平安证券非银行金融行业深度报告 外资保险资管公司有哪些

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全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者。全球资管业务发展已较为成熟，近年来资金净流入相对放缓，市场表现驱动全球资管市场稳定扩张。行业马太效应显著，行业资管规模CR20集中度由2012年的41.4%提升至2023年的45.2%。头部格局较为稳固，2023年末AUM排名前20的资管机构中独立/投行/保险数量分别为8/9/3家，投行机构入围数量最多，是全球资管市场的重要参与者。

独立、投行、保险三类资管机构差异化发展，综合金融服务是投行资管的核心特色。1）投行资管：可与承销保荐、财富管理、资产托管等业务协同，全方位覆盖大资管产业链。其多元化的业务基础也导致了投行资管较为均衡的资产配置和丰富的机构与高净值客户资源。2）独立资管：更聚焦标准化产品创设，位于大资管产业链中游。不同独立资管机构投资策略差异较大，其资产配置与资金来源也出现分化。3）保险资管：产品与渠道并重，位于大资管产业链上游、中游。保险资管可吸收保险客户和自有资金，在渠道端具备优势。头部保险公司资管运营相对独立，第三方资金和标准化产品占主导。资产端更偏好固收投资，匹配负债端较长久期。

国内资管市场前景广阔，券商资管大有可为。随着我国居民财富的不断积累和金融资产配置需求的快速提升，同时资本市场改革进程加快，我国资管市场仍有较大发展空间。与公募基金、银行理财等其他资管机构相比，券商资管在规模与规模增速上不占优，但投资范围较广、权益类和另类投资更具潜力、高客和机构客户基础具备相对优势。未来券商可借鉴海外大型投行资管业务发展经验，进一步发挥综合金融优势，渠道端精细化、差异化管理客户，协同财富管理、机构服务充分利用高客和金融同业客户资源；资产端提升权益类、另类投资产品主动管理能力，协同大投行业务切入优质资产；人力端优化薪酬激励，打通投研、投顾、投行人才交流渠道。

投资建议：资管新规打破机构监管框架后，券商资管将与公募基金、银行理财、保险资管等机构同台竞技。借鉴海外大型投行资管业务发展经验，我国头部券商可依托强业务协同和综合金融服务优势，走出一条差异化发展之路，并成为资管市场重要参与者。建议关注业务发展均衡、综合服务优势突出的龙头券商，资管业务领先、公募子公司规模优势显著的特色券商，具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商。

风险提示：1）权益市场大幅波动、市场交投活跃度大幅下滑；2）监管政策变动超预期，相关资质审批进度不及预期；3）资管行业竞争空前加剧，基金费率超预期下行；4）宏观经济下行风险。

01

全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者

全球资管业务稳定扩张，集中于北美发达资本市场。据WTW统计数据显示，截至2023年底，全球前500资管机构合计管理资产规模（AUM）达131.7万亿美元，较1999年增长近3倍。其中，北美地区的资管机构管理最多资产，AUM占比达60%，较1999年提升13pct，也是AUM占比提升最快的地区。

资金净流入有所放缓，市场表现成为资管收入增长的最大驱动力。考虑到以美国为代表的发达资本市场中资管业务历史悠久、发展已较为成熟，新增资金流入放缓，据BCG估算，2008-2016年间全球资管行业资金净流入占年初AUM的比例均在2%以下，2023-2023年受扩张性货币政策和股市表现较佳影响，新增资金流入占比回升至3%以上。而资管业务的增长主要由资产价值增长驱动，2005-2023年间市场表现带来的资产增值贡献约1100亿美元收入，驱动全球资管机构收入从2004年的约800亿美元增长至2023年的约2000亿美元。

共同基金是最主要的产品类型，权益类资产配置最多。产品端方面，截至2023年底，WTW统计的139家全球领先的资管机构AUM中共同基金/独立账户/其他产品分别占比75%/19%/6%，共同基金仍是最受欢迎的产品；资产端方面，截至2023年，WTW统计的213家全球领先的资管机构AUM中权益/固收/另类/现金/其他资产分别占比47%/34%/6%/7%/7%。

