信托公司参与企业资产证券化中的双SPV模式探究

原标题：信托公司参与企业资产证券化中的双SPV模式探究 来源：用益研究

一、企业资产证券化的困境：破产隔离与基础资产要求严格化

（一）突破传统融资模式的企业资产证券化

资产证券化所带有的盘活存量资产、优化资产负债结构的功能，对于帮助企业突破传统融资方式的束缚有了极大的帮助，传统企业依托的是自身商业信用进行发债或者借贷，如今则可依托基础资产产生的现金流来满足企业的融资需求，能极大地帮助企业增强市场竟争力、拓宽整体融资渠道。发行债券或通过股权这类传统融资方式，确实可以为企业达到融资目的，但都无法将该次融资移出资产负债表，始终是表内的累计，企业只要持续经营，该项痕迹便无法消除，无法与现代企业追求“轻装上阵”的目的相吻合。而资产证券化，则可通过一笔笔基础资产进行融资，依托得并非是企业的自身信用。基础资产通过被“真实出售”，使发起人与SPV之间形成天然的防火墙，既可达到融资目的，又可将该笔资产移出表内。

但企业在运用ABS进行融资的道路上，却也非一帆风顺。信托公司根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，确已成为信贷ABS的法定受托机构，但拘束于分业经营、分业监管的政策现状，企业若想借助信托公司来发行资产支持证券，实务操作中确是困难重重。因此，企业需要寻求新载体来承接信托公司的作用。2013至2014年，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》与《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》两则规定，明确了资产支持专项计划可以作为特殊目的载体（SPV），其法律地位独立于发起人、管理人和投资人，这一规定为企业资产证券化指出一条明确道路，大大拓宽企业融资渠道，使得资产证券化这一金融工具不再因分业监管的局限，仅成为商业银行的专利。证券公司或是基金子公司的资产支持专项计划可以作为特殊目的载体，承接企业以基础资产所产生的现金流，并通过增信、评级对外发行资产支持证券。

（二）存在问题

1.资管计划无法实现真正的破产隔离。企业资产证券化是指企业通过结构化安排，将基础资产打包转移，真实出售给特殊目的载体（SPV），实现资产的真实出售与破产隔离，随后再由特殊目的公司发行证券，实现风险与收益的再转移。但目前作为SPV的资管计划并不能完全实现破产隔离功能。虽强然证监会曾发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》指出，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，但我们同样可以发现该《规定》的效力等级仅为部门规章，级别远低于《破产法》等法律，当两者发生冲突，仍会根据效力优先的原则，遵从相关法律的规定，进行判决。因此，即使原始权益人对资产管理计划已经实现真实出售，其在法律层面上可能仍无法真正实现破产隔离。由此可见，资管计划无法像信贷资产证券化一般承接信托公司在信贷 ABS中的作用，实现真正的破产隔离。

2.企业融资需求提升，基础资产种类受限。企业资产证券化近年来，在我国公开市场中无论是发行规模还是发行数量都增速迅猛，2015年时进人井喷期，新增发行规模达1923亿元，截止到 2016年的数据发现，2016年整年发行总额更超过历史各年发行金额之和，成为发行量增长速度最快的ABS品种之一問随着企业参与资产证券化的需求不断增强，企业资产证券化业务中基础资产种类的广度也将不断延伸，参与该业务的市场主体亦将越发多元。信托公司、证券公司、私募基金等现如今都已加人资产证券化市场的队伍中，主体的多元增大了基础资产的可能性，发行产品既可能包括！按揭贷款、房屋商铺租赁费用、物业费，也可能包括理财产品、水电煤气费用、学费、信托受益权等，并且基础资产品种仍在不断创新中。但并非所有的资产皆可成为企业ABS业务中的基础资产。2015年初，中国证券业协会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“负面清单”），根据清单显示，只能是那些权属明确，可以产生独立、可预测现金流，可特定化的财产权利或者财产方可成为基础资产。企业的融资需求不减，可作为企业ABS基础资产的品种却受限制。

由此可见，虽然资管计划解决了企业的融资困境，作为特殊目的载体帮助企业实现资产证券化。但其并没有发挥特殊目的载体所真正应发挥的“破产隔离”功能，从投资者角度设想，解决该金融产品的安全性问题；同时，企业融资需求不断提升，导致基础资产不断创新，资管计划逐渐无法满足证监会提出的基础资产要求。为解决以上两问题，企业ABS实务届逐步开始引入另一种模式：

