2023年上半年白银行情回顾与下半年展望 全球经济衰退及制造业或萎缩，银价将明显弱于金价 黄金白银行情分析

1、1960-2023 年金银市场行情回顾

1944 年 7 月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为 35 美元是国际货币基金组织成员国之间通用的 官价，而白银与黄金密切相关，故白银价格亦维持在低位。20 世纪 70 年代，布雷顿森林体系解体后，黄 金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行，白银价格亦随之开启市场化运行。从 20 世纪 70 年代 初到 2023 年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变，以美元计价的白银价格虽然在不同的历史时期呈现 出不同的发展特点和走势，但是整体来看，白银价格跟随黄金在近半个世纪以来呈现上涨趋势，当然白银 又因为自身的工业属性，亦有自己独特的行情走势。

黄金和美元脱钩前 1960-1971 年和脱钩后的 1972-2023 年，白银市场整体划分为七个阶段或者三轮行 情：

第一阶段，1960-1971 年，黄金价格固定，白银价格虽未固定，但是因为跟随黄金走势，故处于低位 小幅波动行情。60 年代中后期美国政府开始大肆减持白银，到了 1971 年美国政府的白银库存从 1959 年的 高点 6.5 万吨下降到只有 5300 吨。1965 年美国白银的总供应量到达 2.3 万吨，其中 1.24 万吨的白银来自 美国财政部，随后财政部退出了白银市场，总的供给也逐渐回落。而白银市场供过于求，价格维持低位， 70 年代初最低价格为 1.27 美元/盎司。

第二阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消 退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从 42 美元/盎司开始持续拉升。白银紧跟黄金的走势，而此时白银市场出 现严重的供不应求状态。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买入白银期货、期权合约并囤积 白银现货，开始操控白银价格。到 1979 年底，已控制了纽约商品交易所 53%的存银和芝加哥商品交易所 69%的存银，拥有 1.2 亿盎司的现货和 0.5 亿盎司的期货。在人为操纵影响下，伦敦银现大幅拉升至 49.45 美元/盎司的历史高位。疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重 地偏离其价值。

第三阶段，1980-1983 年，亨特兄弟资金断裂，白银价格暴跌。纽约商品期货交易所在美国商品期货 交易委员会的督促下，对 1979 至 1980 年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓 限制和只许平仓交易等。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场。由于资 金链断裂，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在 1980 年 3 月 27 日接盘失败，白银价格暴跌 收场。1982 年伦敦银现全年平均价格已回落至 7.92 美元/盎司。1983 年白银开始出现反弹，但是年平均价 亦只有 11.43 美元/盎司。

第四阶段，即 1984-2000 年间的第一轮熊市，金银市场都陷入萎靡。黄金在 1980 年创出 850 美元/盎 司的新高后，到 1999 年黄金的价格就已经跌到了 251.9 美元/盎司的近 20 年低位，跌幅达到 70.36%，黄 金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解 体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金 20 年熊市的根源。而白银市场回归理性后，亦跟 随黄金进入接近 20 年的熊市。白银价格整体维持在 4-6 美元/盎司区间，期间年平均价格甚至一度跌破 4 美元/盎司至 3.95 美元/盎司。

第五阶段，即 2000-2011 年间的金银第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中 东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅 猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，黄金一度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即 2000-2008 年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012 年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是 20 世纪以来的最大牛市行情。受此影响，白银价格亦进 入第二轮牛市，伦敦银现从 5 美元/盎司附近持续拉升至最高的 48.7 美元/盎司附近。

第六阶段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二轮熊市。国际金价创出 1920 美元/盎司的历史新高后，持 续大幅回落，跌势可谓是 30 年以来罕见，金银熊市的声音此起彼伏。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄 金 ETF 的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推 波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛 售。黄金价格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及 特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变金银的整体弱势走势。除以上影响因素 外，经济偏弱拖累白银需求，白银跌幅大于黄金，白银最低跌至 13.6 美元/盎司附近。

第七阶段，2023 年至今的第三轮牛市，量化宽松+疫情冲击，新的牛市开启，白银跟随黄金上涨。美 国经济走弱，美联储货币政策整体维持宽松状态，这均利好金银价格，金银价格开始走强。而 2023 年新冠肺炎疫突如其来，侵袭各个国家，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴 跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。紧急降息至零利率，随后开启了 无底线的量化宽松政策，资产负债表规模亦是从 4.2 万亿直接飙升至接近 9 万亿。黄金价格虽然在 2023 年 3 月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，在 2023 年 7 月突破 历史高点，并在 8 月正式买入 2000 美元/盎司，8 月 7 日创出 2075.14 美元/盎司的历史新高。白银虽然被 疫情和经济停滞拖累，一度跌至 2010 年以来的新低 12 美元/盎司，然随后开始走强，一度接近 30 美元/盎 司。

