去年沸沸扬扬的伞型信托到底合法吗？ 中信信托合法吗安全吗可靠吗知乎文章下载

问题和描述不相符合，实质上是两个问题，第一个问题是伞型信托合法吗？第二个问题是伞型信托投资者能追回投资吗？下面我分别和大家分享下我的观点。

一 伞型信托合法吗？

伞型信托合法合规，最多是涉嫌违法违规，但是它并不符合监管思想，就是颗巨大的定时炸弹埋在疯牛身上，证监会银监会肯定不允许它的存在。所以结果就是我们所看到的，伞型信托被叫停，而不是违法违规抓一批人进去。

1 什么是伞型信托

上图是市面上最流行的描述伞型信托的产品结构图。我通过形式和实质两条线来分析下（谁让信托“坏孩子”这么能装，看起来是个乖宝宝符合央外婆，银妈，证姨的各种规定，其实装了一肚子坏水，最后把疯牛玩死了）

我们用实质重于形式的原则透视信托，就可以得出证券投资者通过信托绕过重重限制，成功的加上了令人咋舌的杠杆这一结论。

2 伞型信托的优劣

“伞形信托具有成立快、门槛低、杠杆高、投资范围灵活、接人便利等优势，有助于投资机构扩大客户源，便于实现客户分层管理，从投资机构个体而言，伞形信托的出现实现了灵活化、多层次客户管理和风险统一监控的协调统一，不失为一项重要的金融创新，提升了客户资金和交易系统的使用效率。也正基于此，伞形信托和类伞形信托的托管主账户和股票市值规模都有了迅猛增长，据媒体估算，其市值规模可能已超过3000亿元。”（参见王俊丹：“伞形信托规模两月增2000亿银行降杠杆限增速”，载《理财周报>2015年2月2日。）

金融和金融法好比好色老公和黄脸管家婆的关系。老公天天想着出去偷腥，偷腥当然爽啊，男性同胞们都明白，不用我解释，我就冠冕堂皇的辩护下。偷腥花钱，花钱就刺激老公努力赚钱，学习新技能，往更高的位子爬；偷腥要耗体力，激励老公天天出去健身房练肌肉和鸡肉，拥有健康的体魄；偷腥反映人类本能，万一偷出个儿子，从人类社群的角度理解，有助于基因的延续。综上，伞型信托的优点都是基于金融本质的优点进行描述的，重点在于效率，这也恰恰是商法所重视的原则之一。但是，商法中与效率拥有相同地位的原则是安全，而很多时候这两个原则是对立的。商法中的金融法扮演了黄脸婆的角色，立足点在于金融的贪婪本性，所以就要进行必要的限制，就像男人没人管，不是精尽人亡，就是欠一屁股感情债。

伞型信托的弊端大体分两块，一块是证券市场风险急剧放大，失去理性，具体表现在沪深两市的曲线上，冲的猛跌的惨，市场一片哀鸿遍野。另一方面，原有的监管失去应有的作用，不能有效管控风险，稳定市场，甚至在股灾面前也束手无策，只能一脸懵逼的盲目采取措施。

“从市场整体风险考量和监管秩序稳定性而言，伞形信托的大发展可能蕴藏着重大的风险隐患，有些甚至危及市场稳定性和监管有效性的基础。具体风险包括看穿式监管面临颠覆性挑战，账户信息披露不透明造成误导，普遍加杠杆运作模式加剧市场运行风险，账户的虚开和滥用对现行账户管理和登记结算体制造成冲击等”（参见黄爰舜. 证监会叫停伞形证券投资信托之反思[D]. 华东政法大学, 2016.）

3 伞型信托的法律风险

伞型信托的合法性问题前面已经说了，形式上做的好的是不违法的，但是本质上是“以合法形式掩盖非法目的”，打擦边球，钻制度漏洞，妥妥的违反了《证券法》、《证券登记结算管理办法》、《加强关于经纪业务管理的规定》等法律法规。所以怪只能怪金融法自己没本事，也怪分业监管的制度管不住快速发展混业经营模式。

这里我摘选了一位学者和一位律师关于伞型信托是否违法的不同见解。我对他们争论的看法依旧是上文提及的观点，换言之，做实务的律师采用形式主义解释论，伞型信托在形式上符合法律法规，所以不违法；做学问的学者采用实质解释论，伞型信托实质上违反了法律法规，不能因为它的形式合法性就免除对其责难。（感兴趣的可以详细了解，不感兴趣的可以跳过下面观点堆砌）

（许海波 金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人，“伞型结构化证券投资信托”法律问题分析，2016.10.28，摘自高山LEGAL微信公众号）

