2023】17号、天信【2023】36号、天信【2017】8号。这种结构常见于与第三方资产管理机构合作，为后者参与拟上市公司或定增提供资金。

三是表层天信项目T0投资于其他信托T1下部分结构化单位，有的结构化单位投向私募或有限合伙，有的则是企业贷款，形成“TOTOF”或“TOT”的结构。采用这种结构的项目包括天信【2023】15号、天信【2023】13号。这种结构常见于中航信托与第三方合作，设立BVI（英属维京群岛公司，为境外上市壳体）的情形。

四是表层天信项目T0直接投向有限合伙，形成“TOF”的结构，采用这种结构的项目包括天信【2023】9号。这种结构常见于中航信托与第三方合作，设立境外实体的情形。

五是表层天信项目T0受让其他信托T1（或企业、机构）持有的信托T2，形成“TOT”的结构。采用这种结构的项目包括天信【2023】8号、天信2023年的80号、78号、77号、40号、39号等。这种结构常见于PPP项目、借新还旧续作或融资方已经或即将发生信用风险事件的情形。

六是中航信托指定三个信托计划T1、T2、T3，作为表层的天信项目T0受让或认购这三个信托计划的收益权或单位，形成一对多的“TOT”结构。采用这种结构的项目包括天信【2023】19号、天信【2023】18号、天信【2018】79号等。

雷池解密

仅从底层项目的收益率来看，上述六种嵌套结构中，风险较高的是第一、五、六这三种。虽然作为表层的天信项目收益率无法看出风险高低，但在那些收益率特别高的项目中——许多融资方在项目募集前或之后不久就发生了信用风险事件。

这些目前或曾经是失信人的融资方包括：

大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（下称“大连远洋”），涉及的信托项目包括天信【2023】27号、天信【2018】72号、天信【2017】26号、天启（2016）177号；

亚洲新能源（中国）有限公司（下称“亚洲新能源”），涉及的信托项目包括天启776号、天信【2023】39号、天信【2018】15号、天信【2017】48号、天信【2017】5号、天启705号、天信19号、天启547号；

安徽国购投资有限公司（下称“国购投资”）及其子公司，涉及的信托项目包括天信【2018】73号、天顺945号、天信【2018】65号、天启【2016】370号、天信【2018】17号、天启【2017】473号、天信【2018】16号、天顺1672号、天信【2017】41号、天启416号、天信【2017】40号、天启408号、天信【2017】29号、天顺1316号、天信【2017】13号、天顺1672号、天信【2017】12号、天信【2016】23号、天信（2016）8号；

深圳市舜兴物流有限公司（下称“舜兴物流”）涉及的信托项目包括天信【2018】40号、天启【2017】531号；

江苏雨润肉类产业集团有限公司（下称“江苏雨润”），涉及的信托项目包括天信【2018】69号、天顺1602号；

镇江仁德新能源科技有限公司（下称“镇江仁德”），涉及的信托项目包括天信【2018】31号、天启【2018】153号；

山西通豫煤层气输配有限公司，涉及的信托项目包括天信【2018】23号，天启【2017】340号；

硅谷天堂（833044.OC）与浙江迪创实业有限公司，涉及的信托项目包括天信【2017】31号、天启797号；

中国庆华能源集团有限公司（下称“庆华能源”），涉及的信托项目包括天信【2016】25号、天启257号。

从给出的收益上看，上述以这些企业作为融资方的底层信托——不论是天启、天顺、还是早期的天信系列，其收益率很少有低于8%的，仅有两个项目例外——大连远洋的天启【2016】177号与安徽国购子公司安徽蓝鼎置地集团有限公司的天启416号。