行业马太效应显著，集中度持续上行。头部资管机构已建立品牌、渠道、服务等多方面的先发优势，资金持续向头部集中，在2012-2023年10年间，有7年中全球排名前20的资管公司AUM增速均高于前500的资管机构，前20资管机构过去10年AUM的年复合增长率达9.3%，高于前500资管机构7.6%的增速。行业AUM的CR20集中度（由于数据可得性，CR20集中度为AUM排名前20资管机构在前500资管机构中的AUM份额）由2012年的41.4%提升至2023年的45.2%。

头部格局较为稳固，大型投行为重要参与者。头部资管机构主要包括独立资管机构、投资银行/商业银行、保险公司三大类，2023年末AUM排名前20的资管机构中，独立/投行/保险机构的数量分别为8/9/3家，AUM份额分别为53%/36%/11%。与2014年相比，头部机构变动不大，前20机构中有16家仍保持在20名以内。其中，独立资管机构扩张最快，独立/投行/保险较2014年的AUM增速分别为118.7%/75.7%/48.9%。以摩根大通、高盛、道富为代表的国际大型投行在AUM上与贝莱德、先锋、富达等独立资管机构仍有一定差距，但入围数量最多、历史更为悠久、业务更为多元，仍是全球资管市场中不可或缺的一类参与者。

02

三类资管机构差异化发展，综合金融服务是投行资管的核心特色

海外资管市场主要采用功能监管原则，即不再按照机构类型，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，因此大型资管机构产品体系均较为丰富、业务模式均相对成熟。但由于资管机构或其母公司的资源禀赋差异，投资银行、独立资管机构、保险公司三类机构具备一定差异化特征，其中，投资银行核心优势为多业务协同下的综合金融服务。

2.1投行资管：核心特色为强业务协同下的综合金融服务

投行机构的资管业务可与承销保荐、财富管理、资产托管等业务联动，全方位覆盖大资管产业链，为客户提供综合金融服务。大资管产业链包括多个细分业务，上游为对接个人和机构投资者资金的财富管理业务，中游为产品创设、代客理财的资产管理业务，下游为创设投资标的的承销保荐、并购重组、资产证券化等投资银行业务，以及为客户提供资金支持的资本中介业务、为客户提供保管、清算、会计等服务的资产托管/外包业务。高盛、摩根大通等大型投行多以金融控股集团形式运营，业务覆盖存款、信贷、财富管理、资产管理、证券经纪、承销保荐、做市交易等，可全方位参与大资管产业链。一方面，大型投行品牌信誉度较高，已具备客户与资金优势，财富管理、承销保荐等业务为资管业务导入个人及机构客户资源；另一方面，资产管理作为客户综合金融需求中的重要一环，可与其他业务协同服务，进一步深化集团客户关系。

多元化的业务基础也为其均衡的资产配置和丰富的客户资源打下基础：

大型投行具备多类资产的服务基础，资产配置也相对均衡。大型投行具有信贷、权益、债券等全类别资产的服务基础，对多类资产相对了解，因此在各类资产投资方面均具相对优势，资金投向相对均衡。此外，大型投行发力房地产、基础设施、私募股权等另类投资产品，另类投资在资管业务资产配置中的占比也相对较高。以摩根大通和摩根士丹利为例，2023年末摩根士丹利资管业务AUM中权益/固收/另类与多资产/流动性分别占比25%/13%/30%/32%，摩根大通资产和财富管理部门AUM中权益/固收/另类/多资产/流动性占比分别为25%/22%/6%/24%/23%，各类资产占比相近。

大型投行机构品牌信誉度较高、业务丰富，已积攒了大量且长期的机构客户和高客资源。交易、承销等机构服务类业务积累优质机构客户资源，同时遍布全球的社区银行网点和线上渠道覆盖大量高净值客户和长尾客户。因此投行机构资管业务资金来源相对均衡，机构与高净值客户占据主导地位。以摩根大通为例，2023年末资产与财富管理部门AUM中私人银行、其他零售客户、机构客户分别占比26%、28%、46%。

