论我国融资融券交易担保模式的选择――对信托型让与担保模式的再审视
（一）融资融券交易及其意义
融资融券是对两种证券交易的简称，即融资交易和融券交易。所谓融资交易，简单而言就是借钱买券，也叫保证金多头交易，具体指“当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的方式”[1]。而融券交易则恰好相反，它是向证券商借证券来卖，因此也叫保证金空头交易，指“当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定保证金后，由证券商垫付证券，同时将证券售出，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。”[2]
在海外证券市场，融资融券交易是一种普遍而成熟的交易制度，而我国的融资融券却经历了一个曲折的发展过程。我国证券市场产生之初就存在融资交易，也就是当时广泛存在的“借钱炒股”现象。由于缺乏适当的监管，这种投资炒股行为在当时引发了许多问题，后来被监管机构叫停并写入法律。1998年的《证券法》第三十六条规定：证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。这种绝对禁止的做法直到2000年后才稍有缓和，银行间市场的融券交易得到许可。直到2005年，修订后的《证券法》第一百四十二条规定：证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准，首次在法律上认可了融资融券交易的合法性。2006年证监会发布的《管理办法》对融资融券进行了详细的规定，而后沪深交易所分别发布了《融资融券交易试点实施细则》，中国证券业协会也发布了《融资融券合同必备条款》等文件。至此，我国融资融券业务终于得以顺利开展。
融资融券交易制度对资本市场的发展和完善意义重大。首先，融资融券可以发挥价格稳定器的作用：当市场过度投机导致股票价值被高估时，投资者可以通过融券卖出而获利，同时也会促进股价下跌；反之，当某股票价值被低估时，投资者可以通过融资交易买入证券，在获利的同时拉升股价。其次，它是一种区别于现货交易的新交易类型，改变了我国股市仅能单边盈利的现象，在股价下跌时投资者也可以通过融券盈利。[3]再者，融资融券采用保证金交易制度，具有杠杆作用，可以放大资金的使用效率，扩展证券市场交易量，提高证券的流通性，帮助发现证券真实价格。此外，融资融券为投资者提供了风险管理工具，投资者可以借此规避或降低自己的投资风险。可金融杠杆就像一把双刃剑，在为市场带来好处的同时也隐含着巨大的风险，它可能会助涨或助跌，增加了市场的波动性，甚至可能导致产生金融泡沫、增加金融体系的系统性风险，因而对其的规制十分重要。
（二）担保对于融资融券的重要性
融资融券交易主要包含三层法律关系：委托法律关系、借贷法律关系和担保法律关系。如前所述，具有杠杆性的融资融券交易属于信用交易，而没有担保制度则不可能有信用制度的发展，担保向来被视为信用交易的灵魂。担保法律关系的设立直接关系到证券公司所融出证券和资金的安全。但我国《物权法》中规定的几种担保物权却未能与融资融券交易很好地衔接，这主要体现在以下几个方面：（1）一物一权原则的限制。传统物权法理论要求担保物一般应是可特定之物，而融资融券交易中的担保物为流动性极强的证券和资金，都属于种类物，这给传统物权法理论带来了一定挑战；（2）对担保物处分的限制。证券市场价格瞬息万变，盈利机会稍纵即逝，因此在融资融券交易中作为债务人的客户需要保留对作为担保物的证券和资金的灵活处分权，而按照《物权法》的规定，以证券为担保物只能设定质权，且对质物的转让和处分均有较大限制，不符合融资融券的需要；（3）担保物形态的稳定性限制。灵活的处分权必然会导致作为担保物的证券和资金经常处于变动之中，即可能会反复在证券和资金间来回转换，这与传统物权法要求担保物具有稳定性有一定冲突；（4）传统担保物权的设定一般需要进行公示，如转移占有或进行登记。而在融资融券中，担保物的产生和处分在短时间内发生，若每一次发生都要登记则会降低交易效率。[4]
典型的担保物权对融资融券担保的调整似乎力有不逮，对此，有学者提出可以突破典型担保物权而引入让与担保。虽然学界对让与担保争议较大，但这种新的思路无疑值得思考和研究。
二、非典型担保：让与担保（一）让与担保及其优点
