浅议标品信托的投资范围

自《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》下发以来，监管部门一直在持续要求信托公司压降非标融资业务规模。在这种监管态势之下，转型发展已经是信托行业的共识。而标品信托无疑是业务转型发展的热点方向。但目前现行有效的法律、行政法规和监管部门出台的监管规定中，并没有对标品信托作出过定义，标品信托的投资范围也尚不明确。

一、需要明确的基本问题

在讨论标品信托的投资范围之前，需要明确一些基本问题。首先应当明确的是，标品信托是根据投资标的的不同进行的产品分类，投资于标准化资产的信托才能称之为标品信托。

那么，是全部投资于标准化资产的信托才能称之为标品信托，还是部分投资于标准化资产的信托即可称之为标品信托呢？是不是标品信托就只能投资于标准化资产，不能投资于其他资产？这就引出了第二个应当明确的问题。标品信托并不是监管规定下的信托产品分类，而是约定俗成的信托业务类型。在没有监管规定限制的情况下，标品信托的投资范围应当可以由委托人和受托人灵活进行约定，并没有必要理解为标品信托只能投资于标准化资产，不能投资于其他资产。恰恰相反，在不违反监管规定的前提下，标品信托的投资范围应当是灵活的。

如果标品信托的投资范围是灵活的，那信托公司岂不是可以随意开展标品信托业务？要解决这个疑问，就需要明确第三个问题。那就是标品信托是以功能为导向的产品分类。信托公司为什么要开展标品信托业务，是因为《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》第十二条第（六）项对非标融资规模进行了比例限制，非标债权资产的合计金额不得超过集合资金信托合计实收信托的50%。要解决这一比例限制问题，需要扩大分母，增加分母类信托业务的规模。而标品信托业务可以作为分母类信托业务。在能够体现这一功能的情况下，标品信托可以做非常灵活的投资范围的设计。与之相对应的是，标品信托灵活的投资范围的设计应当为标品信托的功能服务。由于标品信托并没有明确的定义，仅从交易结构设计的角度，一个标品信托可以全部投资于标准化资产，可以部分投资于标准化资产部分投资于权益类资产，甚至可以部分投资于标准化资产部分用于非标融资。在没有监管规定限制的情况下，受托人可以将上述信托产品都定义为标品信托。但如果该等信托产品部分投资于标准化资产部分用于非标融资的，只有投资于标准化资产的部分可以计入分母类信托业务。

二、证监会对于标准化资产的认定

明确了上述基本问题之后需要讨论的问题是，标品信托是投资于标准化资产的信托业务，那么哪些资产可以归为标准化资产呢？

中国人民银行、银保监会、证监会、外管局联合制定的《标准化债权类资产认定规则》（以下简称“《标债认定规则》”）中只规定了什么是标准化债权类资产，并没有对标准化资产和标准化股权类资产作出定义。银保监会的其他规定中也没有使用过标准化资产和标准化股权类资产这两个概念。只有证监会列举了标准化资产的范围，并在列举标准化资产时使用了标准化股权类资产的概念。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《券商资管新规细则》”），标准化资产包括：（1）银行存款、同业存单，以及符合资管新规规定的标准化债权类资产；（2）上市公司股票、存托凭证，以及其他标准化股权类资产；（3）在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的标准化商品及金融衍生品类资产；（4）公募基金以及中国证监会认可的比照公募基金管理的资产管理产品。

在银保监会没有对标准化资产作出规定的情况下，可以从证监会的上述规定中分析监管部门对于标准化资产的监管思路。

第（1）类资产“银行存款、同业存单，以及符合资管新规规定的标准化债权类资产”中的银行存款属于一类特殊的资产，《标债认定规则》第四条规定：“不符合本规则第一条、第二条、第三条所列条件的债权类资产，为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。”因此，银行存款和债券逆回购、同业拆借是仅有的由《标债认定规则》官方认证了的“非非标”资产。而同业存单属于《标债认定规则》中规定的标准化债权类资产。“符合资管新规的标准化债权类资产”则自然属于标准化资产。

从第（2）类资产“上市公司股票、存托凭证，以及其他标准化股权类资产” 的表述看，上市公司股票和存托凭证都属于标准化股权类资产。上市公司股票除了不属于债权类资产以外，符合《标债认定规则》规定的“等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在证券交易所交易”的全部特点，归为标准化股权类资产应无争议。至于存托凭证，根据《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。因此，存托凭证和上市公司股票一样，都属于证券的范畴。至于中国证监会认可的其他标准化股权类资产，可以理解为证监会为未来认定其他标准化股权类资产留的一个口子。

第（3）类资产“在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的标准化商品及金融衍生品类资产”反映了证监会监管体系下的资管产品和信托产品在投资范围方面的差异。根据该规定，证监会监管体系下的资管产品是可以直接投资于商品及金融衍生品的，而信托产品则不然。信托公司投资金融衍生产品需要取得相应的交易业务资格。因此，标准化商品及金融衍生品在证监会监管体系下可以作为标准化资产的一类，但信托产品是否能够投资该等资产，则需要根据信托公司的交易业务资格情况作进一步的判断。

