回不去的十年：银行同业业务十年变迁 信托收益权买入返售怎么算

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作者：邱冠华、袁梓芳、梁凤洁、郭昶皓

来源：国泰君安研究所银行组

同业业务分析方法论，遵循了“基础概念—分析框架—实战运用”的思路，助投资者理解和研究商业银行表内同业业务十年来的变迁。

1、传统的同业业务概念与现状

1.1． 同业业务的概念

顾名思义，广义的金融同业业务就是金融机构之间以资源共享、优势互补为原则开展的资金融通业务。2014年5月16日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），对同业业务进行了官方的定义和约束——同业业务包括“同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务”。

同业业务可以简化地以对公业务去理解，只是交易对手方从企业变成了金融机构，主要包括：银行、信托、证券、基金、租赁等金融机构。

我们可以按照作用，把同业业务分为传统型和新型。传统的同业业务，框定在以资产负债表上的传统同业类会计科目，主要作用是调节银行内部流动性。新型同业业务，是指近年来发展出的脱离了本质、以监管套利为目的、体现了银行快速扩张意愿的业务，包括表内非标和同业存单。

1.2． 传统同业资产的区分

按照资产负债表的会计科目来看，传统的同业资产分为三类：存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产。其对应的负债科目分别为，同业及其他金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产。

1.2.1． 同业拆借与存放同业

同业拆借与存放同业是相似的业务，却也容易混淆，下面将先从各方面对两者进行区别和分析。

1.2.1.1． 概念

同业拆借业务是指金融机构（主要是商业银行）之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行为差来调剂资金而进行的短期借贷。同业拆借的拆出方，也就是资金流出方，其资产变化就计入“拆出资金”科目。对应资金流入方的会计科目为“拆入资金”。

同业存款业务主要指金融机构之间因办理跨系统资金结算或满足其他资金需求，与金融机构之间的资金往来业务。其中，商业银行存放在其他银行和非银行金融机构的存款，计入“存放同业及其他金融机构款项”科目，简称存放同业。相对应的负债端的会计科目为“同业和其他金融机构存放款项”，简称同业存放。

注意：这里不包括存放在央行的资金，存放央行的资金计在另一科目——现金及存放中央银行款项。

1.2.1.2． 两者业务模式区别

1.2.1.3． 实操区别

a） 同业拆借期限更短

同业拆借大多为隔夜，也就是期限仅为一天。从下图的数据中可以看出，同业拆借市场中，从2015年起至今，拆出期限为1天的占比为90以上；期限为7天的占比接近6%；其他较长期限的占比几乎可以忽略。

同业拆借主要是为了满足准备金要求而进行超短期流动性管理的工具。银行放在央行的法定准备金，在日间随着银行资金进出不停变动，但在17：00之前必须达到最低要求，如果未达标，将面临严肃的惩罚。所以，在当天法定准备金通过自身调整无法达标时，可通过拆入期限为一天的资金达到。对拆出行来说，也为自己多余的流动性获得一些收入补偿。

存放同业的产生则有两种原因：一是结算需求，二是借款需求。存放同业的最初作用是为银行之间的清算服务，以方便银行清算时发生的头寸调整。但在信贷规模受到存贷比等指标控制的前提下，存放同业逐步向盈利性目标演进，被存款匮乏的商业银行用做拓展存款的重要手段。

存放同业期限明显长于同业拆出。因为同业存款皆为线下业务，且多数上市银行披露相关期限时经常将各类同业资产混在一起，所以我们可以把同业资产期限披露更详细的农业银行作为观察对象。

从农行的报表可看出，除了60%的存放同业为结算需求造成的活期，其他更长期限的同业存放占比明显较拆出更高。虽然同业拆借也有提供长期限融通的可能，但是较长期限的同业融资银行普遍通过存放同业方式进行，主要原因是就算拉长期限，其风险依然很低，分开两点看：第一，如表1所说，存放同业类似存款，交易对手方如不还款，是存款兑付失败而不是普通的违约行为，性质更为严重；第二，存放同业可以提前支取。所以只要不发生系统性风险，期限长的存放同业远比同期限的同业拆出风险低。

b） 两者有时会存在利差

同业拆借利率是货币市场利率的重要组成部分，实时反应市场价格。其与质押式回购利率一起，反映了货币市场流动性的松紧程度——流动性越松同业拆借利率越低，流动性越紧同业拆借利率越高。