2023 年本轮牛市的调整年，受美联储货币政策转向、德尔塔和奥密克戎等变异病毒等因素影响，白银 整体维持弱势，从 30 美元/盎司跌至最低的 21.39 美元/盎司，下半年局部反弹亦没有改变整体的弱势；整 体运行区间为 21.39-30 美元/盎司。沪银方面，亦维持相同的走势，沪银从 6085 元/千克跌至最低的 4588 元/千克。

2、2023 年上半年白银市场行情回顾

2023 年上半年，地缘政治局势、美联储货币政策调整和经济衰退担忧相继成为白银走势的核心影响因 素，另外通胀持续上涨以及有色金属板块走势等因素亦影响白银走势。一季度，美联储开启加息周期等货 币政策调整逐步被市场所计价，俄乌地缘政治冲突不断升级成为白银走势核心影响因素，伦敦银现一度涨 至 26.945 美元/盎司的高位。二季度，地缘政治局势虽仍在恶化，但是对白银走势影响在弱化；高通胀下 美联储加速收紧货币政策，经济衰退担忧逐步升温，有色板块出现弱势迹象，白银表现弱势，一度跌至 20.43 美元/盎司的近两年低位。2023 年上半年，伦敦银现整体在 20.19-26.945 美元/盎司宽区间运行，跌 幅达到 12.99%，表现弱于黄金；沪银整体在 4454-5424 元/千克区间运行，跌幅为 6.67%；7 月初继续走 弱。2023 年上半年，沪银表现强于伦敦银现，主因在于人民币的贬值影响，使得内盘表现强于外盘。下面 分季度回顾白银上半年走势。

2023 年一季度， 白银的运行逻辑和走势紧跟黄金的运行逻辑和走势。地缘政治局势取代美联储货币 政策转向因素，成为白银走势的核心影响因素；而美联储货币政策收紧预期和落地均被市场所计价，能源 危机带来的通胀继续飙升压力，对白银亦形成利好影响；在地缘政治与政策收紧落地、以及其他诸多因素 的共同作用下，白银持续走强。伦敦银现自年初的 22.65 美元/盎司，最高涨至 26.945 美元/盎司，最大涨 幅达到 18.96%；季度涨幅依然维持在 6.4%。沪银与伦敦银现的走势基本一致，从 4764 元/千克的低位持续 走强，随着地缘政治升级突破 5400 元/千克大关，最高涨至 5424 元/千克，季度最高涨幅达到 13.85%。

2023 年二季度，高通胀背景下，美联储加速收紧货币政策（美元指数和美债收益率再度走强），经济 衰退担忧逐步升温，叠加有色板块表现弱势拖累白银表现，白银整体表现弱势，伦敦银现一度跌至 20.43 美元/盎司的近两年低位，6 月虽出现小幅反弹，但是整体仍然维持弱势。二季度，伦敦银现跌幅为 18.22%。沪银整体在 4454-5339 元/千克区间运行，沪银跌幅为 10.4%，跌幅小于伦敦银现，主因在于二季 度人民币持续贬值，以人民币计价的沪银表现则强于伦敦银现。7 月初，白银继续走弱，跌破 20 美元/盎 司关口。

虽然金银不分家，白银紧跟黄金走势，且与黄金具有相同的货币属性、债券属性和商品属性， 但是不同的是，白银的商品属性要强于黄金的商品属性，白银更容易受到商品属性的冲击。从历史走势和 经验分析来看，货币属性和债券属性往往决定了白银的方向，而商品属性则决定了白银的涨跌幅度；当白 银的走势与黄金出现较大的偏离时，便出现了明显的套利机会。本章节将重点分析白银的商品属性，了解 白银的供需关系

1、白银属性与用途综述

白银是一种金属单质，元素符号为 Ag，具有富延展性，是导热、导电性能很好的金属。纯白银 比重为 10.5，熔点 960.5℃，导电性能佳，溶于硝酸、硫酸中。银在自然界中虽然也有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在。银具有很高的延展性，因此可以碾压成只有 0.3 微米厚的透明箔，1 克重的 银粒就可以拉成约两公里长的细丝。因为银的导热性和导电性强，在大多数行业中，白银的应用都不可替 代，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。白银是在电子行业中得到广泛的应用，尤其在 导体、开关、触点和保险丝上。