所谓“让与担保”，是指“债务人或第三人为担保债务人之债务而将担保标的物的财产权转移给担保权人，于债务清偿后，标的物应返还给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的非典型担保。”[5]通过定义可以看出：让与担保制度与抵押、质押等典型担保物权最大的区别就在于其是以转移标的物权利的方式进行担保，出现了经济目的和法律手段相分离的现象。这是对传统担保物权的极大突破，其在担保物权中融入了所有权制度，因而对让与担保的法律性质，素有“所有权构成”与“担保物权构造”的争论。[6]
让与担保制度起源于罗马法上的信托（Fiducia）和日耳曼法上的信托（Treuhand）[7]，时至今日仍在德国、日本以及我国台湾地区盛行不衰，究其根本原因就在于它具备典型担保物权所没有的几大优势[8]：
1.扩大融资担保范围。让与担保与典型担保物权在对标的物的要求上有所区别：凡是可以让与的财产权利均得设定让与担保。这就使担保物的范围得到极大地扩张，提高了资金需求者的融资可能性。“一种新形成中的财产权，一般而言，其让与的法律手段往往比其担保的法律方式提早具备”[9]，也就是说很多财产在已经可以实现转让时，可能尚不为典型担保物权所承认。进而出现虽可转让，却无法用其设定担保以融资的现象，这主要体现在一些新兴的权利上。但在商事实践中，应鼓励具有价值且可转让之物或权利成为融资的标的物，而让与担保恰恰可以为这些“奇怪的权利”设定担保物权。此外，让与担保还可以为集合性财产设定担保物权，一物一权原则要求担保物应该是可以被特定之物，法律只在极少数情况下承认对集合物设定担保物权，如我国《物权法》规定的动产的浮动抵押。而让与担保则可以为一切可转让的物设定担保物权，其极限情形甚至是“企业让与担保”[10]，即将一个企业的所有可让与的财产权设定让与担保。
2.债务人一般继续占有标的物。在许多国家抵押权的客体只能是不动产，动产只能设定质权。但由于动产难以产生不动产的公示力，质权多要求以占有为成立要件，以实现对质权人的保护。但债权人对物进行占有时，作为物之所有人的债务人则难以继续对物进行利用，这与物尽其用的原则相违背。而在让与担保的实践中，设定让与担保后债务人往往会与债权人签订租赁等用益性协议，约定由丧失财产权的债务人继续占有使用。
3.阻却或削减交易第三人出现的可能性。由于让与担保中，标的物所有权已经在外观上转移给债权人，加之在实践中，多有禁止债务人处分担保物的约定，因而债务人不得对担保物为有损担保目的的处分行为。即使债务人违背约定而处分，由于该标的物在外观上已经属于债权人，所以第三人很难取得对抗要件，难以据此主张取得权利。
4.节约交易成本和制度成本。首先，让与担保的设定具有快速、隐秘等特点，无须登记便可设立为实践提供了极大便利。其次，典型担保物权在实现担保物权时成本很高：不但手续复杂而且费用较高，且在拍卖中担保物通常都低于正常价值，这导致债权人在融出资金时对标的物估价偏低，对资金需求者不利。而在让与担保中，当事人可以约定更为简便的实现方式，以发挥担保物的真正价值。
由此可见让与担保的确是一种更适合商事实践的担保物权，希望用让与担保来解决融资融券交易中的担保问题的观点并非毫无道理。首先，让与担保可以为集合物设定抵押，仅要求该物具有可转让性，而证券和资金都是种类物，对一揽子证券和资金设定一个质权可能会与一物一权原则有冲突。再者，让与担保设定简单，不须像质权一样进行复杂的登记，这与融资融券的特点完美契合。并且，让与担保不禁止债务人继续利用担保物，而这正是作为债务人的客户所需要的权利。此外，这也为转融通业务提供了支持。[11]
（二）让与担保的缺陷
让与担保在具备这些优点的同时也有自身缺陷，许多学者对其进行了猛烈抨击，甚至将之称为“私法上的泥沼植物”、“私法上的私生子”。总结来看，主要有以下几种具有代表性的批评声音[12]：
1.虚伪意思表示。让与担保产生之初并未被法律承认，学界首先对其的批判就是基于“虚伪意思表示”理论。具体而言，在让与担保中，债务人需将标的物权利转移于债权人，但这种转移权利的行为仅仅具有形式外观，而实质上双方并无转移权利的意思，其真实意图在于设定担保物权以保证债的履行。按照民法中关于意思表示的理论，这属于双方通谋而为虚假转移权利的意思表示。
2.违反禁止流质条款。禁止流质条款被各国物权法确立，我国《担保法》第四十条规定：设立抵押权同时抵押权人和抵押人在合同中不得约定在债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移债权人所有。《物权法》第一百八十六条规定：抵押权人在债务履行期届满前，不得与抵押人约定债务人不履行到期债务时抵押财产归债权人所有；第二百一十一条规定：质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。此外，最高人民法院的司法解释也明确了对流质条款的禁止。反观让与担保，其在设定时就债务人之标的物权利就转移于债权人，可能与上述规定存在冲突。