然而，蹊跷的是，作为表层的天信系列其收益却大多低于底层信托。举例来说，天信【2018】69号的收益为6.8%，而其底层天顺1602号收益为8.1%；天信【2018】23号的收益为6.1%,，底层天启【2017】340号的收益为10%；天信【2017】40号的收益为7-7.4%；底层天启408号的收益为9.5%；天信【2017】31号的收益率为7-7.2%，底层天启797号的收益率为9.5%+浮动收益；天信【2016】25号的收益为7.3%；底层天启257号的收益为10-10.5%；天信【2016】23号的收益为7.5-7.8%，底层天信（2016）8号的收益为11.65%。相差最为悬殊的是天信【2018】73号，该项目收益6.8%，底层天顺945号的收益却高达11%。

不仅如此，2017年，中航信托连续募集成立了天信【2017】40/41/42/43四个信托计划。这四个天信的资金用途全部为受让合肥龙盛建设工程有限公司（下称“合肥龙盛”）持有的天启系列产品，被转让的四个产品中，有两个（天启408号和天启416号）的融资方是国购投资的关联公司，而合肥龙盛本身又是国购投资关联公司。站在受托人的角度，不可能察觉不到融资方资金链的紧张。上述国购投资的项目被转让给了谁？中航信托是否对委托人进行了风险提示？

不论是明知融资人违约概率遽升，依然设立天信为其接盘，还是收益率倒挂的项目，其实本质都是对委托人利益的损害——利用信息优势让其接盘，或承受全部风险但却不支付对等收益。天信系列的存在真的符合受益人利益最大化的“信义”原则吗？

值得注意的是，天信系列中存在高风险资产的项目肯定不仅限于上文提及的这些。多个PPP项目——包括天信【2023】80号、78号、77号的收益均在9.2%以上。而自金诚控股崩坏后，PPP项目的长周期和低收益已广为人知。上述PPP项目底层的天启系列产品均成立于2016与2017年行业最热时期，这些项目未来如何退出，将极大地考验中航信托的财技。

此外，天信系列还有多个新三板项目、以及大量未公布资金用途，但收益率超过9%的项目存在。其中包括天信【2023】27号、26号、16号、13号、12号、2号；天信【2018】81号、63号；天信【2017】46号；天信【2016】26号、18号、8号。这些项目的收益率均已经超过了大部分上文提及的底层融资方已违约失信的天信项目。

信托公司的下水道

平心而论，中航信托在业内曾经是相对有尝试与创新精神的机构。2014年，中航信托提出了构建三大业务体系的方案，即私募投行、资产管理、财富管理这“三驾马车”。之后，其陆续推出了绿色信托、家族信托、数据信托等新产品。其率先从非标向权益化转型，在此过程中，也推出了很多产品，进行了很多尝试。

然而，不幸的是，先行先试必然面临着高失败的概率。产品无法兑付后，中航信托想到的解决方法仍然是刚性兑付。2018年11月，江西银监局因其存在“个别固有资金投资信托计划受托人为唯一受益人、固有资金受让劣后信托收益权成为信托计划劣后受益人、优先委托人与劣后委托人投资资金比例超过2：1的结构化股票投资信托计划屡次延期且比例不断扩大”等三项违法违规行为，对其处以行政罚款。

或许是受迫于合规要求与募集需求之间的巨大裂隙，天信系列可能成为了一种补救的方法。但一次又一次的泥足深陷之后，天信这一系列装满了失败的试验品。

担任过瑞银华宝证券董事总经理的张化桥曾发出灵魂拷问：“中国的银行为何坚如磐石！政府的支持只是原因之一。非银金融企业前赴后继为银行挡枪，也是一个原因。。。有些信托公司为银行的安全做了巨大贡献。非银金融机构一直是下水道，排污管”。

信托公司承接了大量银行转移的不良资产，所以护卫了银行的周全。那么信托公司自身的不良和坏账往哪里转移了呢？信托公司也需要自己的下水道，排污管。

在实际操作中，我们看到，有些不良去了地方金交所，有些不良被P2P及由其演变来的三方财富公司吞纳，而