分享终于把债券市场基础设施说清楚了！

银行间市场主要金融基础设施包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（交易中心、CFETS）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所、SHCH）。北京金融资产交易所有限公司（北金所）因参与建设非金融机构合格投资人交易平台，为非金融企业投资者提供做市服务，在此也被视为具有基础设施功能。中国银行间市场交易商协会（交易商协会、NAFMII）作为银行间市场自律组织，主要负责市场监管以及非金融企业债务融资工具注册，虽其并非严格意义上的基础设施，但鉴于其在银行间市场举足轻重地位，在此一并介绍。

交易所债券市场既有集中撮合交易的零售交易，也有实行做市制度的固定收益平台，主要基础设施包括中国证券登记结算有限责任公司（中证登、中国结算、CSDC）、上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

另外，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货提供交易和结算服务，机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）因其固收平台提供非公开公司债券发行、转让、登记和结算等服务，笔者也将其视为债券市场基础设施。

最后中国目前金融基础设施仍然缺少一个TR，即金融数据仓库，根据18大和全国金融工作会议要求，央行承担统筹金融基础设施的职责，具体根据近期中编办的央行三定方案，该职责落在央行调查统计司。

调查统计司职责：

拟订金融业综合统计规划，制定统一的金融统计标准与制度。承担金融统计，采集数据、编制报表。建设国家金融基础数据库并实现信息共享。按规定公布统计调查结果并提供咨询。承担服务中央银行政策的调查分析及预测。

拟订金融业综合统计规划，制定统一的金融统计标准与制度。承担金融统计，采集数据、编制报表。建设国家金融基础数据库并实现信息共享。按规定公布统计调查结果并提供咨询。承担服务中央银行政策的调查分析及预测。

二、各债券基础设施

前沿：中国金融基础设施的隔离

大体可以分为三个层次的分割：监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算。这其中最核心的源泉是因为监管框架分别有中国人民银行、证监会两大体系。导致部门间的利益彻底将中国的债券市场分割开，有时候不利于提高交易效率，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统；对于部分创新业务形成一定阻碍。但同时由于不同市场的竞争，对于两个市场重叠的市场效率有很大的激励作用，比如ABS注册制先后推出，信用债市场的审核机制变革等。

关于两大市场三类信用债(公司债、企业债、非金融企业债务融资工具)，国债、地方政府债、金融债发行差异，主要体现在两个层面：

1、信用债发行主体逐步可以选择不同市场和审核主体进行发行。尤其公司债和非金融企业债务融资工具几乎是重叠。所以发行人需要从审核条件，市场资金偏好导致的发行利率，发行周期等选择交易所发行审核还是银行间交易所协会审核。

2、金融债没有任何选择，不论是普通金融债，还是二级资本债、永续债、政策性金融债都只能在银行间市场发行。

3、ABS市场，企业发行可以选择交易所和银行间的ABN。但是银行业金融机构的信贷ABS只能选择在银行间发行，接受央行审核（首次发行仍然需要向央行金融市场司申请资质准入，后续注册发行相对宽松）。

4、国债发行市场没的选择，中债登名字就是“国债登记结算有限公司”，但交易所市场的中证登可以二级托管，加上部分大行的柜台市场，所以也算是跨市场最充分的券种。

5、地方政府债市场，可以跨市场发行，目前交易所市场后来居上，2018年交易所市场发行地方债2.56万亿，占公开发行的68%。但是登记托管需要在中债登总登记托管。不同于企业债是发行和登记托管都可以跨市场。

银行间和交易所市场金融市场设施图解如下：

关于详细的各类债券发行条件，可以参考笔者团队此前文章《干货 | 强监管环境下，11类交易所债券品种发行条件总结！》、《原创！如何在银行间市场发债？详解发行条件》。笔者将于近期重新更新2023版本中国债券市场发行手册。

（一）中央结算公司

1.发展情况

中央结算公司于1996年经国务院批准设立，是具有系统重要性的国家级金融市场基础设施。作为中立、独立、公益的金融市场基础设施，中央结算公司服务债券市场，并为财政部、人民银行、银保监会、证监会、发改委、外管局等多部门提供业务和技术支持服务。目前国内最强势，业务覆盖范围最广的金融市场设施机构。