机构与高净值为主的客户结构也使得投行定制化资管服务增长较快。大型投行综合金融优势突出，资产管理可与财富管理联动，为高净值客户和机构客户提供定制化的账户服务。以高盛为例，2023年末高盛资产管理、财富管理部门合计受监管客户资产（AUS，Asset Under Supervision）2.5万亿元，其中，独立账户资产规模1.3万亿元，占比超50%。

2.2独立资管：聚焦标准化产品创设，内部差异性较大

独立资管机构更聚焦产品创设，位于大资管产业链中游。多数独立资管机构缺少集团的综合金融优势和客户资源支持，更侧重于创设各类不同投资策略的资管产品。其中，共同基金投资门槛较低、流动性高、投资策略多样化，是独立资管机构发力的重点方向。以普信集团为例，2023年末普信AUM中共同基金占比达49%，而独立账户占比仅25%。

由于投资策略存在差异，独立资管也具备不同资产配置和资金来源特征。

1）以二级市场投资为主的资管机构，如贝莱德、普信等，其资产配置以标准化资产为主，其中权益类、固收类相对偏多。其资金来源则与其投资策略和管理风格相关，普信等主动管理型机构的产品风险与回报均较高，更受零售客户偏好，2023年末普信AUM中直接渠道和中介渠道的零售客户、机构和养老金发起人客户分别占比64%、36%；而贝莱德等被动管理型机构的产品多以ETFs和指数类共同基金为主，且直销渠道发展较好，满足机构投资者资产配置需求，2023年末贝莱德AUM中零售客户、机构客户、ETFs占比分别为10%、57%、33%。

2）以一级市场以及其他另类资产投资为主的资管机构，如黑石、KKR等，其资产配置集中于私募股权、房地产等非标资产领域。产品专业门槛相对较高，资金来源则主要是机构投资者，2023年末，KKR的AUM中高净值客户仅占14%，而养老金、保险等机构投资者合计占比86%。

2.3保险资管：产品与渠道并重，固收投资更具优势

保险资管与保险主业联动，位于大资管产业链的上游、中游。保险资管与保险主业联动，可吸收保险客户和保险系统内资金，在渠道端具备优势。但与投行机构相比，由于保险业务与资管业务的差异相对较大，保险公司发展资管业务的优势相对不足，头部保险公司资管运营相对独立，依靠特色产品和投资业绩吸引第三方客户。以安联集团为例，2023年其资管业务AUM中，自有资金、第三方资金分别占比27%、73%；第三方资金投资的产品中以共同基金为主导，共同基金AUM占比58.5%。

固收投资是保险资管的重要特色。保险公司负债端资金久期相对较长，因此其资产端也更偏好长久期的固定收益资产，因此保险公司资管业务更偏好于固收投资，例如，2023年末安联资管业务的第三方AUM中固收/权益/多资产/另类占比分别为75%/10%/11%/4%；2023年末保德信资管部门AUM中固收/权益/房地产/信贷和其他另类资产/多资产分别占比63%/12%/11%/8%/6%，固收资产在资产配置中的占比均超过50%。

03

高盛资管持续丰富产品体系，为各类客户提供综合金融服务

高盛资管AUM规模与增速均领先。高盛集团成立于1869年，此后不断丰富业务类别，已是全球最大的综合金融集团之一。2014-2023年，高盛资管业务AUM全球排名由第11名上升至第8名，在投行机构中排名由第5上升至第3；AUM年复合增长率11.2%，增速在投行机构中也排名第3。我们选取高盛为案例，探讨其如何利用资源禀赋、实现资管业务差异化发展。