“信托公司参与企业资产证券化下的双SPV模式”

二、海印模式下的双SPV模式

一提到信托参与下的双SPV结构，便不得不提2014年的海印股份信托受益权专项资产管理计划。作为典型双SPV结构的代表，自其问世，便使这种双SPV结构（信托+证券公司/基金子公司的资产支持管理计划） ，受到监管层以及实务操作届的关注。

在海印模式中，SPV的第一层，由浦发银行先将巧亿元委托于大业信托，设立“大业信托一海印股份信托贷款单一资金信托"，大业信托根据浦发银行的要求，将该笔信托款项贷予海印股份，海印股份以其运营管理的14个商业物业租赁合同项下经营收益应收款作为还款来源，使其形成稳定的现金流。并且约定该信托收益权可以转让，方便浦发银行将其“真实出售"给SPV的第二层中信建设证券股份有限公司下的资产管理计划。

在SPV的第二层中，中信建设证券股份有限公司设立的资产专项计划，承接浦发银行转让的信托贷款信托受益权，使其顺利退出整个流程。资产支持专项计划随后在证券市场对外发行不同风险级别的资产支持证券。这种通过过桥资金设立信托计划，并以信托受益权为基础资产操作的双SPV模式，既可以解决企业融资问题，又可以解决企业ABS过程中因为基础资产不特定化而无法顺利证券化的问题。

除此之外，实务操作届还出现过“国金一金光林受益权一期资产支持专项计划”、“镇江红星置业安置房信托受益权资产支持专项计划”、“招商创业（一期）信托受益权资产支持专项计划”、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”等数百项双SPV的结构设计。

通过海印模式的结构可以看到，所谓的双SPV结构，其实只是在原本的企业ABS模式之中再多加一层，将信托作为企业ABS的第一层而已，然而正是因为多加了这层，我们同样可以发现基础资产的范围被大大地拓展了。这种信托公司参与企业资产证券化的双SPV结构，也可称为“信托受益权ABS”，信托原始权益人与信托机构签订信托合同，将其变为信托受益权人，随后由资管计划的计划管理人设立资产支持专项管理计划受让该份信托受益权，并将其发行，由投资者认购资产支持证券。

信托受益权ABS会因为信托内容的种类不同而产生略有不同的交易结构。总的分为财产信托与财产权信托两大类，资金信托就如上例“海印模式"一般，原始权益人将资金委托信托公司进行管理，实务中常出现的形式便是借贷，信托公司将其资金借于早已约定好的第三方，随后由第三方提供的具有稳定、可预期的现金流进行还款，原始权益人成为信托受益权人；财产权信托则是将原始权益人所拥有的未来债权或是其他财产性权利设立信托，原始权益人成为信托受益权，并无第三方的参与。

三、信托公司参与企业资产证券化双 SPV结构分析

本质而言，信托受益权资产证券化属于企业资产证券化的一种，只是其基础资产具有一定的特殊性，呈现在法律结构上表现为在一般企业资产证券化运作的前端嵌套一层信托结构，形成了 “信托+专项计划”的双层SPV融资结构。信托受益权资产证券化运作过程中包含两层法律关系，第一层为信托法律关系，主要参与者包括委托人（他益信托）、受托人（信托公司）与受益人（自益信托的委托人即为受益人）；第二层为证券化法律关系，主要参与者包括原始权益人（信托受益人）、计划管理人、资金托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者，其中，原始权益人（信托受益人）是两层法律关系的纽带。

（一）信托受益权资产证券化的基本模式以及单SPV模式的可能性

从信托的视角出发，根据信托在资产证券化过程中所起的作用不同，可以将信托受益权资产证券化分为两大类，“信托主导型"和“信托通道型”；而根据信托计划的属性，又可以将信托通道型分成“资金信托型”和“财产权信托型”。

1.信托主导型。在信托受益权资产证券化运作过程中，如果信托公司利用其掌握的客户资源及资金创设或统合信托受益权，并沟通证券公司发行专项计划募集资金完成证券化过程，信托公司不仅充当第一层信托结构中的受托人还