白银的主要用途依然是体现在工业方面，其次是摄影和珠宝银器方面。工业方面，随着全球对于新能 源的重视，白银在光伏、新能源汽车等领域发挥了重要的作用。根据世界白银协会的数据显示，2023 年光 伏、汽车对于白银的需求比重分别达到了 30%和 23%。而摄影用银量相对稳定，并且有逐步下降的趋势。 随着全球对于新能源的重视程度日趋增长，其可导致新能源成为下一轮白银工业需求的增量。

2、矿山和再生银供应依然是白银供给核心来源

从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2023 年全球白银产量大幅下滑，全球白银产量为 976.2 百万盎司，较 2023 年减少了 42.50 百万盎司，同比减少 4.17%，预计 2023 年全球白银产量将恢复增 长，并超过 2023 年，预计 2023 年全球白银产量将达到 1056.3 百万盎司，较 2023 年增加 80.1 百万盎司， 同比增长 8.21%。

从供给的分项来看， 2023 年白银矿山产量1为 784.4 百万盎司，占白银总供给量的比例为 80.35%，较 2023 年减少 6%（即减少 48.8 百万盎司）；预计 2023 年白银矿山产量将达到 848.5 百万盎司，增长比例将 会达到 8%。再生银方面，2023 年再生银产量为 182.1 百万盎司，占白银总供给量的比例为 18.65%，较 2023 年增加了 7%（即 11.6 百万盎司）；预计 2023 年将达到 196.2 百万盎司，增长比例将会达到 8%。供 应商对冲方面，2023 年供应商对冲量为 8.5 百万盎司，占白银总供给量的比例为 0.88%，较 2023 年减少了 39%（即 5.4 百万盎司）；预计 2023 年将达到 10 百万盎司，增长比例将会达到 18%。政府沽售产量为 1.2 百万盎司，占白银总供给量的比例仅为 0.12%，较 2023 年增加了 0.2 百万盎司，预计 2023 年将达到 1.5 百 万盎司。其他产量为 8.5 百万盎司，较 2023 年减少了 5.5 百万盎司，预计 2023 年将达到 10.1 百万盎司。

从供给分项来看，白银矿山供应和再生金供应依然是白银的核心供给，占白银总供给的比例达到 99%。矿山供应受疫情影响出现明显下滑，而后疫情时代则逐步恢复到潜在增长水平。

3、工业和投资需求为白银核心需求

从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2023 年全球白银需求量大幅下滑，2023 年全球 白银需求量为 896.1 百万盎司，同比减少 9.98%，较 2023 年减少了 99.3 百万盎司。随着疫情好转和经济持 续复苏， 2023 年全球白银需求量将恢复增长，预计 2023 年全球白银需求量将达到 1033 百万盎司，较 2023 年增加了 136.9 百万盎司，同比增长 15.28%，且高于近十年需求量。

从需求分项来看，2023 年白银工业需求量为 486.8 百万盎司，占白银总需求的比例为 54.32%，较 2023 年减少了 5%（即减少 27.8 百万盎司），预计 2023 年将达到 524 百万盎司，涨幅将会达到 8%。工业 需求中光伏需求持续增加，2023 年光伏需求达到 105 百万盎司，占工业需求的比例达到 20%。摄影方面， 白银需求量为 27.6 百万盎司，占白银总需求的比例为 3.1%，较 2023 年减少了 5.1 百万盎司，预计 2023 年 将达到 28.8 百万盎司，增长比例达到 4%。珠宝领域白银需求量为 148.6 百万盎司，占白银总需求的比例 为 16.58%，较 2023 年减少了 51.7 百万盎司，预计 2023 年将达到 184.4 百万盎司，增长比例达到 24%。银 器领域白银需求量为 32.6 百万盎司，占白银总需求的比例为 3.6%，较 2023 年减少了 29.5 百万盎司，预计 2023 年将达到 43.1 百万盎司。白银投资需求方面，需求量为 200.5 百万盎司，占白银总需求的比例为 22.38%，较 2023 年增加了 14.8 百万盎司，预计 2023 年将达到 252.8 百万盎司，增长比例达到 26%。

从需求分项来看，工业需求、投资需求和珠宝领域需求占据白银需求的主导力量，占比达到 93.28%。 其中工业需求虽然受到疫情的冲击，但是依然保持稳步增加态势，而投资需求和珠宝领域需求则因为白银 价格走升而持续增加。后期需要重点关注工业需求和投资需求，工业需求则需要重点关注光伏产业和新能 源产业对白银的需求，预计两个领域对白银的需求将会逐年增加。

从长远来看，随着光伏产业的持续发展，未来白银的工业需求占比有望超过 70%。短期工业需求的边 际变化很难引起供需格局的真正变动。全球交易所库存已经超过白银一年的需求量，叠加能够回收的银 币、银器、首饰等，与其他工业金属存在本质的不同。中长期来看，白银价格