3.违反物权法定原则。我国《物权法》第五条规定：物权的种类和内容，由法律规定。法律明确了物权法定原则的基本原则地位。根据该规定，物权的种类和内容必须由法律的明文规定，否则不能产生物权的效力。在《物权法》起草过程中，让与担保曾一度被写入草案，但最终却由于受到许多学者激励的反对而被否决，让与担保并未得到我国法律的承认。我国《物权法》规定的担保物权只有抵押权、质权以及留置权。而“法律”仅指由全国人民大会及其常委会制定的法律，非法律规范不得创设物权。因此对于让与担保在我国应用的合法性受到极大质疑。[13]
三、现行担保模式：信托理论的引入（一）《管理办法》的构造及其优点
由于理论上存在种种困难，《管理办法》另辟蹊径，引入了信托理论来构建融资融券担保制度。第十四条第一款规定：融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。第二十五条规定：证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款，分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，作为对该客户融资融券所生债权的担保物。第三十一条规定：证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并以证券公司为名义持有人，登记于证券持有人名册。由此可见，《管理办法》构造了以客户为委托人，以证券公司为受托人，以信用交易担保证券账户内的证券和信用交易担保资金账户内的资金为信托财产的信托模式。信托模式具有以下优点：
第一，避免了担保登记程序。[14]我国《物权法》第二百二十六条第一款规定：以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。所以在融资融券业务中，若以信用交易担保证券账户内的证券为证券公司所享有债权设定质权，需要进行登记。但在融资融券业务中，该担保物不断在证券和资金状态进行变化，要对每一次的变动都进行登记效率极为低下，难以满足融资融券操作的要求。而采用信托模式，将信用交易担保证券账户内的证券和信用交易资金账户内的资金均认定为信托财产，则不用按照质权的要求承担登记的义务。信托财产也可以解决该资金和证券形态不断变化的问题。
第二，为证券公司保留处分权提供依据。我国《物权法》第二百二十六条第二款规定：基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。这对出质人和质权人转让出质物进行了限制，要求二者应达成一致意思表示。此外，转让所得价款必须用于清偿债务或者提存，这与融资融券交易的特点并不相符。而在信托关系中，证券公司作为受托人，理应享有对信托财产的管理和处分的权利，只要该管理或处分行为不违反信托目的，在此处也就是担保之目的。
（一）对信托模式的批评
对于信托理论的引入，也存在诸多批评的声音：
1.身份错位。[15]在常见的信托模式中，委托人与受托人有不同的权利和义务。受托人有为受益人利益而积极的管理信托财产的权利和职责，而在融资融券中，对信托财产积极管理的权利并非由证券公司享有，证券公司仅享有消极的“担保性”权利以及在特殊情况下的处置权；相应地，委托人和受益人在信托关系中一般处于消极地位，但融资融券中融资买券或者融券卖出等行为均由投资者作出，投资者实际享有积极管理和运作的权利，这与其委托人或者受益人的身份并不相符。
2.与担保物权基本原理的冲突。[16]我国《物权法》第二百二十三条列举了可以作为质物的范围，并将主体限制为“债务人或第三人”。不仅在质权领域，从整个担保物权来看，担保物都应是债务人或第三人所有之物。而按照《管理办法》的规定，证券公司是受托人，担保物所存放的信用交易担保证券账户和信用交易担保资金账户均以证券公司名义登记，证券公司应被认定为所有权人。这样便会导致作为债权人的证券公司用自己所有的财产为自己的债权担保，这与担保法基本原理明显相违背。
3.证券公司不能经营信托业务。[17]我国金融业实行分业经营，银行、证券、保险、信托分属不同金融行业。尽管对将信托业作为单独的金融行业的划分方法受到了学者的质疑，但按目前的监管制度来看，证券公司作为证券类金融企业的确不能经营信托业务。若按信托模式来构建融资融券的交易结构，则可能触犯分业经营的基本监管原则。