中央结算公司是财政部唯一授权的国债总托管人，主持建立、运营全国国债托管系统，后来进一步明确所有地方政府债的总托管人；是中国人民银行指定的银行间市场金融债相关债券登记托管结算机构（非金融债挪到了上清所），商业银行柜台记账式国债交易一级托管人；根据发改委授权，中央结算公司是企业债总登记托管人及发行审核的第三方技术评估机构（负责企业债实际材料审核，最终由发改委做出核准或不予核准决定），并承担信用体系建设、政府出资产业基金登记等服务职能；根据银保监会授权，中央结算公司还承担理财信息登记系统、信托产品登记系统和信贷资产登记流转系统等的开发或运作，并最终成立了两家子公司：理财登记托管中心和中信登。

截至2017年末，中央结算公司登记托管各类金融资产共计104.7万亿元。其中，债券类资产50.9万亿元，商业银行理财产品29.5万亿元，信托产品24.2万亿元。截至2018年9月末，中央结算公司服务的境外机构达732家，境外机构托管的债券余额为2090.2亿美元，占境外机构在境内持有债券总量的85%。

2.组织架构与业务系统

中央结算公司受人民银行、财政部、银保监会等部门监管。财政部是中央结算公司的出资方，人民银行是业务监管机构，但人事任免权在银保监会，因此中央结算公司基本上受银保监会实质领导。中央结算公司控股成立银行业信贷资产登记流转中心有限公司、中国信托登记有限责任公司，独资组建银行业理财登记托管中心有限公司、中债金科有限公司、中债金融估值中心有限公司、中债金石资产管理公司，设立上海分公司、深圳客户服务中心，推进中债企业债券评估中心、中债担保品业务中心、中债研发中心事业部制改革，逐步形成集团化企业架构。

注意作为事业单位，几乎所有金融基础设施的股东并不重要，重要的是人事任免以及业务管理的主管单位是谁。

中央结算公司的业务系统包括中央债券综合业务系统和银行间债券市场信息系统。

（1）中央债券综合业务系统

中央债券综合业务系统包括“政府债券簿记系统”、“中国人民银行债券发行系统”和“中国人民银行公开市场业务操作系统”。这三个系统是根据中国人民银行的要求设计，由中央结算公司开发、管理和维护。中央债券综合业务系统的终端与全国银行间债券市场结算成员的客户端计算机相连接，它具有在全国银行间债券市场上办理发行、托管、结算全部政府债券、政策性金融债，和进行中央银行公开市场操作及完成中央货币政策调节的完整功能。这三个系统相互联系和支持，目前是支持中国货币市场发展的最基础设施。

1）政府债券簿记系统

政府债券簿记系统目前管理着各大银行和各类机构债券资产，承担着为中国货币市场所有参与者进行债券托管和交易结算的重要职责。每天该系统根据人民银行准入全国银行间债券市场的各银行、金融机构或其他机构与投资人所发送的转托管、交易结算指令进行近百亿债券的托管和结算，并因此生成各种债券交易结算和托管的原始数据。

2）中国人民银行债券发行系统

中国人民银行债券发行系统是根据中国人民银行的需求，由中央结算公司开发和管理的重要债券发行系统。该系统能满足债券发行人对债券发行方式所提出的各类技术性需求。

3）中国人民银行公开市场业务操作系统

中国人民银行公开市场业务操作系统能够及时和充分满足人民银行公开市场操作室所提出的所有业务需求。它又分为两个子系统，一是“公开市场业务招投标系统”，二是“公开市场业务统计分析系统”，其作用是能够提取出操作室要求的各种统计数据。中国人民银行公开市场操作室定期通过该系统向一级交易商进行债券现券和回购的招标发行，以此来调节货币市场，实现央行的货币政策。

系统由多重要，举一个例子，央行在2018年6月份开始扩大MLF等合格抵质押品的范围，新纳入的合格质押品有：

不低于AA级的小微企业；绿色和“三农”金融债券； AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）； 优质的小微企业贷款和绿色贷款。