存放同业利率以shibor报价为基准浮动一定点差形成，但因为透明度低和冲存款时点的原因而波动更大。本质上其价格与金融机构自身业务成本或匹配的资产收益挂钩。在实际操作过程中相同金额、期限的同存与拆借利率之间可能存在较大差距，尤其是资金面紧张时。

首先，在月末等考核时点，有的银行大口径的存款考核指标包含同业存款，各银行的冲存款压力加剧了短期内同存价格的飙升。其次对于不具备银行间市场交易资格、融资能力较差的中小机构来说，高息吸收同存是其弥补头寸的有限途径之一。

1.2.2． 买入返售金融资产

1.2.2.1． 概念

买入返售业务本质与逆回购相同，是买入返售方（资金供给方）与资金需求方签订协议，在买入资产的同时，约定在规定时间之后以约定金额让资金需求方赎回的行为。

买入返售的金融资产灵活多样，可以是债券、票据、信贷资产以及应收租赁款和信托受益权等等。其资产端会计科目为“买入返售金融资产”，负债端相应的科目为“卖出回购金融资产”。实际上是以金融资产为质押向交易对手方融出资金，目的是获取资产的买卖价差收入。

1.2.2.2． 历史沿革

买入返售业务曾经是“表内非标”的藏匿处，其热潮先由票据买入返售掀起，后来信托受益权买入返售加入。业内也将此称为类信贷模式。彼时，两种业务都是通过过桥机构来实现信贷类资产的腾挪，给银行业带来较大的风险敞口。

票据买入返售主要模式是在大型国有银行和中小银行之间合作，模式为“大行签票—中小行贴现—转贴现给大行”。随着2008年央行推出ECDS电票系统之后，票据市场迎来了大发展。但是，票据贴现的利率比贷款低，却还占用信贷规模和资本，所以衍生出了各种转贴现业务模式“创新”，将票据资产转化为同业资产规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力，并发展成为分别以农信社、信托和券商资管为不同通道的三种模式。

由于票据业务乱象丛生，2012年3月，银监会下发了《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》，要求信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务——信托通道受阻；部分银行也禁止与农信社直接交易——农信社通道受阻；人民银行也出台实施票据业务保证金缴纳存款准备金等政策。几项政策有效遏制了票据买入返售通道业务，然而监管套利的需求依然旺盛，于是又发展出了信托受益权模式。

信托收益权的买入返售业务经典模式为三方协议模式。如图8所示，A银行为通道方，B银行为出资方，C银行为授信银行。A银行使用自有或理财资金设立单一信托，通过信托公司放款给C银行的授信客户，然后将该信托的受益权转让给B银行。A银行的通道作用也可由其他类型公司承担，比如券商、基金子公司、财务公司、资金充裕的企业等。B银行再与C银行签订协议，承诺其远期受让信托受益权；B银行可据此协议，将交易计入“买入返售金融资产”，赚取利差收入。C银行的收入则大多以财务顾问费的名义实现。

参与表内非标业务的银行，在该模式下可以处于B银行或C银行的位置，所以我们可以看到，在2011-2013年，这些银行的买入返售资产规模和财务咨询类中间收入增速都很快。

为何不直接放款？主要是为了掩盖资金流向，嵌套层的机构作为通道也可获取通道费。掩盖资金流向主要原因是有三：第一，需要以非标准化债权的方式绕开贷款额度限制；第二，为了投向国家限制的领域、行业；第三，将贷款类科目转化为同业科目，与可减少资本占用。

然而表内非标的“原罪”如下：

第一，增加实体经济融资成本。不管嵌套多少层，最终资金仍需要流进实体经济（因为在资本市场来回空转的收益率很低）；但嵌套多层，每一层机构都可以几乎无风险地“薅一层羊毛”，每个环节增加的几十个基点的资金成本，最后都落到了实体经济身上。

第二，影响宏观调控结果。多层嵌套可以隐藏资金去向。首先可以将资金投向国家非合意领域——房地产、地方融资平台、两高一剩行业等，影响国家政策执行度。其次，会打破中小银行贷款额度和经营区域限制，使央行调控失效。且资金空转使宏观经济脱实向虚加剧了经济泡沫化。