4.利益冲突。[18]即证券公司既要为受益人的利益，又要为自己的利益。如强制平仓权就并非为客户利益。《管理办法》第二十六条规定：证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额，若客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。这便赋予了证券公司“强制平仓权”，即在出现特定情况时，证券公司有权利直接处置质物，并就自己的债权优先受偿。因此有学者认为这与信托法中对受托人为受益人利益而为管理活动的要求相冲突。
四、对让与担保模式与信托模式的再分析（一）让与担保模式与信托的关系
从国内许多著作来看，不少学者将《管理办法》规定的信托模式与学界主张的让与担保模式当作两种不同的模式看待，并分别就两种模式进行了分析。[19]然而，这两者并非截然不同的两种制度。从渊源来看，信托制度产生于对法律的规避，此处监管机构显然是希望借信托制度的特点来规避《物权法》的限制，即用信托方式巧妙地设计了一种新的担保模式，这种担保模式就是让与担保。具体来看，《管理办法》规定作为债务人的客户所交之保证金、所借之资券以及后续买卖所得证券或资金和追加的担保物等，都被认定为为担保其债务的担保物，同时也是信托财产。证券公司则是名义持有人，则在外观上该标的物之所有权已经转让给证券公司，而转让的目的则是为了担保客户之债权。这是典型的信托型让与担保。
事实上，信托与让与担保一直有千丝万缕的联系。如前所述，罗马法和日耳曼法上的信托行为乃让与担保最早的存在形态。对让与担保的性质，德日两国现在仍存在“信托让渡说”：在让与担保的法律构成上，其主张是所有权让渡加债权的约束，即所有权等权利通过信托行为而完全地转移给受托人，但受托人受到不能为信托目的之外利用标的物的行为，后者是一种债法上的约束。甚至，日本学界将信托行为理论作为让与担保的基础理论，为各学说所采纳。此外，从我国台湾地区让与担保制度的发展来看，其经历了抵押权说、买卖说、变相担保说，直到现在的“信托的让与担保说”阶段，在台湾最高法院的一系列判例中，已经明确指出“信托的让与担保概念”。可见，信托模式并非一种和让与担保模式相并列的模式，二者在很多方面实现了结合。
（二）信托的让与担保模式的合理性论证
1.对虚伪意思表示论的分析。如前所述，在对让与担保制度的批判中，虚伪意思表示论的观点最早出现。首先，我国法律并未明确虚伪意思表示的概念。在《民法通则》第五十八条和《合同法》第五十二条，有对于“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的”和“以合法形式掩盖非法目的”行为无效的规定。对于前者，恶意串通并非必然无效，须同时损害国家、集体和第三人的利益。若违反此条导致行为无效，是因为损害了国家、集体或第三人之利益，而非因为它属于虚伪意思表示；而对于后者，让与担保确实存在“经济目的与法律手段”相分离的情况，但设定担保之“目的”难谓非法。其次，就算在学理上，虚伪意思表示批判论也并非不可辩驳，信托理论基本可以解决该理论难题[20]：信托行为本身就存在经济目的与法律手段存在距离，我们在考察让与担保有效性时，应该将其法律效果与动机分开来看待，就法律效果而言，让与担保的权利转移是真实发生的，应为有效，至于其实质目的是为了担保，则是该买卖行为的动机，也就是信托的目的。在信托中，都会涉及到标的权利的转移，而信托目的则各不相同。
2.对违反禁止流质条款观点的分析。一般认为，在设定担保物权时若约定债务人不履行债务则担保物所有权归属债权人即构成流质条款，为法律所禁止。但实际上，这种理解并不准确。从流质条款禁止之立法目的来看，其是为了防止担保物价值高于其债权时，债权人可能获得暴利而借此压榨作为经济弱方的债务人。因此，是否构成流质应从实现担保物权时，担保权人是否负有清算义务以及对于超过其债权部分的价值是否负有返还义务来认定。在让与担保中，虽标的物之所有权已经转移于债权人，但债权人所享有的所有权并非确定、绝对的所有权，如在“清算型让与担保”中，债权人仍然负有清算义务，并应将高于债权之差额进行返还。而具体到融资融券交易中的担保来看，这种批评更无道理。即便是“流质型让与担保”，也并不违背禁止流质之目的，因为融资融券所涉及的标的物是流动性极强的证券和货币，本身就是价值的代表，所以它的价值不需要通过一般物品的拍卖和变卖等复杂程序来体现。在实现担保物权时，证券公司难以就此获得暴利，当作为担保物的资券价值超过其证券公司所享有的债权时，理应返还给客户。所以，信托型让与担保在融资融券交易中并不会带来流质条款所生弊端，不应该认定其违反流质条款。