（2）银行间债券市场信息系统

银行间债券市场信息系统是发布政府部门公告、债券发行人发债公告、市场信息以及相关统计资料的系统，其载体是中国债券信息网。中国债券信息网是国内最有影响的权威性债券信息网，是中央结算公司面向债券市场提供信息服务的平台网站。

当然交易所市场和上清所、北金所也都有自己的门户网站发布信息，包括公告、跟踪评级、统计数据等，但相对分送，市场容量低，总体比www.chinabond.com.cn要弱很多。

3.业务职能

中央结算公司从国债集中托管起步，逐步发展成为各类固定收益证券的中央托管机构，为市场提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、担保品、信息披露等全生命周期一体化服务。目前，每年支持债券发行突破10万亿元，是中国最重要的直接融资平台；年处理结算超过1000万亿元；2017年末托管债券超过50万亿元，约占全市场八成。

（1）债券发行

2017年，中央结算公司支持发行各类债券2937期，发行量达到13.6万亿元，债券业务保持历史高位运行，连续三年突破10万亿元。

中央结算公司支持债券发行量（单位：万亿元）

中央结算2017年债券发行情况

（证券公司短期融资券不在中央结算托管）

（2）债券托管

2017年，中央结算办理债券登记共计2937只，金额13.61万亿元，债券托管总量突破50万亿元。其中，地方政府债成为第一大托管品种。

中债登历年债券登记托管量（单位：万亿元）

债券托管券种分布

（3）债券交易结算和付息兑付

需要注意本来债券结算分为三类“券款对付”、“先券后款”、“先款后券”；2006年引入券款对付，2013年央行为防止丙类户通过先券后款套利，发布《进一步加强银行间债券市场债券交易的券款兑付结算要求》，银行间债券市场结算方式统一为券款对付（DVP）；最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。

券款对付其实就是一手交钱一手交货，或者叫“银货两讫”，货物即债券的交割登记结算机构有完全的掌控能力，但是资金交割需要：

已在CNAPS开立清算账户的市场参与者通过该账户办理券款对付的资金结算； 未在CNAPS开立清算账户的市场参与者应当委托债券登记托管结算机构代理券款对付的资金结算。前提条件之一就是登记结算机构需要成为CNAPS特许参与者，并且为所有代理的投资人按债券托管账户分户设置，一户一账。 登记结算机构确认债券足额并冻结以及付款方债券结算资金专户资金足额的前提下，对市场参与者的债券结算资金专户进行相应的账务处理，在确认资金结算完成后，及时进行债券过户。

2017年DVP结算模式应用领域不断拓展，实现中期借贷便利及常备借贷便利DVP结算模式；中央结算与中国金融期货交易所实现联网，发布《中央国债登记结算有限责任公司国债期货交割业务指引》，支持国债期货实物交割DVP结算；与人民币跨境支付系统对接，支持“债券通”相关业务处理。

2017年共办理DVP资金结算350万笔，结算金额1030.11万亿元，人民币债券DVP结算比例达到100%。

截至2017年末，全年共支持公开市场操作类业务DVP结算19256笔，资金结算金额63.12万亿，公开市场业务结算量大幅增长。其中公开市场质押式回购结算金额为57.70万亿，占比91.41%；中期借贷便利结算金额5.21万亿；常备借贷便利结算金额0.21万亿。

2017年全年公开市场操作DVP结算资金量分布占比图

2017全年办理各类债券付息兑付和发行手续费拨付操作共计1.53万券次，拨付付息兑付资金约8.13万亿元，同比增长16.31%，付息兑付规模创新高。

中央结算历年债券付息兑付量（亿元）

（二）交易商协会

严格来说交易商协会不属于金融市场基础设施，但是中国的国情决定了这个机构恰恰是整个债券市场最重要的基础设施管理和协调机构。

交易所和交易中心、中债登、上清所的关系可以简单理解为前中后台的关系。交易商协会偏重于前台但职责贯穿于前中后台，债券发行条件和承销商资格、衍生品资格准入、信息披露、评级律所等中介机构管理和评价、尝试做市商评价等，债券市场风险管理和防范、主协议文本管理都是交易商协会主导。