（黄爰舜. 证监会叫停伞形证券投资信托之反思[D]. 华东政法大学, 2016.）

（1）是否构成非法利用他人账户

赞成派《证券法》第80条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”伞形信托的主账户可能涉嫌违反这一条款，如果伞形主账户为投资管理公司所属账户，则投资管理公司涉嫌向客户出借账户；如果主账户为信托公司或资管公司所用，则投资管理公司涉嫌非法利用他人账户从事证券交易，提供账户的信托公司、资管公司则涉嫌非法出借证券账户。即使投资管理方不以公司法人名义，而以个人、有限合伙或其他组织名义进行配资交易，也违反了《证券登记结算管理办法》第18条“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内”的规定。

反对派

提出这一质疑的，是依据《证券法》第八十条的规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”

我们可以从两个角度简单分析一下这一质疑。

第一，在不涉及“伞型”的情况下，优先级委托人和劣后级委托人共同设立结构化资金信托，并用于配置股票，而根据信托文件规定，劣后委托人作为劣后受益人向受托人提交交易指令建议，无论是通过电话还是通过网络，在此情况下是否合法合规？答案显然是肯定的。因为，法律从未规定，信托受益人不能参与信托资产的投资决策。至于是通过电话还是网络，这不过是技术问题。由此，我们不可能认为信托公司将其开设的股票账户出借给了投资者（劣后委托人／受益人）。这很好理解。

第二，在上述分析的基础上，如果采用了“伞型”结构呢？如前文分析，是否采用伞型结构，区别仅在于是否采用了TOT结构的“信托中信托”，以及是否通过一个股票账户来实现不同组合的资产配置，且不同组合之间的配置安排是相对独立的。毫无疑问，我们不能因为有上述两个特征的存在，从而认为信托公司将信托计划对应的“股票账户”出借给了子信托计划的劣后委托人／受益人并用于买卖股票，这存在本质的不同。

事实上，在“伞型结构化证券投资信托”的存续及运营过程中，信托公司作为受托人始终根据信托文件的规定履行管理义务、执行风控措施，包括限制交易、强行平仓等等，从未丧失对所涉“股票账户”的控制权，所谓出借“股票账户”之说显然是不存在的。

当然，在券商向信托公司开通了外部数据接入的情况下，信托受益人的指令建议经系统设定审查后可即时执行。这从外观操作上容易引起误解。但我们不能以外观操作引起的错觉来颠覆其法律关系的判断。

（2）是否违反融资融券业务规定

赞成派《证券法》第142条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”依此规定，证券公司从事融资融券须经批准，法务界有观点认为，既然券商的要求如此严格，其余机构或个人从事融资、配资业务亦须经职能部门批准，因此伞形和类伞形信托的配资和杠杆融资行为，涉嫌构成非法杠杆融资业务。但对此问题一直存在法律争议：一是《证券法》第125条的证券业务”并不包括融资融券，融资融券是否属于特许业务存疑；二是融资融券一并作为券商须批准从事的业务，主要强调的是融资与融券的对应关系，单向融资业务是否属于特许业务存在争议；三是现有法律和监管规定并未要求所有主体从事融资买卖证券业务均须经证监会批准，事实上，资产管理公司、信托公司、私募基金、一般机构和个人均从事大量融资证券交易活动。

反对派

根据证监会发布的《证券公司融资融券业务管理办法》第二条的规定，融资融券业务是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。

信托公司的结构化信托业务和证券公司的融资融券业务，是两种不同机构开展的不同业务。就经济功能来看，结构化信托客观上能够让承担风险的劣后投资人实现“融资”投资证券资产的功能。而“融资融券”业务，是为证券投资者提供一个对冲工具，客观上也存在为证券投资者提供“融资”的功能。但两者主体不同，法律关系不同，操作也不相同。

融资融券业务的基础法律关系为借贷法律关系。而结构化信托业务，显然不存在出借资金或证券。至于优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，这是按照结构化信托的规定和不同委托人的风险偏好作出的安排，也是结构化融资的应有之义。

除银监发【2010】2号文对于结构化证券投资信托作出规定外，银监发【2016】58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》规定：“各银监局要督促信托公司依法合规开展股票投资等信托业务，配备专业管理团队和信息系统支持，建立健全风险管理和内控机制，切实做好风险揭示、尽职管理和信息披露。督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”

可见，结构化信托的合法合规性并无疑义。只是出于风险控制的考虑，监管部门对于结构化证券投资信托的优先劣后比进行了调整。以非法经营“融资融券”来挑战“伞型结构化证券投资信托”的效力，显然于法无据。同时，从“融资融券”的角度来分析其产品正当性，与是否采用了“伞型”结构无关。

