高收益城投债还值得配置吗？

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国内债券市场，如果要评选出近几年“最香”的债券投资策略，大部分的投资者和管理人可能都会选择高收益债，更准确一点说是城投高收益债。

与非城投高收益债相比，城投高收益债的低波动和低违约率特征无疑更具吸引力，其收益也更具确定性。

城投债“收益率”分布

当前国内城投债余额合计达到15万亿左右，占狭义的信用债比重超过50%。

按照Wind统计口径，截至今年7月5日，国内城投债存量规模为15.01万亿，涉及债券数量达到21732只。如果按照省份来看，江苏、浙江、山东、四川高居前四，存量城投债规模分别达到30478亿元、22683亿元、11927亿元和11083亿元，均达到万亿级别，远超其他省份，经济实力长年排名第一的广东反而只有3895亿元城投债，与江苏、浙江两大经济强省相比完全不在一个量级，自然也更加验证了广东强悍的经济财政实力——不差钱。

从收益分布情况来看，截至7月5日:

● 到期收益率在3-4%的城投债，存量规模超过6万亿，债券数量也达到8000多只，占城投债比重均在40%左右，这也是大部分公募债券型基金和银行理财资金的配置区间。

●收益率水平在4-6%的城投债，规模合计超过4万亿，债券数量接近7000只，对于这部分城投债，部分公募债券型基金和银行理财会考虑配置，但仓位上相对小一些，但这一收益区间符合很多持牌金融机构及其资管产品的风险收益要求，如券商资管计划、信托管理计划等等。

●收益率在3%以下的城投债，数量为2.5万亿左右，债券数量也大为减少，降至只有3000多只，此类债券要么发行人信用资质很好，如一些发达省份的头部城投平台，要么剩余期限比较短，也可能两种因素均有涉及。由于收益水平过低，以追求绝对回报为目标的私募类债券基金产品很少投资此类债券。

●而对于收益率水平在6%，甚至更高水平的城投债券，公募基金和银行理财由于风险偏好较低，风控要求更为严格，很少参与此类中高收益、高收益的债券品种，因为一旦产品所持债券出现较大波动，可能该基金净值带来明显影响，公募基金管理人如果处理不当，很容易引发持有人的集中性赎回，对产品的运作和管理带来不利影响。然而，对于私募类型的券商资管计划和私募债券型基金，由于申赎和持有期方面的限制，更有利于产品的流动性管理和相关风险的应对，超额回报也相对公募基金、银行理财产品更高。

从当前情况看，截至7月5日，国内市场上收益率在6-8%的城投债规模合计1.3万亿，债券数量有2000多只，投资选择空间较大。而对于收益率8%以上的城投，债券存量规模合计仅4000多亿，债券数量也只有700多只，策略空间明显更小。如果考虑标的的可获得性和投资的可行性，其策略容量将更小。

城投债收益率分布情况（单位：亿、%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：截至2023/7/5

“高收益”城投债情况

如果从绝对回报水平来看，高收益债策略产品无疑是近年来债券市场上“最亮的星”。部分高收益债产品的收益表现在去年的地产债行情推动下，甚至远超股票和量化策略产品。

但是，也必须承认，各家管理人、甚至同一管理人的各个高收益债产品业绩差异也极为惊人，有产品因为踩雷地产债净值暴跌，有产品则因为抄底地产债暴涨。然而，城投高收益债则成了高收益债市场的“清流”，尤其今年以来，受益去年底的债市回调，不少产品的收益表现都超预期，年化收益达到10%及以上水平。

以到期收益率8%以上进行定义，截至今年二季度末，高收益城投债的规模在4310亿元，涉及的债券数量为744只。通过过往数据可以看到，在去年11-12月的理财赎回造成的债市回调过程中，高收益城投债规模也快速增长，不少城投债由于流动性挤兑收益率大幅攀升。截至今年1月末，高收益城投债市场规模从之前的不及4000亿暴增至8000亿以上，债券数量也从不到700只增至1400多只。

今年以来，随着债市的逐步修复，高收益城投债市场规模也快速缩小，在3、4月份收缩尤其明显，债券规模和数量均出现明显下降，5、6月份则开始逐步趋缓。从市场容量上看，当前高收益城投债的规模仍高于去年债市调整之前的平均水平。

高收益城投债的数量和规模变化（单位：亿）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2023/1~2023/6/30

从高收益债城投的区域分布来看，贵州毫不意外地居榜首。截至7月5日，贵州全省高收益城投债存量达到1401亿元，超过其全部城投债规模的50%，涉及债券数量达到240只。东部经济强省山东的规模排名第二，达到621亿，涉及债券数量超过100只，而广西也达到568亿，涉及的债券数量接近100只。其余高收益城投债存量较高的省份依次有天津、云南、重庆、四川、湖南、陕西等，对应的存量规模均超过100亿，而此前一直为市场关注的、或者比较担忧的东北三省、西北三省的存量规模则较小，部分省份高收益债存量已不足30亿。

高收益城投债的区域分布（单位：亿）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：截至2023/7/5

高收益城投债是否还值得“投资”

对于高收益城投债，参与其中的投资者经历过近几年的债市行情后往往对其“一往情深”，而担心城投债信仰迟早破灭、刚兑神话迟早会被打破的投资者则依然避之惟恐不及，但也有不少的投资者感叹“年少不知城投香，错把地产加满仓”，因未能参与高收益城投债投资而追悔莫及。

经过半年时间的上涨，债市收益率水平和信用利差水平均处于较低位置，部分城投债收益率下行幅度超过100BPs以上，高收益城投债下行幅度更大。而随着收益率走低，后续债券市场再投资难度也在增大，高收益城投债策略的预期回报也将随之降低，其市场规模短期也很难出现大幅扩张。

在中央关于“牢牢守住不发生系统性风险的底线”要求下，城投债市场发生重大信用风险的概率较低，当前城投债市场的主要风险依然是估值波动风险，而非信用违约风险。

对于能够容忍一定波动和回撤的投资者而言，高收益城投债策略产品仍是值得尝试的投资方向之一。

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