3.1高盛资管业务收入稳健，平滑集团业绩表现

高盛持续调整业务板块，均凸显资管业务的重要性。1999年上市至今，高盛进行了5次组织架构调整，前期资管业务与主经纪商、证券借贷、保证金贷款等业务合并为资产管理及证券服务部门，集团收入重心仍以投行业务、交易业务、自营投资为主。2008年金融危机后，高盛剥离部分高风险的自营投资，围绕客户需求调整组织架构，资管业务独立作为投资管理部门运作。2023年后随着零售银行和财富管理快速发展，高盛新设零售和财富管理部门，将原来主要服务未上市企业客户的投资和借贷部门与投资管理部门合并为新的资产管理部门。2023年高盛将资产管理部门与财富管理业务合并为资产及财富管理部门。高盛的资管业务从与证券服务合并，至独立运作，最后又与股权投资、财富管理等业务深度协同，均体现高盛对资管业务的重视，也彰显近年来资管业务在满足客户综合金融服务需求方面的重要性。

资管业务由子公司独立运营，管理规模稳步扩张。高盛集团主要以子公司高盛资管公司（Goldman Sachs Asset Management，L.p.）运营资产管理业务，高盛资管公司成立于1988年，当时管理资产总额约为110亿美元。高盛资管最初专注于为养老金和机构投资者提供固定收益独立账户管理，之后通过内部产品开发和外部并购结合的方式，持续扩大产品范围，目前已基本涵盖所有资产类别，可为养老金、捐赠基金、基金会、工会、金融机构、公司和政府，以及个人和家族办公室提供服务。截至2023年末，高盛资管业务AUS达1.7万亿美元，资产管理与财富管理业务合计AUS增长至2.5万亿美元。

账户管理业务更具优势，资产配置以固收为主。高盛资管以固定收益独立账户管理业务起家，已建立较强的竞争优势，目前高盛资管产品端仍以独立账户为主，资产端中固收类资产也占比最大，2016-2023年6年间，独立账户的AUS占比均保持在55%以上，固收类资产的AUS占比也维持40%左右。

资管业务收入相对稳健，平滑集团收入。2023年高盛资产管理业务与投资和借贷业务合并之前，高盛资管收入中管理费占比最高，管理费挂钩AUM和费率，与投资、交易等业务相比，周期敏感性相对较低。过去20年中，随着高盛资管AUM持续扩张，管理费驱动资管收入稳健增长，在公司整体营收下滑较明显的2008、2010等年份，资管业务的营收仍可保持正增，助力高盛平滑整体业绩表现。

资管业务盈利能力较强，助推公司提升整体ROE。资管业务是典型的轻资产业务，具备高收益率的特征，2012-2018年间高盛资管业务所在的投资管理部门ROA均在40%左右，远高于集团整体水平，2023年资管业务与投资和借贷业务合并，自营投资的重资产属性使得资产管理部门ROA有所下降，但仍高于集团整体水平。资管业务的ROE表现同样相对突出，2023年设立的资产管理部门在2017-2023年5年间有4年ROE表现高于集团整体。仅2023年受投资和借贷业务收入下滑影响，部门ROE表现较差，但当年管理费及业绩激励费仍稳健增长，预计资管业务的ROE也相对稳定、高于集团整体。

3.2 强业务协同+全产品布局+优人才储备，筑高高盛资管竞争壁垒

内生增长是高盛资产管理业务扩张的重要驱动力。2010-2023年高盛集团AUS从约9550亿美元增长至2.15万亿美元，拆分资金来源，以资金净流入和市场增值为代表的内生增长是高盛AUS扩张最主要的动力。2010-2023年高盛集团AUS增长资金中，资金净流入、市场增值、收购、资产清算或剥离分别占比51%、38%、12%、-1%。

而高盛可以吸引客户资金持续流入、实现资产增值、保持资管业务成长性，主要系其综合金融优势突出、产品体系完备，对客户资产具有持续吸引力，同时人才储备丰富，助力资产端稳健扩张：