第三，容易引发系统性风险。同业业务的多层嵌套使各类金融机构之间联系更紧密，导致风险传染性增强，金融系统脆弱性上升。

2014年5月银监会127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》出台，禁止了“非标准化资产”的卖出回购/买入返售，给予了信托受益权买入返售致命的一击，之后，买入返售业务基本回归了短期质押融资的本来模样。127号文只允许在银行间市场、证券交易所公开交易的、具有合理公允价值和较高流动性的金融资产作为卖出回购/买入返售的抵押物，包括银行承兑汇票、债券、央行票据等。

但在这之后，表内的非标更换了隐藏地点——位于应收款项类投资科目下，具体的将在下一节讲到。

1.2.2.3． 现状

目前，上市银行的买入返售业务大多以债券为主。经过轮番整治后，截至2018年年中，买入返售金融资产科目中的底层资产绝大多数已为债券类。

由于债券买入返售参与主体多样，所以其收益率更应参考FR007走势而非DR007。为何不是DR007？DR007质押标的只局限于包括国债、央行票据和政策性金融债，统计的参与主体为存款类机构——主要指的就是银行机构。由于DR007参与者和质押品的范围较窄，虽然降低其便利性，但由于对培育市场基准利率有着积极作用，也可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，是很更好的反映银行体系流动性松紧状况的指标，但不是反应买入返售业务真实市场利率的指标，且时常与R007产生利差。

而R007是银行间市场参与者以利率债或信用债为质押的7天期回购利率，是传统的市场利率，存在交易对手风险和质押品风险，被认为是综合的资金价格。FR007是R007经过中位数排序得出的利率，更中性合理地反应了市场利率。

2、新型的同业业务概念与现状

如果我们不把同业资产的范围框定在传统的三个同业会计科目里，我们还能在其他地方找到表内非标和同业存单这两个很重要的、新型的同业资产和负债。

2.1． 表内非标

2014年的127号文之后，表内非标从买入返售科目中换到了“应收款项类投资”科目下，表现形式为持有各类资管计划（SPV投资，即Special Purpose Vehicle）。实质仍是将自有资金经过非银机构多层嵌套后，放款给自己的融资客户。由于该模式以投资资管类产品嵌套，业内也将该模式称为同业投资模式。

以兴业银行2018H财报中应收款项类投资的附注为例，除了该科目下的政府债券、金融机构债券和企业债券外，理财产品和信托及其他收益权类科目全部相加，就可以算作通过第三方通道持有的全部SPV，即表内非标。

报表上还有另一处相对更方便提取的数据。还是以兴业银行2018H财报为例，该数据位于“财务报表主要项目附注”靠后的位置，二级标题为“结构化主体”，三级标题为“未合并的结构化主体”，四级标题为“本集团在未纳入合并的结构化主体中享有的权益”——此处，结构化主体即为各类SPV；整句话意思为该银行持有的SPV。

有两点需要注意：第一，需要区分“发起（或管理）的结构化主体”，其意为该银行自身发行的资管类产品；第二，如追求个股分析的准确度，需要剔除其中的交易性金融资产，即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，此类资产多为标准化的债券基金投资。如需横向比较，因一些银行不披露细项，将“结构化主体中享有的权益”全体当作表内非标依然可行。

2.2． 同业存单

2.2.1． 概念

存单业务是同业存款的替代品，于2013年推出。从性质上说，同业存单是可以交易的同业存款，类似于银行向金融机构发行的短期债券，其两大特征为：

标准化：同业存单的主要作用是拆入资金，具有不能提前赎回和利率市场化两大特点，成为中小银行主动负债管理的重要工具，也已成为债券市场重要的投资品种。

滚动发行：同业存单的发行期限在1年以内，以1个月和3个月的短期存单为主，具有滚动发行的特点。

2.2.2． 历史沿革

流动性分层和中小银行对规模的追求推动了同业存单的大发展。2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式；2014年后，外汇占款大幅下降，央行开始主动释放基础货币补充流动性缺口。但有资格参与央行公开市场操作的一级交易商有限，于是出现了流动性分层的现象，即“撑死的撑死，，饿死的饿死”。因此，对于揽储能力有限的中小银行来说，如果想要实现规模的跨越式增长只能通过主动负债；而现存主动负债工具中，同业拆借期限过短，同业存放无法流转，债券卖出回购的规模有限，期限较长且标准化的同业存单成为最优选择。

