ABS知识点讲解（无信托单层SPV结构） 信托受益权产品包括

值得注意的是，据华泰证券资管介绍， 这是业内首单无信托单层SPV结构的商业房地产抵押贷款资产证券化项目。就在2023年4月，全国首单单层SPV结构—南京世茂希尔顿酒店CMBS成功发行！

传统CMBS项目一般采用“信托+专项计划”双层结构设计，而仁恒三亚皇冠假日酒店 CMBS项目则突破传统，采用了无信托单层SPV结构，直接由专项计划受让贷款债权，将物业资产抵押给专项计划管理人，从而实现了优化交易结构、去通道、降低企业融资成本、提高资产证券化发行效率的作用，具有创新示范效应。

01 三亚海棠湾仁恒皇冠假日度假酒店

三亚海棠湾仁恒皇冠假日度假酒店地址位于三亚海棠区海棠北路98号，近海棠湾免税店， 由外资企业仁恒置地集团精心打造管理，自2018年在三亚海棠湾展业以来获得广泛好评，亦是亲子主题酒店的典范之作。 酒店拥有405间宽敞华美的客房及套房，有4个户外泳池以及1个位于顶楼的270°泳池。

三亚海棠湾仁恒皇冠假日度假酒店也是洲际酒店集团旗下高端品牌—皇冠假日酒店及度假村的旗舰酒店。洲际集团 成立于1946年，是目前全球最大及网络分布最广的专业酒店管理集团，拥有洲际、皇冠假日、假日酒店等多个国际知名酒店品牌和超过55年国际酒店管理经验。

02 仁恒置地集团有限公司

仁恒置地集团有限公司是一家在新加坡注册成立的房地产开发商，于2006年在新加坡证券交易所上市，深耕中国境内高增长、战略性重点城市，拥有丰富的土地储备和项目开发经验。

目前， 仁恒置地集团已在中国六个主要经济区的 16 个主要高增长城市中建立了业务，即长江三角洲–上海，南京，苏州，杭州，南通和盐城；中国西部–成都；环渤海地区- 天津，唐山和济南；华南–深圳，珠海和中山；海南–海口和三亚；和中国中部–武汉。

参考资料：

微信公众号-华泰证券资管：《大力支持海南自贸港建设，金融支持稳外资战略部署——首单无信托单层SPV结构CMBS花落华泰证券资管》

（摘自：读懂ABS）

第二部分：对比（全国首单单层SPV结构—南京世茂希尔顿酒店CMBS）

由中信信托担任计划管理人/交易安排人、南京世茂房地产开发有限公司担任原始权益人的 “中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划” 于上交所成功发行，该产品于2023年11月28日获上交所无异议函。值得注意的是全国首单单层SPV结构CMBS产品，这也是 中信信托等机构获得交易所资产证券化计划管理人试点后发行的首单CMBS产品。

根据沪深交易所固收平台显示，目前信托公司担任交易所ABS产品 计划管理人涉及的产品如下：

图一：上交所一览

图2：深交所一览

一、项目基本要素情况

项目参与方

发行人/原始权益人 南京世茂房地产开发有限公司 计划管理人/交易安排人 中信信托 法律顾问 金杜律师事务所 评级机构 联合评级 评估机构 世联评估 现金流预测 中发国际资产评估

项目基本要素

项目基本要素

南京世茂希尔顿酒店CMBS产品分为优先档、次级档，规模为7.0亿、0.1亿；期限18年，优先档获联合AAA评级；发行票面利率4.98%。 基础资产系 南京世茂房地产开发有限公司 对南京新里程享有的存量债权。

增信措施包括但不限于（具体增信措施以此次专项计划设立时签署的专项计划文件为准，但不会违反下述条款核心含义）：

（1）优先/次级资产支持证券分层结构；

（2）物业资产抵押担保，物业资产拟抵押给管理人，为南京新里程的债务清偿提供抵押担保；

（3）差额支付承诺人为优先级资产支持证券的本金及预期收益偿付提供差额补足义务；

（4）流动性支持机构为专项计划的开放程序提供流动性支持；

（5）上海世茂股份有限公司为本次资产支持证券的发行提供一定程度的信用增信，包括但不限于与上海世茂建设有限公司一起为南京新里程对专项计划的债务偿还按照50%：50%的比例提供按份共同保证担保、在优先级资产支持证券评级下调情况发生时与上海世茂建设有限公司按照50%：50%的比例共同承担评级下调后收购义务等增信义务，并签署相应的增信协议，具体增信方式、程度和条件以此次专项计划设立时签署的专项计划文件为准。