1）坚持“一个高盛”战略，各业务交叉获客，为客户提供综合金融服务。2018年所罗门（David M Solomon）出任高盛CEO，推出“一个高盛”计划，精选机构客户、战略客户，提供跨部门的业务协同方案，并通过统一的数字平台向客户输出，旨在与客户形成一种注重长期利益的深厚关系。一方面，依托集团长期积累的客户关系，“一个高盛”战略为资管业务导入外部客户资金和集团自有资金，也为资管业务提供可投资的优质资产；另一方面，资产管理作为客户需求中的重要一环，与承销保荐、财富管理、交易等业务协同一致，满足客户综合金融服务需求，深化长期客户关系。具体来看：

①针对零售客户，高盛深度融合资产管理、财富管理，为零售客户提供一站式金融服务。资产管理和财富管理均具备代客理财特征、天然具有协同性，例如高盛资管可为高净值客户提供全委托账户，根据客户的需求实现定制化的财富管理和资产管理计划；高盛资管的标准化共同基金也可以成为财富管理业务的产品池。因此，2023年10月新一轮的组织架构调整中，高盛将资产管理业务和财富管理业务合并为新的资产和财富管理部门，由原来全球市场部门联席主管纳赫曼（Marc Nachmann）统一管理，以此加强业务间合作。

②针对企业客户，高盛资管业务与投行业务共同为企业客户提供资金支持。高盛投行业务已有超过百年的历史，已建立强大的品牌效应和客户积累，同时销售网络覆盖全球，可为全球100多个国家的企业提供承销保荐、并购重组等支持。高盛投行业务可为资管业务挖掘优质投资项目，资管业务也可与投行业务一起满足企业客户的融资需求。此外，高盛还可挖掘企业客户的资产配置需求，以及企业主、企业高管等高净值人群的资产管理需求。

③针对金融同业机构客户，高盛为机构投资者提供整体解决方案。高盛致力于为客户提供包括风险管理、市场观点、对冲交易、资产负债管理、委托投资、资产配置在内的整体解决方案，需要资管业务与经纪、做市、证券借贷等多个业务有机合作、共同服务机构投资者。

2）传统投资与另类投资并重，打造全品种产品线。1980s成立初期，高盛资管以固定收益和流动性产品为主，此后三十多年，通过长期的内部创设和外部并购，高盛资管持续拓展产品线，目前已打造传统投资、另类投资全产品线，并建立各细分领域的领先优势，可满足投资者各类需求、持续吸引增量资金。

①传统投资方面，以定制化产品为优势，持续创新产品种类。与贝莱德、普信等独立资管机构以共同基金和ETF为主的产品结构不同，高盛在定制化产品方面更具优势，可为个人和机构投资者提供各类管理账户和解决方案，并在相关细分领域率先建立领先优势。例如，高盛资管为机构投资者提供外包首席信息官（OCIO）服务，帮助养老金、保险金等机构进行投资组合构建、资产负债管理、基金运营等，据Charles Skorina公司统计，截至2023年末高盛OCIO管理资产2390亿美元、市场份额约6.4%，行业排名第4；管理资产规模同比增速15.07%，在规模前8的机构中排名第2。此外，高盛把握时代浪潮、持续创新产品，例如近年来行业对于绿色金融的关注度明显提升，而高盛早在2006年就开始考虑投资中的公司治理因素和责任投资因素，随后高盛资管推出ESG和影响力投资解决方案，并组建超过40名员工的团队专注于ESG和影响力投资，目前已是ESG投资领域的领先者之一。

②另类投资方面，布局较早、品类丰富，是另类投资行业的领导者。高盛自1980s起探索另类投资，已具有股权、房地产、信用、对冲等全品种另类资产服务能力，在具有全品种另类投资的资管机构中排名前5。资产结构以私募股权为主，截至2023年末，高盛管理的约2360亿美元另类投资中，公司股权、信贷、房地产、对冲和其他、顾问账户分别占比37%、11%、7%、30%、16%。私募股权是高盛最具优势的另类投资产品，据IPE 2023年的调查显示，高盛私募股权管理规模在全球大型资管机构中排名第9。高盛在另类投资方面的优势主要来自其遍布全球的投资网络，高盛作为全球领先的综合金融集团，与全球各地的企业、政府、金融机构等均有合作关系，为资管业务提供优质资产。