（3）是否违反投资实名制

反对派

《证券法》第166条规定：“（第1款）投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。（第2款）证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。”根据上述规定，投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。即股票账户申请人应当按照其实名申请开设账户，并提交材料。

如以信托资产配置股票资产，根据银监发【2004】61号文《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会关于信托投资公司开设信托专用证券账户和信托专用资金账户有关问题的通知》规定：“信托投资公司应当按照《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》和本通知要求，以信托投资公司的名义申请在中国证券登记结算有限责任公司上海、深圳分公司（以下简称中国证券登记结算公司）开设信托专用证券账户，证券账户名称由“信托投资公司全称加信托产品名称”组成。”因此，对于“伞型结构化证券投资信托”而言，只要股票账户以信托计划管理人名义实名开户，并经证券公司审核，并不存在违反“实名制”的问题。

只所以有此质疑，笔者认为是源于对信托和集合信托的误解。信托的委托人和受益人，能不能对信托资产的投资配置给出意见和指令建议？按照信托定义，受托人系依据委托人的意愿、为了受益人的利益管理处分信托财产。委托人或受益人对信托财产的资产配置给出指令建议，符合信托法之规定，且系依照信托文件规定，这显然是可以的。当信托受益人根据产品设定可向受托人提交指令建议的时候，我们不能把受益人的行为等同于一般投资者自行开设股票账户买卖股票的行为，这存在本质的不同。

延伸一点说，所有的公募或私募的股票型基金，包括众多份额受益人，受益人通过这些基金来参与股票投资，并不能等同于其直接开设股票账户投资股票。区分的地方在于，受益人投资者是否参与投资决策以及按何种路径参与投资决策的问题。但显然，我们不能以是否提交了资产配置指令建议来断定这是一个投资于基金的行为，还是一个自行投资股票的行为。

（4）是否构成非法配资/信托目的违法

反对派

“配资”并非法律概念，依笔者理解，这是针对结构化融资来说的。通俗地说，投资者如果愿意以一定比例的自有资金“垫底”（即劣后分配），金融机构愿意按照其合规条件向投资者提供一定比例的资金，这个过程被称为“配资”。所有的结构化金融活动均具有这一特征。结构化信托、证券公司收益互换（金融衍生品）、有劣后分配的政府产业基金等，均有上述“配资”的融资特征。

放在“股灾”的背景下讨论这个问题，情况会复杂一些。根据清华大学针对“股灾”的《研究报告》（2015年第13期，2015年11月19日发布），在2015年“股灾”前后，参与配资的机构，除了银行、资管、券商、信托等之外，大量的民间机构和资金参与了“配资”活动。这种“千军万马加杠杆”的局面客观上也对股市的暴涨暴跌起到了推波助澜的影响。因此，在证监会的监管政策框架内，“配资”尤其“场外配资”成为重点关注、排查和清理的问题。

如果把结构化信托与民间配资公司的“场外配资”行为一概而论，归于非法的“场外配资”，与信托法及银监发【2010】2号文之规定不符。信托目的是指委托人设立信托计划的目的，无论是否涉及“伞型”，证券投资信托投资于证券市场理所当然，也是营业信托的主要方向之一。有观点认为“伞型结构化证券投资信托”的信托目的违法，从以上分析来看，似难成立。

（5）是否构成非法经营证券经纪业务

赞成派《证券法》第122条规定：“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。”《证券法》第125条明确将证券经纪、证券承销保荐、投资咨询等作为证券公司特许业务，须经证监会批准方可从事。根据证监会《关于加强经纪业务管理的规定》，证券经纪业务具有接受客户委托，为客户开立账户，代理客户买卖证券，买卖指令由客户决策，成交结果回报反馈客户等特征。伞形信托的投资管理方均具备上述特征，形式上基本符合经纪业务的法定要求。但伞形信托不具备将客户指令直接送入交易所交易系统的功能，即最后“临门一脚”欠缺，由此产生伞形信托并非经纪业务的法律争议。我们认为，伞形和类伞形信托，尤其是HoMs系统下投资管理公司接受委托指令，代客户完成交易，反馈成交结果等，其实质是“经纪的经纪”、“通道的通道”，虽然不能直接将客户委托指令输入交易系统，但这是因为交易所现行体制只接受会员(券商)的交易申报，伞形信托必须借助券商交易单元完成订单申报。最后的订单输出问题不影响伞形信托整体类经纪业务的法律定性。

结论：在法律层面伞型信托具有形式合法性；在司法层面目前没有查到伞型信托案例；在实务层面伞型信托广泛应用，走司法程序会造成金融业元气大伤，所以伞型信托不违法。

二 信托投资者能追回信托投资吗？

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