（6） 上海世茂股份有限公司与上海世茂建设有限公司按50%：50%比例为南京新里程物业资产的运营提供运营支持。

二、南京世茂希尔顿酒店

图片来源：公司官网

南京世茂滨江希尔顿酒店地处美丽的扬子江畔、秦淮河入口，是“南京外滩”的耀眼一景，与世茂外滩商业、住宅相互辉映，成为世茂在南京的又一力作。商务或休闲旅客都可在此享受高品位的居停体验。酒店已开通穿梭巴士班车，7分钟内即可抵达四号线龙江地铁站。驾车仅需25分钟即可抵达新街口商业中心。从酒店驱车至南京火车站20分钟，至南京禄口国际机场（NLIA）50分钟。

酒店主楼高13层，呈弧形立于扬子江畔，共拥有客房411间含套房。酒店客房面积均在48平米以上，现代感设计十足，拥有宽敞的浴室和走入式的独立衣柜，同时绝大部分房间配套独立私密的阳台，可远眺扬子江，一赏美景。酒店拥有4间风格迥异的餐厅及酒吧，是商务会谈及家庭小聚的理想场所。酒店1层的悦河咖啡厅可全天候品味西方美食和亚洲料理。顶层明轩中餐厅可在品尝川菜和淮扬菜美食的同时一览扬子江美景。而酒店的悦河吧、大堂吧，可为宾客提供现磨咖啡和特制鸡尾酒，让宾客倍感轻松及舒适。

（摘自：读懂ABS）

第三部分：单层无信托CMBS产品的操作难点与相应政策梳理

编者按：2023年5月22日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理人、上海仁杰河滨园房地产有限公司担任原始权益人，仁恒（中国）投资集团有限公司作为购回承诺人/资金补足承诺人，仁恒置地有限公司作为额支付承诺人/担保人的“华泰佳越-仁恒皇冠假日酒店资产支持专项计划”于上海证券交易所成功发行，值得注意的是，这 全国首单无信托单层SPV结构CMBS。

传统CMBS项目一般采用“信托+专项计划”双层结构设计，而仁恒三亚皇冠假日酒店CMBS项目则突破传统，采用了无信托单层SPV结构，直接由专项计划受让借款债权，将物业资产抵押给专项计划管理人，从而实现了优化交易结构、去通道、降低企业融资成本、提高资产证券化发行效率的作用，具有创新示范效应， 据此，今天我们就来梳理一下单层无信托CMBS产品的操作难点与相应政策。

CMBS产品，即房地产抵押贷款资产支持专项计划，融资人通过将物业进行抵押，以物业自身价值以及未来现金流作为还款来源，通过发行载体（资产支持专项计划）发行资产支持证券，以获取相应融资的一类证券产品。所谓单层和双层CMBS通常的交易结构图如下：

双层CMBS产品结构图：

单层CMBS产品结构图：

如上图所示，单层CMBS产品较双层CMBS产品更为简单，除此之外，该类结构产生的主要动因又是什么？

究其原因，在于双层结构中的信托相关融资政策限制较多，且信托收费也相对较高，对于融资人而言是一笔不小的成本。既然如此， 为何单层CMBS产品仍非主流的CMBS产品结构呢？其核心问题在于不动产的抵押登记。长久以来，我国许多地区不动产登记机关并不接受原银监会体系外的机构、企业或自然人作为抵押权人，申请办理的不动产抵押登记。而双层CMBS结构中通常包含了信托公司，信托公司系原银监会体系内的金融机构， 不动产登记部门一般可以接受信托公司作为抵押权人，代表相应信托办理不动产抵押登记。在单层CMBS结构中，因为没有信托公司的参与，抵押权人需要直接登记为计划管理人，即证券公司或基金管理公司子公司，该类机构并不属于原银监会体系下的金融机构，在不动产抵押登记方面可能存在一定程度的障碍。

通过上 述分析，单层CMBS结构无论从成本还是复杂性上较双层CMBS结构更具有优势，但其 核心难点在于能否协调与沟通不动产登记部门，将计划管理人作为资产支持专项计划的代表，登记为抵押权人。为此，笔者就相关抵押登记的主要政策梳理如下，以供实际沟通时参考。

一、法律层面:

从上述法律相应规定看，抵押权人主体范围不存在相应的限制性规定，自然人、法人等均可以作为不动产抵押权人，并可以办理抵押登记。

二、规章以及其他规范性文件层面：

从上述政策的演变路径看，国土资发〔2012〕134号文是以往不动产登记部门不予办理银行等金融机构以外主体抵押登记的依据，但该文件业已于2017年废止。 同时，国土资发〔2017〕12号文开启了不动产抵押登记主体的试点改革，后国务院办公厅以国办发〔2023〕34号文再一次强化推动该项改革，随后江西、宁夏、青海、四川等地先后发文明确执行该项规定。

综合以上分析，法律层面不动产抵押权人当然包括了自然人、法人以及其他非银行非金融机构的主体，自无争议。但在实际操作层面上，不少地区的不动产登记部门仍存在针对银行等金融机构以外主体抵押登记的限制。但随着国办发〔2023〕34号文的出台，该类实操层面的限制将会逐步减少，这也为单层CMBS产品提供了良好的政策土壤。 当然，我们在实际操作前，仍需对不动产所在地的相关政策进行检索梳理，并事先征询不动产登记部门的窗口意见，提前做好预判和准备，与不动产登记部门展开必要的预先沟通，从而有效地推进单层CMBS产品，为该类产品的融资人切实有效地降低融资成本。

（摘自：木工房里的砖家作者：余云波、陈磊）

第四部分：一文读懂CMBS/类REITs项目中SPV的设置和选择

SPV（Special Purpose Vehicle），即特殊目的载体，在国内商业地产证券化项目运作中处于重要地位。国内CMBS和类REITs大多采用双SPV结构，CMBS一般采用SPE（资产支持专项计划）+信托计划，类REITs一般采用SPE+私募基金。第一层SPV为SPE，由于国内分业监管的限制，在交易所发行以非金融企业资产和非银保监会管辖的金融企业资产作为基础资产的证券以SPE为载体。以下主要讨论第二层SPV。

一、CMBS项目双SPV的作用

通过SPV构建债权引入抵质押担保等增信措施可稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。

CMBS是以商业地产未来运营所产生的现金流（一般包括租金收入、管理费等）及商业地产处置或再融资现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级的基础上发行的资产支持证券。根据证监会【2014】49号文，用来证券化的基础资产必须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并可特定化的财产权利或者财产。受出租率、租金水平等因素影响，商业地产未来运营所产生的现金流具有一定不确定性，且现金流的实现与持有人的运营情况高度相关。此外，底层租赁合同期限长短不一，且一般承租人有提前退租的权利导致底层期限无法与证券端匹配以及底层现金流入频率与证券端支付频率也不完全一致。通过构建债权，可引入抵质押担保等增信措施，锁定商业地产（债权“抵押财产”，在不动产登记中心办理抵押登记）及其未来运营所产生的现金流（通常通过“质押财产”来定义，并在中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统上办理质押登记）可稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。

二、CMBS项目双SPV的选择

受法律法规对贷款发放主体资格的限制，以及委贷新规、资管新规等监管规则的影响，目前CMBS项目主要采用“专项计划+财产权信托”结构。

SPV向借款人发放贷款并形成债权，借款人以持有的商业地产抵押、以商业地产未来特定时期的运营收入质押为债权提供担保。原始权益人将上述债权形成的基础资产转让给专项计划。由于我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制[1]，贷款人必须是经批准的、持有许可证的主体，主要有银行和信托公司。因此，主要有两类结构：通过银行向借款人发放委托贷款形成委托贷款债权，将形成的委托贷款债权转让给专项计划；通过设立信托形成信托受益权，将形成的信托受益权转让给专项计划。

实操中，选用委托贷款结构的证券化产品很少。一方面，委托贷款和信托贷款的法律关系具有本质不同：委托贷款属于委托法律关系，作为受托人的商业银行不承担任何形式的贷款风险[2]，借款方不能偿还贷款的风险由委托人承担，财产并非独立；信托贷款是信托法律关系，信托财产是独立的，可以有效隔离基础资产与发起人的财产，实现基础资产的“真实出售”。另一方面，2018年1月份银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”）对委托贷款的资金来源、资金用途等进行了规范，明确商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款[3]，并要求商业银行将委托贷款业务与自营业务严格区分，加强风险隔离和业务管理。此后，CMBS项目基本均采用SPE+SPT结构。