③内部创设与外部并购并行。以高盛为代表的海外大型投行具有遍布全球的优质资产和丰富的资金来源，同时具有较强的资本实力，除招揽人才、自主创设新产品外，往往也通过频繁的并购行为补足投资能力和地域的短板，以实现全品种产品线和资管规模的扩张，例如1997年高盛资管收购另类投资开拓者Commodities Corporation，为高盛资管增加了20亿美元的AUM，也明显提升对冲基金服务能力；2023年高盛资管收购荷兰NN Investment Group，提升公司在欧洲的影响力。

3）重视人才培养，投资表现优于同业。资产管理是智力密集型业务，对于人才需求较高，高盛资管长期重视人力资源。为保证员工的长期性、追求投资的长期价值，上市前高盛采用合伙人制度，核心员工以合伙人身份分享公司利润，上市后高盛转为股份制，但依旧保持着员工持股的文化，采用“固薪+激励+股权”的薪资结构，捆绑公司和员工利益。以优质人才储备为基础，高盛资管投资表现突出，2023年末高盛资管83%的传统资产基金十年业绩表现在晨星基金中排名前50%。

04

国内资管市场前景广阔，券商资管大有可为

4.1居民财富积累、资本市场改革提速，国内资管市场成长空间广阔

国内居民财富快速积累，金融资产配置需求提升。随着我国经济发展，居民财富不断积累，中国居民总资产规模由2000年末的32.0万亿元迅速增长至2023年末的575.0万亿元。居民金融资产投资需求也随之快速增加，在“房住不炒”基调下，房地产属性弱化，居民资产配置由实物资产向金融资产转移，中国居民金融类资产的占比从2000年的43.3%逐步提升至2023年的56.9%，但较美国70.0%的金融资产占比仍有较大增长空间。此外，居民财富管理意识觉醒、对专业机构信赖度也有所提升，旺盛的资产管理需求也将促使各类资管机构迎来广阔的业务发展空间。

资本市场改革推进、直接融资比重逐渐提升，资管体系仍有较大增长空间。近年来我国资本市场改革明显提速，股票全面注册制相继落地，资本市场资产端数量与质量均有提升，资管业务可投资产品迅速丰富的同时，金融市场融资结构也进一步改善。据《中国资产管理市场2023》报告显示，国内直接融资的比重由2016年的36%提升至2023年的38%，但相对于美国81%的水平仍有显著差距。同时我国资管规模占比相较于发达市场也同样具有较大的增长空间，2023年中国资产管理体系在金融体系中的规模占比约27%，而同年美国资管的规模占比约42%，明显高于国内。

4.2券商资管规模不占优势，但投资范围较广、具备权益和另类投资潜力

我国资管市场参与机构多元，券商资管在规模、增速方面均不占优。根据机构类型划分，我国资管市场主要参与机构包括公募基金、银行理财、保险资管、券商资管、私募和信托、期货资管等。从规模来看，至2023年末公募基金、银行理财是规模最大的两类资管机构，规模占比分别为26%、22%，券商资管规模8.2亿元，规模占比为6%，排名第六；从规模增速来看，2023-2023年，除基数较小的期货资管，公募基金、私募基金、保险资管增长较快，三年复合增长率分别为22%、17%、15%，券商资管受资管新规去通道影响较大，三年年复合增长率为-15%。

券商资管、公募基金、银行理财、保险资管各具优势：

1）券商资管：投资范围较广、权益类和另类投资更具潜力、高客和机构客户基础具备相对优势。

①券商资管投资范围较广。与公募基金、银行理财相比，券商资管产品不仅可投资于股票、债券、央行票据等传统投资产品，还可投资于银行理财、信托、未上市股权、融资融券等，投资范围最广。因此过去银行资金常以券商定向资管产品为通道投向各类非标资产，而2018年资管新规清退通道业务、鼓励主动管理转型，成为近年券商资管规模压缩的重要原因。投资限制相对较少，也使得近年来券商资管在衍生品、ABS等创新产品研发中具备先天优势。例如，截至2023年10月，财通资管累计发行ABS产品规模逾560亿元，基础资产包括汽车租赁资产、消费金融、购房尾款、供应链金融等。