CFETS主要负责交易系统建设，成交单生成，交易负偏离监测，拆借额度设置和承接成员准入，自律定价机制秘书处等职能。

中债登和上清所负责整个债券市场的后台登记结算，包括簿记建档、招投标、对付信息发布。

1.发展情况

1997年，中国人民银行规定商业银行全面退出交易所市场。在此基础上成立银行间债券市场，考虑到债券的大宗交易属性和保护投资者利益，银行间债券市场从制度上改变了过去主要面对中小投资者的做法，改之以机构投资者为主。

债券市场一直存在多龙治水的格局，但竞争也成为很多改革的原动力。其中，财政部主导国债发行，证监会主导公司债，发改委主导企业债，而中国人民银行略显被动。于是在2005年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，决定再次启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理，并且市场化发行利率由企业和承销机构协商确定。这一新券种推出和发行方式的改革，受到了市场欢迎，但同时也面临一个程序问题，国务院法制办对人民银行发出质询函：发行短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可。同时，人民银行作为货币当局，直接插手管理债券市场是否合适。

2007年，人民银行权衡后决定在自身和债券市场之间设立一个缓冲区，将金融市场司的部分职能分离出去，成立银行间市场交易商协会，主管部门为人民银行，实行会员制，自律管理。于是，中国银行间市场交易商协会于2007年9月3日成立，是包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，最主要职能是债券市场日常管理准入。

交易商协会虽然将自己定性为银行间市场自律组织，但实际上无论从其成立的过程，还是到组织管理以及人员任命，主管部门是央行金融市场司。早期交易商协会主要成员均出身央行，协会真正的掌舵人执行副会长与秘书长全部来自央行金融市场司退休官员；当然从专业性角度看，这也是最合适的安排。

2.组织架构

从组织结构上来看，交易商协会最高权力机构是会员代表大会，理事会会长及主要成员一般是由各大银行一把手或者二把手轮流担任。但实际负责具体业务的是秘书处及专业委员会，而这些部门中的主要人员，如执行副会长兼秘书处长均出自央行金融市场司。

交易商协会在央行的牵头下，成立了上海清算所，并联合其他几家机构成立了中债信用增进公司，中债资信评估有限责任公司（中债资信）也由其全资控股，北金所是其指定交易平台，可以说在债券市场全产业链布局，因此有人说交易商协会虽只是一个自律组织，但却是债券市场真正的老大。

3.业务职能

2008年，人民银行重新修订了2005年发布的短期融资券管理办法，其中一项重要变更，是将注册机构由人民银行变更为交易商协会。由人民银行力推的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债券品种和CRM，其准入和管理工作都移交给交易商协会。

至此，原先由金融市场司承担的“承办有关金融机构在银行间市场的市场准入及退出审批工作”这一职能中非金融机构债券部分由交易商协会承担。交易商协会主要承担非金融企业债务融资工具的准入和监管，而金融债和信贷资产证券化的准入仍然保留在金融市场司。

目前交易商协会开发的品种包括：

【1】超短期融资卷（SCP）：AAA企业，270天内

【2】短期融资券（CP)：无担保票据A级以上、一年以内；

【3】中小企业集合票据（SMECN）：2-10家企业、评级BBB以上；

【4】中期票据（MTN）：无担保票据、AAA以上一年以上多为5-10年；

【5】非公开定向债务融资工具(PPN)，AA以上（非强制）2-3年；

【6】资产支持票据(ABN):非金融企业2年左右；

【7】项目收益票据（PRN）；

【8】其他创新品种。

非金融企业债务融资工具实行注册制，发行效率高，对发行主体的要求也相对最宽容，在三大信用品种中有后来居上的趋势。尤其在近期关注很高的纾困民企融资难融资贵的行动中，交易商协会和中债信用增进反应速度极快，重启信用风险缓释工具，闪电式支持民企发债项目落地。