SPT结构又分为单一资金信托和财产权信托两种。从成本来看，资金信托需按新发行金额的1%认购信托业保障基金，新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算信托业保障基金，前者会形成较大的资金占用。从监管来看，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称“资管新规”）提出分类统一负债和分级杠杆要求，“消除多层嵌套，抑制通道业务”对信托行业特别是信托通道业务产生有较大影响。资管新规中明确规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。而银保监会下发的《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》 （信托函[2018]37号）明确资金信托业务以及以财产权信托的名义开展资金信托业务均适用资管新规。此外，由于融资人多为房地产企业，资金信托在信托额度、贷款指标等方面亦会受到一定限制。受上述成本及监管因素影响，目前CMBS项目中SPT多为财产权信托。

监管层面，银保监会最近公布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中明确服务信托业务不属于办法所称资金信托，且在答记者问中，进一步明确了 对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、 资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。

[1]《贷款通则》第二十一条规定，贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。

[2]《中国人民银行办公厅关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》银办发[2000]100号：商业银行开办委托贷款业务，只收取手续费，不得承担任何形式的贷款风险。

[3]《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。

三、单层SPV结构的CMBS

单层SPV结构的CMBS在优化交易结构、去通道、降低企业融资成本方面更具有优势，但目前实操中仍存在一定限制。

单层SPV结构有两种： 由有管理人资格的信托公司担任计划管理人，原始权益人直接将底层贷款债权作为基础资产转让至专项计划，并在计划管理人（信托公司）受让贷款债权后追加提供底层商业地产抵押担保及应收账款质押担保。典型项目为中信信托-南京希尔顿酒店资产支持专项计划。但目前信托公司作为计划管理人仍属于试点阶段，有管理人资格的信托公司仅有华能信托和中信信托。 无信托单层SPV结构，专项计划直接受让底层借款债权，并将计划管理人直接登记为底层商业地产抵押权人。典型项目为华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划。由于部分地区不动产登记部门仍存在针对银行等金融机构以外主体抵押登记的限制[4]，此类项目将计划管理人直接登记为抵押权人可能存在一定障碍，需要视与当地不动产登记部门沟通情况而定。但根据国办发〔2023〕34号文和《不动产登记暂行条例》及其《实施细则》，自然人、企业均可以作为不动产抵押权人，随着上述文件的落地及推行，不动产登记部门对抵押权人的前述限制有望逐步减少。

[4]《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号）规定：依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。该文件已于2017年废止。但实践中，部分地区房产登记机构仍在执行。

四、类REITs项目中的SPV

从增加交易灵活性和对接公募REITs的角度出发，类REITs项目中的SPV多采用私募基金。

国内类REITs主要架构为专项计划通过SPV持有项目公司的股权，同时为避税，增设债权，形成“股+债”的结构。专项计划间接持有项目公司股权及债权，并通过债权抵质押担保，锁定底层商业地产及其运营收入现金流。类REITs项目中第二层SPV多为私募基金，一方面可增加交易的灵活性和股权变更的便利，另一方面是为实现公募退出预留通道。但 也有部分项目受前文提到的不动产所在地房产登记主管机关不动产登记政策的影响，而采用信托计划。

私募基金模式下，委贷新规之前一般是通过委托贷款构建债权，委贷新规后改为由私募基金直接向项目公司发放股东借款。对于私募基金是否能向项目公司发放贷款，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）曾在2018年1月发布的《私募投资基金备案须知》中明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于底层标的为民间借贷、小额贷款等属于借贷性质的或者通过委托贷款、信托贷款方式直接或间接从事借贷活动等的私募基金不予备案。上述规定曾对股东借款的模式产生了短暂影响。同月，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，明确 私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案[5]。类REITs中的私募基金属于符合资本弱化限制的股东借款，属于可正常备案范畴。此后发布的更新《私募投资基金备案须知》也对不属于私募投资基金备案范围的规定进行了调整[6]。

总体来看，SPV在国内商业地产证券化项目运作中处于重要地位，SPV的设置有其必要性，但SPV的选择主要受监管规则的影响。目前国内商业地产证券化项目多为双SPV结构且CMBS以“专项计划+财产权信托”为主，类REITs以“专项计划+私募基金”为主。

[5]信息来源： http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201801/t20180124_2333.html最后访问时间2023年6月30日

[6]2023年12月发布的《私募投资基金备案须知》，私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：1. 变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；2. 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；3. 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；4. 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；5. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。

（摘自：联合评级 结构融资部-朱琳）

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