从第（4）类资产“公募基金以及中国证监会认可的比照公募基金管理的资产管理产品”的规定看，证监会把公募基金视为标准化资产。此外，根据《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕39号），存量的证券公司设立管理的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划在2023年12月31日前比照公募基金管理。同时，也不排除未来证监会认可其他资管产品比照公募基金管理的可能性。

三、标品信托的投资范围

参考证监会的监管思路，标品信托的投资范围可以划分为五类。

参考《券商资管新规细则》第一类标准化资产的认定标准，符合《标债认定规则》和资管新规规定条件的标准化债权类资产应当属于标品信托可以投资的第一类资产。

参考《券商资管新规细则》第二类标准化资产的认定标准，无论未来银保监会的监管文件中是否使用标准化股权类资产的概念，投资于上市公司股票和存托凭证的信托产品都属于投资类信托，从功能导向的角度，可以被归入分母类信托业务，因而上市公司股票和存托凭证应当属于标品信托可以投资的第二类资产。此外，如果其他非债权类资产符合《标债认定规则》规定的“1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”的条件的，也可以归入标品信托可以投资的第二类资产，例如在证券交易所交易的场内基金。

在证券投资信托业务中，银行存款和公募基金一般均会被纳入投资范围作为现金管理类资产，也都属于《券商资管新规细则》中规定的标准化资产。这两类资产与标品信托可以投资的第二类资产情况类似，信托产品投资于该等资产时属于投资类信托业务，可以被归入分母类信托业务，因而应当属于标品信托可以投资的第三类资产。

根据信托业保障基金认购的相关规定，投资类信托可以将保障基金作为投资组合的一部分。因此，信托业保障基金虽然可能并不符合标准化资产的条件，但应当属于标品信托可以投资的第四类资产。

参考《券商资管新规细则》中对于标准化资产的兜底表述，监管部门认可的其他资产应当属于标品信托可以投资的第五类资产。例如具有衍生产品交易资格的信托公司所投资的衍生产品，即可以通过兜底条款涵盖进去。

四、关于收益凭证

近来，很多公司都在探讨通过标品信托投资于收益凭证，很多投资于该等标的的信托产品都已经落地或者顺利终止。但对于此类投资标的的性质仍有必要进行分析。

虽然早在2014年证监会就下发了《证监会关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发〔2014〕37号），支持证券公司试点开展开展收益凭证业务。但目前尚没有现行有效的法律法规或者监管规定对于证券公司发行的收益凭证进行明确的定义，只有证监会发布的《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》（以下简称“《暂行规定》”）和证券业协会发布的《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《业务规范》”）这两个征求意见稿中对收益凭证进行了定义。《暂行规定》第二条规定：“本办法所称证券公司债务融资工具（以下简称“债务融资工具”）包括证券公司债券、次级债和收益凭证等。……收益凭证是指证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。”《业务规范》第二条第一款规定：“本办法所称收益凭证，是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。”第十一条规定：“按照本金是否承担特定标的价格波动的市场风险，证券公司可以将收益凭证分为本金保障型和非本金保障型。”

按照上述规定，收益凭证与证券公司债券、次级债均属于证券公司债务融资工具，但由于本金和收益的偿付与特定标的挂钩，投资收益凭证可获得的收益具有不确定性，对于非本金保障型的收益凭证甚至可能发生本金亏损。对于这种特殊类型的投资标的，应当如何定性其类型呢？

对于本金保障型的收益凭证而言，由于收益凭证属于证券公司的债务融资工具，《业务规范》中也明确规定了“证券公司应当与投资者签署收益凭证认购协议，明确约定债权债务关系。”，证券公司支付本金的义务应当是确定的，故本金保障型收益凭证应当属于债权类资产。

根据《标债认定规则》，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证属于非标准化债权类资产。《标债认定规则》作出该规定的原因可能是报价系统属于证监会批准设立的交易市场，并非《标债认定规则》中规定的国务院同意设立的交易市场。而根据《业务规范》第四条，“证券公司可以在证券公司柜台市场和机构间私募产品报价与服务系统（以下简称报价系统）发行和转让收益凭证。”收益凭证目前仅能在证券公司柜台市场和报价系统发行和转让。根据证券业协会发布的《证券公司柜台市场管理办法(试行)》，证券公司柜台市场是指证券公司为与特定交易对手方在集中交易场所之外进行交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的场所或平台，是证券公司设立的交易场所，其级别还要低于报价系统。按照举重以明轻的理解思路，证券公司柜台市场发行的收益凭证亦应当属于非标准化债权类资产。

对于非本金保障型的收益凭证而言，由于证券公司支付本金和收益的义务都是不确定的，则存在两种不同的认定思路。第一种思路参照本金保障型的收益凭证，由于非本金保障型的收益凭证也只在证券公司柜台市场和报价系统发行，故可以根据《标债认定规则》认定这类资产属于非标准化债权类资产。第二种思路则从收益凭证的实质出发，由于收益凭证的本金与收益偿付与特定标的（例如货币利率、证券价格或指数）相关联，而根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。因此，收益凭证与上述规定中的衍生产品的定义更为近似，故应当将其认定为衍生产品。据了解，一些证券公司对于非本金保障型的收益凭证也是按照衍生产品进行管理的。但如果将收益凭证认定为衍生产品，对于没有衍生产品交易业务资格的信托公司来说，投资该等标的便存在障碍。

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