4.发行注册分层管理安排

根据交易商协会公告[2016]4号文，交易商协会对企业发行债务融资工具实行分层分类注册发行管理体系，按照市场化、规范化、透明化的原则，搭建了一套分层标准体系，同时按照常规产品、特殊产品等维度对产品进行区分，设计针对性的评议流程和信息披露要求。

（三）外汇交易暨同业拆借中心

1.发展情况

中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心于1994年4月18日成立，是中国人民银行总行直属事业单位。

（1）外汇交易中心

外汇中心成立最早要追溯到1993年12月25日，当时国务院颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》（国发[1993]89号），提出：从1994年1月1日起，我国外汇管理体制进行了重大改革：汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率由中国人民银行根据前一营业日外汇调剂市场的加权平均价公布。

1994年2月15日，中国人民银行发文（银发[1994]44号）通知设立中国外汇交易中心。经过一系列准备，同年4月4日，中国外汇交易中心系统正式上线，标志全国统一、规范的银行间外汇市场正式建立。

（2）全国银行间同业拆借中心

在全国性质的同业拆借中心成立之前，银行总行没有实行统一头寸管理，各省都有自己的资金调剂中心，割裂的市场容易导致流动性事故。为解决以上由于市场割裂无法统一监管之下导致的问题，1995年12月4日，“全国银行间同业拆借市场筹备会议”在上海召开，明确从1996年1月1日起，所有金融机构的同业拆借业务都必须通过全国统一同业拆借市场网络办理。随后，在1996年1月3日，全国银行间拆借市场依托交易中心系统正式运行。外汇交易中心开始开展外汇业务以外的货币业务。

（3）中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（一套机构、两块牌子）

1997年1月27日，中国人民银行印发《关于中国外汇交易中心业务工作归口管理及有关问题的通知》（银发[1997]37号），明确中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心一套机构、两块牌子，为中国人民银行直属京外正局级事业单位。

至此，CFETS成为了为银行间外汇市场、人民币拆借市场、债券市场、票据市场及衍生品市场提供交易、信息和监管等服务的基础设施。目前CFETS为中国人民银行直属事业单位，不具有独立法人地位与财务权、人事管理权。

其主要职能是：为银行间货币市场、债券市场、外汇市场的现货及衍生产品提供交易、交易后处理、信息、基准、培训等服务；承担市场交易的日常监测工作；为中央银行货币政策操作、传导提供服务；根据中国人民银行的授权，发布人民币汇率中间价、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、人民币参考汇率、CFETS人民币汇率指数等；提供业务相关的信息、查询、咨询、培训服务；经中国人民银行批准的其他业务。

2.组织架构

交易中心总部设在上海张江，在上海外滩和北京建有数据备份中心和异地灾备中心。内设部门包括综合部(党委办公室)、市场一部、市场二部、清算部、工程运行部、技术开发部、研究部、信息统计部、国际部、风险管理部、人事部（党委组织宣传部、纪检监察办公室）、财务部、行政保卫部以及北京综合部、北京市场部、北京工程部等16个部门。交易中心的主管机构为中国人民银行、外管局。

3.业务职能

交易中心为银行间外汇市场和银行间本币市场（包括货币市场、债券市场和衍生品市场等）提供交易系统并组织交易，同时履行市场监测职能。

交易类型

市场类型 产品品种（及部分解释） 外币市场（7类） 外汇即期 外汇远期 外汇掉期 外汇货币掉期 外汇期权 外币对 外币拆借 本币市场（11类） 同业拆借 质押式回购 买断式回购 现券买卖 债券借贷 债券远期交易 远期利率协议 人民币利率互换 同业存单 贷款转让 信用风险缓释凭证

（1）银行间外汇市场

银行间外汇市场由人民币外汇市场、外币对市场和外币拆借市场及相关衍生品市场组成，是机构之间进行外汇交易的市场，实行会员管理和做市商制度。交易中心为银行间外汇市场提供统一、高效的电子交易系统，系统提供竞价、询价和撮合等模式，并提供交易分析、做市接口和即时通讯工具等系统服务。此外，交易中心与上海黄金交易所合作银行间黄金询价即期、远期和掉期交易。在人民币外汇即期交易中，最主要、最核心的是人民币对美元交易(USD/CNY)，人民币对其他币种如对欧元、日元的汇率都是通过套利交易(Arbitrage)确定。