2.2.3． 现状——商业银行为最主要的参与方

存续的同业存单中，股份行、城商行和农商行为主要发行主体；资管产品与商业银行为主要的持有机构。截至2018年10月22日，存续的同业存单中，92.5%由股份制银行、城商行和农商行发行；截止2018年9月底，根据上海清算所统计，49%的同业存单持有方为资管产品，32%为商业银行；但是资管产品中包含大量表外银行理财，所以在刚兑完全打破之前，同业存单的大部分实质是由商业银行持有。

3、同业业务分析思路

银行为实现“安全性、流动性和盈利性”的目标，需在资产和负债结构配置上做好功课。银行资产端主要分为四大类资产，即信贷资产、债券投资、同业资产和准备金。不考虑准备金资产的话，传统同业资产流动性最强同时兼顾极佳的安全性；新型同业资产——表内非标，与信贷类似，盈利性最强但安全性低且流动性差。银行负债端与资产端对应，只是新型的同业负债——同业存单与债券的性质更为相似。两种类型同业资产分析思路完全不同，我们接下来将分开讨论。

3.1． 传统同业资产配置主要考虑流动性管理

商业银行会根据自身的流动性管理能力、期限要求、对市场价格的判断和拥有的金融市场资源综合考量，配置同业资产的数量。

3.1.1． 传统同业配置的影响因素

3.1.1.1． 短期变化主要影响因素为货币市场利率

短期来看，由于流动性季末偏紧，同业资产配置呈现规律性季节波动。为了满足监管的时点考核，银行间市场流动性通常每到季末变紧，因此资金价格随之上升，7天同业拆借利率市场时常会达到4%以上，赚钱效应提升，所以可以看到银行的同业资产配置在季末皆会上升。而考核过后，其盈利性迅速降低，配置也会大幅减少。债券和贷款的配置也随之波动。

同时，除季节性原因之外造成的货币市场利率的变化也同样影响同业资产的配置数量，利率上行配置上升；利率下行配置下降。但传统同业资产占总资产较少——平均5%左右，短中期“量”方面的预测意义不大，应更关注同业拆借利率对“价”和净息差的影响。具体影响路径，在我们2018年9月16日的同系列报告《净息差分析框架：概念、方法与实战——基本面研究系列之三》中有更为详细的论述，简单来说，路径是：同业资产利率——生息资产收益率——净息差。

3.1.1.2． 长期变化遵循“性价比”原则，受到贷款与债券的“挤压”

拉长视角来看，同业资产因盈利性低，绝大部分时候需要让步于债券和信贷的配置。在2018年9月22日，我们同系列报告《信贷配置分析框架：概念、方法与实战——基本面研究系列之一》中，我们分析过，考虑了预期损失的RAROC（Risk Adjusted Return on Capital即风险调整资本收益），贷款>债券>同业，且贷款业务可提供稳定负债，所以长期视角下，作为商业机构，银行配置资产依然遵循“性价比”原则，贷款配置最多，其次是债券。

从四大行的报表可得到印证，资产负债表中，贷款占比持续提升；债券投资占比2014年开始提升，而同期同业资产占比也开始下降。为排除表内非标的干扰，我们在此处对四大行进行观察。从下图中可以看出，贷款占比明显一直持续提升；而债券投资占比2014年开始明显提升，挤压了部分同业资产占比，原因主要有二：1，债券成为监管要求的合格优质流动性资产。2014年开始颁布并逐步修改的新《商业银行流动性管理办法（试行）》中，提出了“流动性覆盖率”需要达到100%的要求。流动性覆盖率的分母为“合格优质流动性资产”，但合格优质流动性资产的构成要求，皆为非金融机构发行的债券，即同业资产不被作为合格优质流动性资产对待，而加大对债券的配置有助于达到流动性覆盖率的要求。2，地方债置换于2015年开启，大行被动增加债券配置。