3.对违反物权法定的分析。没有法律依据可谓反对者批评的最强音。但若实践中确有此需求，不妨从习惯法角度去解释，在德国和日本等国家，让与担保得到法律确认之前已经广泛存在于交易实践中，因而学界从习惯法上对其合法性进行解释[21]。但在我国的确面临一个重大问题：我国民事习惯之效力未得到应有的重视，即便在实践中存在让与担保，也难以得到司法界的确认。不过当今正值《证券法》修改之际，从目前公开的草案来看，第七章第二节的证券担保中明确引入了让与担保制度。草案第一百六十四条规定：为担保债权的实现，债务人或者第三人可以将其持有的证券转移于债权人，债务清偿后，证券返还于债务人或者第三人；债务不履行的，担保权人有权就该证券优先受偿。按照前款规定设立担保的，证券的转移自证券登记结算机构办理证券变更登记时生效。转移的证券为信托财产。按照第一款规定设立担保的，担保权人可以根据担保合同的约定使用或者处分担保证券；担保权人应当在主合同履行完毕后，将同等证券或者双方同意的其他证券返还给担保人。《证券法》属于狭义的法律，可以在《物权法》之外创设新的物权，即便《物权法》不承认普遍适用的让与担保，但在证券领域让与担保可以作为例外而存在，让与担保合法性问题便可以得到解决。
4.信托模式下身份错位问题。批评者指出，委托人为积极管理、而受托人不为积极管理的信托构造违反我国《信托法》。这实际是关于我国是否承认“消极信托”的问题。从信托的发展历史来看，其产生之初就是以消极信托而存在。我国《信托法》规定了受托人应该为受益人积极管理信托财产，可并未明确禁止消极信托的存在，相反第二条更明确了受托人需按委托人的意愿进行管理和处分。第二十五条进一步规定受托人应该按照信托文件的规定来处理信托事务。可见对于受托人如何处理信托事务，委托人享有较大控制力，其意愿往往决定了受托人管理信托财产的方式。因此，若在设立信托之时，委托人与受托人达成一致，受托人仅以消极之行为处理信托事务，而由委托人来进行积极处分，并无不可。[22]
5、针对“担保品应是债务人或第三人财产，否则变成用自己的财产为自己担保”的观点，分析如下：融资融券中证券公司接受客户权利的让与只是担保的方式而已，而非真正以自己财产为自己设定担保。我国《信托法》第十五条规定：信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。第十六条规定：信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。可见按照《信托法》，证券公司为名义持有人，信托财产的真正的所有者权利并非由证券公司而是由受益人享有，因而该财产从实质上来看应属于客户所有。此外，大陆法系和英美法系均承认所有权保留的担保方式，正是用“自己的财产为自己设定担保”。这种批判的理由值得商榷。[23]
6、证券公司的利益冲突以及证券公司强制平仓权。《信托法》第四十三条规定：受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。所以证券公司作为受托人，可以是非唯一的受益人，此时其既是受托人，也是受益人，则不存在所谓利益冲突的问题，其本身就应该为自己和客户之利益而为处分行为。具体来看，证券公司在信托中享受“担保性”信托利益，包括在其债权范围内的优先受偿权、强制平仓权等；而客户则享有“所有权性”信托利益，即除证券公司享有之外的信托利益。因而从顺位上来看，客户的“所有权性”的信托利益应该劣后于证券公司的“担保性”信托利益。我国《信托法》虽无对受益人顺位的规定，但应可以通过信托合同的约定来实现。[24]
7、信托业的准入制度。我国《信托法》区分民事信托和营业信托，有学者主张融资融券交易若适用信托模式则属于营业信托，而证券公司无此经营资格。《信托法》对民事信托和营业信托的区分标准是以受托人是否为营业性信托机构，而区分目的在于将营业性信托机构纳入特别的监管之中，防止营业信托无人监管的局面。[25]首先，证券公司并非像信托机构那样经营信托业务，而是在融资融券这种具体的证券交易业务中引入了信托的原理；其次，证券公司受到证监会的监管，并不会出现营业信托无人监管的情形；此外，《管理办法》以及修订后的《证券法》均明确了其信托性质，有合法的授权，不能仅因信托理念的引入就以信托准入禁止来否定该模式。
通过以上各方面的分析，
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