（2）银行间本币市场

银行间本币市场由货币市场、债券市场、票据市场及相关衍生品市场组成，是金融机构实施流动性管理、资产负债管理、投资交易管理及利率和信用风险管理的重要场所。

交易中心为银行间本币市场提供高效、便捷的本币交易系统，覆盖多类型利率、信用等等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。同时，本币交易系统还为市场成员提供同业存单发行服务和常备借贷便利。

交易中心的同业拆借系统是本币市场的交易系统，系统覆盖信用拆借、质押式回购、买断式回购、同业存单、现券买卖、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证、标准利率衍生产品等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。

交易中心的本币交易系统覆盖多类型利率、信用等交易品种，主要包括以下11种交易产品。具体情况如下所示：

交易品种 交易方式 交易期限 清算方式 交易主体 同业拆借 询价交易 最短为1天，最长为1年 全额清算，T+0或T+1 央行批准的商业银行等金融机构及外资金融机构 回购交易 询价交易点击成交 质押式为1天到365天买断式为1天到91天 全额或净额清算，T+0或T+1 央行批准的商业银行等金融机构、非法人产品及外资金融机构 现券卖卖 询价交易请求报价点击成交 券种包括国债、央票、金融债、次级债、企业债、短融、同业存单等 全额或净额清算，T+0或T+1 央行批准的商业银行等金融机构、非法人产品及外资金融机构 债券借贷 询价交易 协商确定，但最长不得超过365天。 T+0或T+1交易 — 债券远期 询价交易 协商确定，但最长不得超过365天。 T+0或T+1交易 非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易 远期利率协议 询价交易点击成交 — — 非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易，且限于套期保值目的 利率互换 询价交易点击成交 — — 非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易 同业存单 询价交易请求报价点击成交 期限品种：1个月、3个月、6个月、9个月和1年 T+0或T+1交易 同业拆借成员、基金管理公司及基金类产品 贷款转让 询价交易 — — 《贷款转让交易主协议》的机构用户 CRM凭证 询价交易 — — 签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》的机构客户

根据《全国银行间债券市场债券交易规则》（中汇交发[2010]283号），在全国银行间同业拆借中心交易系统进行的债券交易行为的交易方式包括如下几种：

1）询价交易方式； 2）点击成交交易方式； 3）交易系统提供其他交易方式的，由交易中心另行规定。

（四）上海清算所

1.发展情况

银行间市场清算所股份有限公司于2009年11月28日成立，是人民银行认定的合格中央对手方，获得美国商品期货交易委员会许可，可向美国清算会员自营交易提供清算服务，同时是我国公司信用债券登记托管结算中心。

上海清算所为金融市场直接和间接的本外币交易及衍生产品交易提供登记、托管、清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理，以及信息服务、咨询业务等服务。上海清算所同步推进中央对手清算与登记托管结算业务，现已建立场外金融市场中央对手清算服务体系，覆盖债券、利率、外汇和汇率、大宗商品、信用衍生品市场，同时为公司信用债和货币市场工具等创新金融产品提供登记托管和清算结算服务。

2.业务职能

当前上清所主要有两大职能：中央对手清算（CCP）以及登记托管结算（CSD）。

（1）中央对手清算（CCP）

相对双边清算，CCP是指专业清算机构通过将自身介入到一个或多个金融市场的交易之中，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方机构，不仅集中提供清算服务，同时通过完整高效的风险管理体系，集中管理清算风险，并保证清算结果的最终执行。

双边清算与中央对手清算

CCP业务主要适用于极高度活跃产品类型的交易，如国债、国开债等，目前这些利率债品种基本上在中债登进行实时逐笔全额结算。但中债登这边不能做CCP结算，尽管国债是在中债登托管，但未来很可能会新增国债CCP结算方式，在上清所完成。

