信托产品净值化管理的研究

（1）企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标；

（2）该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。按照企业会计准则22号分类为以摊余成本计量的金融资产和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产之外的金融资产，企业应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

3.净值化管理产品的特点

净值化管理的产品即为净值型产品，净值型产品与预期收益型产品在形式上最主要的区别在于收益方式的不一样。净值型产品事先没有约定的收益率，其收益率取决于产品的投资运作情况，对于净值型产品，其业绩的衡量指标为

产品收益率=（产品净值的变动+期间产品分红）/期初产品净值

净值型产品的收益率要根据净值的波动来计算，其收益率是浮动变化的，而预期收益型产品的收益在产品发行时就已经约定在固定水平。净值可以反映产品管理人的管理能力，是投资者进行决策参考的依据。按照运作模式的不同，净值型产品可以分为开放式净值产品和封闭式净值型产品。对于开放式产品，净值是投资者申购赎回的价格；对于封闭式产品，净值是确定产品二级市场交易价格的基准。

从预期收益型产品转为净值型产品，不单纯是收益形式由固定转为浮动，而是蕴含着业务本质的深层变化。预期收益型产品往往隐含保本保收益承诺，风险由管理人承担，而净值型产品的投资风险及收益都归属于投资人，更符合资产管理业务的本质要求。除了上述最根本的区别，净值型产品和预期收益型产品在期限设置、流动性、投资标的、信息披露等方面还存在较多的差异，具体可参见表1。

二、资管产品净值化管理的现状

1.券商资管净值化管理的现状

券商的资产管理业务主要分为三部分：一是集合资管管理计划，二是定向资管计划，三是专项资产管理计划。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2017 年底，证券公司资管业务规模为16.54 万亿元，其中定向资管计划14.39 万亿元，集合资产管理计划大约2.11 万亿。定向资管计划中绝大部分是通道业务，不进行净值化管理；小部分为主动管理业务，主要投资于债券和股票等标准化资产，这类产品实行净值化管理。券商集合资产管理计划为券商主动管理的业务，大部分是投资于股票、债券及金融衍生品等标准化资产，这类投资型产品都是实行净值化管理。

为了指导券商资管产品的净值核算，证券业协会在2012 年10 月发布的《证券公司客户资产管理业务规范》中，专门就证券公司资管业务的估值进行了规定，要求证券公司客户资产管理业务的估值应当遵循稳健性、公允性和一致性原则：

一是证券公司对存在活跃市场的投资品种，估值日有交易的，采用估值日的收盘价确定公允价值；估值日无交易，但最近交易日后经济环境未发生重大变化，且证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的，采用最近交易市价确定公允价值。

二是证券公司对存在活跃市场的投资品种，估值日无交易，且最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生了影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对资产净值的影响较大的，可以参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价值。

三是证券公司对不存在活跃市场的投资品种，其潜在估值调整对资产净值的影响较大的，可以采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术，确定公允价值。证券公司采用前述估值技术确定公允价值的，应当尽可能使用市场参与者在定价时考虑的所有市场参数，并通过定期校验，确保估值技术的有效性。证券公司运用前述估值技术得出的结果，应当反映估值日在公平条件下进行正常商业交易所采用的交易价格。

四是证券公司采用前述原则仍不能客观反映相关投资品种的公允价值的，应当根据具体情况与资产托管机构进行商定，按最能反映公允价值的价格估值，并向客户披露。

2.信托产品净值化管理的现状

按照资管新规，资金信托属于资管产品范畴。信托公司的资金信托分为集合资金信托计划和单一资金信托，截至2017 年末，68 家信托公司存续集合资金信托产品规模为9.91 万亿元，单一资金信托12.00 万亿元。按照运用方式的不同，集合资金信托计划可以分为融资类集合资金信托计划和投资类集合资金信托计划。由于信托不仅可以投资于标准化资产，还可以直接放贷、投资于各类债权、收益权以及未上市企业股权，因此信托产品的类型更加多样化，其净值化管理也更为复杂。目前，信托公司管理的融资类集合资金信托计划主要投向非标准债权资产，为预期收益型产品，如何对这类产品进行估值核算和净值化管理是未来信托产品净值化转型需要重点攻克的难点。

信托公司实行净值化管理的产品主要为证券投资类信托及现金管理类产品（资金池产品）。根据信托业协会公布的数据，截至2018 年6 月末，信托行业实行净值化管理的证券投资信托余额达3.06 万亿元。证券投资类信托主要包括与私募基金合作的管理型证券投资信托、结构化证券信托以及信托公司主动管理的证券投资信托产品，这类产品主要投资于股票、债券等标准化资产，在估值、净值核算方面都参照公募基金，已经形成了非常成熟的净值管理操作流程。此外，部分信托公司还推出了净值型现金管理类产品，比如上国投的“现金丰利”，该款产品为每日开放式产品，每个工作日公布上一日的“每万份信托单位收益”和“7 日年化收益率”，该产品在运作上比照货币基金，在净值核算上也与货币基金相似，所投债券、非标债权资产都采用摊余成本法进行估值。

三、净值化管理影响总结

“资管新规”主要是参考借鉴公募基金的管理运作框架，由于净值化管理已在公募基金、证券类私募基金使用多年，他们在标准化资产的估值及净值管理操作流程上都已经非常成熟，因此净值化管理对于公募基金和证券类私募基金的影响最小，其有望从资管市场的洗牌中受益。

对券商资管而言，集合资管计划绝大多数是投资于标准资产，大都已经实行净值化管理，受影响的主要是部分定期理财型资管计划，这类产品实际上是标准化资金池，类似于定期理财债基，具有预期收益型产品的特征，如果严格实行净值化管理，未来这类产品也要进行转型。整体比较来看，净值化管理对券商资管的影响较小。净值化管理对于以非标产品为主的信托公司影响较大，主要体现为集合信托在非标资产估值、打破刚兑方面的压力。信托产品从预期收益型转为净值管理，产品的风险收益特征发生变化，可能会导致信托产品的相对优势将下降，而投资者理念的转变和投资者教育需要时间，持观望犹豫立场的投资者会增多，这会增加信托产品募集的难度。（