标品信托的展业路径和商业模式研究（二） 债券投资信托计划管理办法最新修订

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标品信托的发展历程和业务现状

标品信托的发展历程

随着现代信托制度向商事信托、金融信托的转型，以《信托法》为法律基础，以证券投资为核心业务模式的标品信托逐步成为信托的重要业务类型。我国证券投资信托发展经历了以下几个过程：

1．起源阶段：“阳光私募基金”模式

在上层法律框架赋予私募证券投资基金合法身份以前，“受托人+投资顾问”构成的“阳光私募基金”是标品信托最主要的运营模式。依据《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》，投资者作为委托人委托信托公司作为受托人，银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，聘请投资顾问（多为私募基金公司）担任实际的投资管理人，发行设立证券投资类信托集合理财产品，主要投资于证券市场，定期公开披露净值和业绩报告。2004年2月20日，以深国投（现华润信托）与赵丹阳合作发行的国内第一只开放式证券投资信托计划———深国投·赤子之心（中国）集合资金信托为代表，开启了“阳光私募基金”模式。此后，各家信托公司跟进推广相似模式，并得到了市场的认可，“深国投·赤子之心”也被认为是国内首只阳光私募产品。

2．初步发展阶段：云南模式、深圳模式、上海模式之辩

虽然深国投的“阳光私募”模式得到了市场的认可，但在标品信托发展之初，业内就产生了以深圳国际信托投资公司（现华润信托）为代表的深圳模式、以上海国际信托投资公司（现上海信托）为代表的上海模式和以云南国际信托投资公司（现云南信托）为代表的云南模式，三种模式各有其发展思路和业务特点，对标品信托业务的发展起到了指引和先驱的作用。深圳模式的核心是“四方监管”，由信托公司、托管银行、证券公司、投资顾问（以私募基金管理公司承当）共同参与，作为受托人的信托公司主要起执行和监督作用。在这种模式下，信托制度安排显现了巨大的优越性：一方面，信托业务的上层法律结构具有制度刚性，以证券投资集合资金信托计划为代表的标品信托是最典型的符合信托关系法定要素的业务类型ꎻ另一方面，信托业务的下层经营结构具有市场柔性，即在信托产品的产品结构、风险偏好取舍和信托资产配置方面具有充分的灵活性。正因为抓住了市场机遇，深圳模式的标品信托业务取得了良好的收益，为许多信托公司积累了客户基础和业务能力。

上海模式与深圳模式的区别主要在于其产品模式采用结构化，分为优先劣后级，一般由信托公司承当优先受益人角色，由作为投资决策者的私募机构担当一般（劣后级）收益人角色。结构化要求严格的劣后部分份额，且对持仓限制也更苛刻，比如持有单一股票不得超过产品总规模的10%。这样的结构化产品模式以及劣后级操盘股票投资的业务模式体现了其证券融资信托的本质，而其发展时间也远远早于券商大规模开展两融业务。

在2003年7月12日，云国投推出“中国龙资本市场信托计划”。其核心模式是不引入第三方投资顾问，由信托公司同时作为产品发行人和投资顾问，使用自身的投研团队进行自主管理。在当时的环境下，云国投模式并没有与原有的民间私募基金产生关系，市场