②权益类和另类投资更具潜力。受通道业务长期主导的商业模式影响，过去券商主动管理能力较弱、集合资管计划资产配置也以债券为主。但券商作为资本市场投资标的的创设者，尤其是股权融资的重要中介，对权益类资产、另类资产的风险控制、资产估值、价值判断等具有丰富经验，也在此类优质资产的获取上具备先天优势。2023年末券商集合计划资产配置中股票占比7.9%，较2017年增加5.6pct。

③渠道能力有限，但具备富裕客户、高净值客户服务基础。券商个人客户主要来自于线上、线下的股票交易客户，引流入口相对于银行更有限，但客户风险偏好相对较高，对权益类、另类投资类等高风险、高费率产品接受度更佳。此外，投资范围更广，产品多为私募资管计划、门槛较高，同时交易、承销等业务积累大量金融同业等机构客户。以资管业务较为领先的广发证券为例，截至2023H1末，广发证券资管业务受托资金规模中，个人客户仅占10%，机构客户占比达90%。

2）公募基金：主动管理能力较强、产品体系更为多元。

①投资历史悠久，主动管理能力较强。与过去通道业务主导的券商资管、投资风格更为稳健的银行理财和保险资管相比，公募基金公司是国内最早一批进行主动管理的资管机构，经过20余年的发展，其投资文化、制度、策略等已发展较为成熟，已积累了大批投研人才，形成主动管理能力的护城河。

②较强的投研能力支撑公募基金多元化产品体系。截至2023年末股票型、混合型、债券型、货币市场型资产净值占比分别为9%、19%、30%、41%。公募基金产品一般投资门槛也相对较低，丰富的产品体系可满足各类投资者需求，负债端资金来源也相对均衡。至2023年年中，个人投资者、机构投资者持有资产净值占比分别为52%、48%。

3）银行理财：渠道建设领先，更擅长固收类资产服务。

①线下渠道领先，高客数量独占鳌头。银行线下经营网点多、零售客户触达好，同时银行可为客户构建完整资产负债表、可满足高净值客户需求，高客基础也较为领先。据招商银行和贝恩公司联合发布的《2023年中国私人财富报告》，私人银行为高净值人群的配置首选，资产分配比例达87%。因此个人投资者长期是银行理财产品的最主要资金来源，至2023H1末银行理财产品个人投资者、机构投资者数量占比分别为99%、1%。

②固收类投资更具优势。银行客户风险偏好相对较低，同时银行也具备信贷投放、债券承销保荐的业务基础、对固收类资产更为了解，因此银行理财投资长期以债券、同业存单、银行存款等为主，至2023H1末，银行理财产品资产配置中债券、同业存单、现金及存款、非标债权类合计规模占比超89%。

4）保险资管：自有资金储备丰富。我国保险资管公司数量较少，截至2023年8月全国仅有33家保险资管公司，主要为大型保险集团设立，为自有保险资金进行资产配置，2023年末系统内保险资金在保险资管全部资金来源中占比超76%。为匹配险企稳健经营、重视久期的投资风格，保险资管也同样以债券配置为主，2023年末债券规模占比超40%，规模占比第二的金融产品配置也以债券投资计划为主（占比达54%）。

4.3借鉴海外，券商应在渠道、资产、人力三端发挥综合金融优势

参考海外资管市场，高盛、摩根士丹利等海外大型投行区别于其他资管机构、尤其是独立资管机构最核心的特征为业务协同能力较强，可覆盖大资管产业链的上、中、下游，财富管理、资本中介、投资银行等业务可助力资管业务获取资金、客户，同时公司可为各类客户提供综合金融服务、深化客户关系。