3.2． 同业负债配置主要考虑贷款与同业利差

同业负债端，其配置和贷款与同业的利差正相关。由于传统同业负债与同业存单皆为主动负债且定价随市场波动，两者的配置可一起分析。我们以兴业银行为例，可以明显看出，其同业负债占比和贷款与同业利差走势一致，且资负调整略慢于利差变化。

主要原因是，现阶段中小银行为了规模扩张，从曾经的“以存定贷”模式变为“先找资产，再找负债”的模式。所以其同业负债的配置不与货币市场利率直接相关，而与贷款可获取的利差相关。

所以同业负债规模的增长的预测路径为，预测贷款增长减去预测的存款增长后剩余头寸由同业负债补充；再与同业拆借利率和同业存单利率一起通过影响付息负债成本率来影响净息差水平。

3.3． 新型同业业务反映银行的主动扩张意愿

新型同业业务反映银行的主动扩张意愿。银行的商业模式下，扩大资产负债表是增加盈利的重要方式。对于偏小型的银行来说，想要实现跨越式发展受到资产端和负债端的双重限制——资产端存在信贷额度、资本的约束；负债端，存款需要长期积累的过程，增速无法过快，加上有些银行客户基础较薄弱、客户范围较小，获取存款难度和成本都较高。

新型同业业务的出现，为小银行提供了破局的可能性——资产端通过表内非标绕过额度与资本限制；负债端通过同业负债对接。所以，催生了如上所述的新型“以贷定存”的方式。

该方式的资产端的缺点在前文中分析过，增加实体经济融资成本、影响宏观调控结果和容易引发系统性风险；负债端的缺点将在下文同业存单部分讲到，主要是过度期限错配带来的流动性风险和助长“脱实向虚”。

于是，2017年，金融监管和去杠杆的大幕拉开，表内非标和同业存单成为了整治重点之一，所以理解监管思路是分析起未来走向的第一步。

3.3.1． 表内非标

前文的买入返售业务部分分析了2013年对表内非标的第一轮整治。2017年开始了此轮监管，大方向是通过实行穿透式管理、压缩通道达到减少嵌套层数的目的和加强流动性管理。具体来说：

1、再次强调对穿透授信的要求。银监会在2016年的42号文中对穿透授信有明确要求，但在2018年通过4号文重申，其表述为——不准违规通过与银行、证券、保险、信托、基金等机构合作，隐匿资金来源和底层资产，未按照“穿透式”和“实质重于形式”原则进行风险管理并足额计提资本及拨备，或未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控。考虑到2018年的监管强度，一切今非昔比，在执行力度和口径上，都会对银行形成较大的压力。

2、非标的通道严重压缩。非标业务通过嵌套多个通道后，最后一环主要是通过信托公司发放信托贷款，或者对接证券公司的资管计划发放委托贷款。然而，信托方面，2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，阻隔了曾经的信托公司完全为了掩盖风险实质而进行的通道业务。证券公司的资管计划无法直接放款，一般都作为委托贷款的委托方，通过受托银行放款。2018年1月5日，银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》，正式禁止了具备贷款资质的机构和受托管理的他人资金作为委托人。

3、新增流动性监管指标，配置非标资产将对其造成较大压力。2018年5月，银保监会颁布《商业银行流动性风险管理办法》（简称流动性新规），较过去的流动性管理要求增加了一项关键指标——流动性匹配率必须在2023年1月1日之前达到100%（公式：加权资金来源/加权资金运用×100%），目的是降低银行的负债与资产的期限错配程度。

不同种类资金来源与资金运用的权重如下表：负债作为分子，权重基本高于同期限的作为分母的资产——显示出对长期限负债的鼓励。而银行的非标资产，在计算流动性匹配率时，资金运营纳入“其他投资”，无论任何期限都面临100%资金运用折算率的约束，大大增加了流动性匹配率达标的难度。

由于上述监管，从2017年开始，微观层面看，在通道受限、流动性匹配率达标压力下，大多数上市银行的非标投资都进行了有序的压降，具体情况将在最后的上市银行画像中进行分析。

3.3.2． 同业存单

鉴于同业负债过多与期限错配带来的流动性风险和“脱实向虚”问题，同业存单从2018年开始被纳入MPA考核，因此其发行量急速下降。同业负债期限可长可短，但是短期负债利率较低，长期资产利率较高，为了