当前国内资管市场在需求和政策的支持下有望快速扩张，券商资管投资范围广、具备权益和另类资产服务基础，可参考海外投行机构经验，进一步发挥综合金融优势，在渠道、资产、人力三方面持续加码、增强业务协同能力：

1）渠道端：精细化、差异化管理客户，协同财富管理服务充分利用高客资源，协同综合机构服务充分利用同业客户资源。借鉴海外经验，“一个高盛”战略下，高盛围绕不同客户需求，各业务联合输出服务、交叉获客，同时高盛资管依托高客和机构客户基础，加速发展定制化资管服务。国内券商也可根据客户需求分类经营，①对于长尾零售客户，券商可积极设立资管子公司、申请公募牌照，通过各类标准化的公募基金产品满足国内旺盛增长的零售客户投资需求。②对于富裕客户和高净值客户，可联合基金投顾、家族办公室等财富管理业务提供定制化资产配置，例如以养老为主题，为高客提供目标日期型、目标收益型养老FOF。③对于金融同业客户和企业客户，可联合投行业务、机构经纪业务等，为客户提供包括资产配置、融资融券、投研服务等在内的综合机构服务。

2）资产端：提升权益类、另类投资产品主动管理能力，以大投行业务切入优质资产。海外大型投行具备多资产服务基础，资产配置较为均衡，而国内券商过去主要以通道业务为主、资产配置以非标类和固收类为主。未来国内券商资管可利用投行业务已有的权益类、另类资产研究与服务优势，在原有固收类产品基础上，探索“固收+权益”、“固收+另类”、“固收+衍生品”、“固收+ABS”等创新型投资策略，进一步丰富资产配置；此外，券商资管投资领域相对较广，同时客户资本实力较强、风险偏好较高，券商资管可联动承销保荐业务、新股跟投业务，加大对优质资产的投资力度。

3）人力端：持续人才投入，打通投研、投顾、投行人才交流渠道。一方面，人才资源是资管业务的核心竞争力，海外大行资管机构多采用“固薪+激励+股权”的多元薪酬结构，以保证人才的长期稳定。目前国内采用员工持股激励的券商相对较少，2015年以来仅招商证券、东方证券、兴业证券、国元证券、国联证券5家上市券商成功落地员工持股计划，未来国内券商可继续探索股权激励约束机制、优化薪酬体系和绩效考核办法，以吸引和留住人才。另一方面，券商内部应建立跨部门的业务协同模式，打通投行、资管、研究、财富管理部门的交流和合作渠道，为客户一站式服务奠定基础。

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投资建议和风险提示

5.1投资建议

随着我国居民财富的不断积累和金融资产配置需求的快速提升，同时资本市场改革进程加快，券商资管业务仍有较大发展空间。资管新规打破机构监管框架后，券商资管将与公募基金、银行理财、保险资管等机构同台竞技。借鉴海外大型投行资管业务发展经验，我国头部券商可依托业务协同和综合金融服务优势，走出一条差异化发展之路，并成为资管市场重要参与者。建议关注业务发展均衡、综合服务优势突出的龙头券商，资管业务领先、公募子公司规模优势显著的特色券商，具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商。

5.2风险提示

1）权益市场大幅波动，市场交投活跃度下滑。资产管理业务与市场行情和投资者交易情绪有关，如果市场表现低迷、交易量持续下行，将影响券商资管业务的转型与发展。

2）监管政策变动超预期，相关资质审批进度不及预期。资管业务受监管政策影响较大，如果监管政策空前收紧，可能影响相关业务进展；如果券商资管子公司设立进度、公募基金管理资格申请不及预期，也将影响券商资管转型进程。

3）资管行业竞争空前加剧，基金费率超预期下行。资管业务收入与资管产品费率息息相关，如果短期内资管行业竞争空前加剧，基金费率可能被较大幅度下调，将显著影响资管业务盈利能力。

4）宏观经济下行风险。资产管理业务受宏观经济影响较大，若宏观经济增速放缓，可能影响居民财富积累和投资风险偏好。

评级说明及