CCP业务有准入门槛，中央对手清算的清算参与者分为清算会员和非清算会员。清算会员分为普通清算会员、综合清算会员、特殊清算会员。普通清算会员仅为其自营业务办理集中清算；综合清算会员既可为自营业务办理集中清算，也可接受客户委托代理其办理集中清算；特殊清算会员指上海清算所批准参与集中清算业务的其他清算会员。清算会员需与上海清算所签署《中央对手方清算协议》。非清算会员不具备清算会员资格，需通过综合清算会员间接参与集中清算，与综合清算会员签订《代理非清算会员清算协议》，并向上海清算所登记备案。

（2）登记托管结算（CSD）

目前，交易商协会注册通过的所有债券品种托管在上清所，同业存单也托管在上清所。

信用风险缓释凭证（CRMW） 超短期融资券（SCP） 定向工具（PPN） 短期融资券（CP） 中小企业集合票据 证券公司短期融资券 非金融企业资产支持票据（ABN） 资产管理公司金融债 中期票据（MTN） 同业存单（CD） 项目收益票据（PRN） 绿色债务融资工具

上清所成立之初主推CCP业务，但实际上CSD仍是其第一大业务类型。

3.登记托管结算流程

（1）账户开立

以资管产品为例，债券交易有交易账户、债券账户和资金账户三种。其中债券账户和资金账户开在上清所或者中债登。对应中债登的甲、乙、丙类账户，上清所将结算成员区分为A、B、C类。

除这种分类外，还有一个查询代理户，管理人查询（不能交易），供托管人使用；现在托管人也有一个操作代理户，操作不同产品的交易，否则一个托管人托管几百只产品需要几百个账户进行债券交易操作。

（2）簿记建档和招标发行

簿记建档发行，是指发行人和主承销商协商确定利率（价格）区间后，承销团成员/投资人发出申购定单，由簿记管理人记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率（价格）及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定最终发行利率（价格）并进行配售的行为。之前，簿记建档和招标都由上清所和中债登完成，但现在只有招标发行在上清所和中债登，簿记建档放在北金所。总体而言和招标发行对比，簿记建档室的信息屏蔽和外界交流没有招标发行严格，发行过程中簿记管理人可以携带手机和外界通话，簿记建档室内也有外网机可以和外界联系沟通。

招标发行对发行量要求更大，一般以国债、利率债、铁路总公司债招标发行为主。招标发行过程人民银行金融市场司会派观察员进场。与簿记建档相比，招标发行过程对招标室的硬件要求更高。尤其为了防止信息泄露，招标过程要求上交手机、360度无死角录音录像、进场人员穿防辐射服。招标发行室设在北京和上海。

（3）发行登记和付息兑付

发行登记业务基本流程

付息兑付基本流程

（4）清算和结算

狭义来讲，清算是交易双方债权债务计算的处理过程；结算是指完成交易双方债权债务的清讫和到账确认的过程，实现债券和资金的最终转移，确权变更。

如果是全额双边逐笔交割，那么清算和结算高度合二为一。如果是净额交割，差异明显，比如股票是当天清算，清算结果发送给托管行，第二天托管行才进行结算。

交易后结算的基本流程大致为：

（五）北金所

严格意义上北金所并不能算作金融市场基础设施（FMI），主要业务领域簿记建档、非金客户银行间开户、债权融资计划，只有簿记建档勉强算作登记结算机构业务一种类型，但其自身业务特点和条件离CSD差距很远，实际上在北金所簿记建档的非金融企业债务融资工具最终都登记在上清所。所以这里只简单介绍一下而已。1.发展情况

股权结构上，北金所采用有限责任公司的组织形式，由中国银行间市场交易商协会、北京产权交易所有限公司、信达投资有限公司、中国光大投资管理有限责任公司、北京华融综合投资公司、华能资本服务有限公司、中债资信评估有限公司共同出资组建。

主要业务：是中国银行间市场交易商协会指定交易平台，是财政部指定的金融类国有资产交易平台。北金所为市场提供债券发行与交易、债权融资计划、委托债权投资计划、企业股权、债权和抵债资产交易等服务。

2、簿记建档

实际上簿记建档的业务是发行环节的末端，属于登记结算机构最前端的业务范畴。也就是你要托管一个债券，那么从什么时间点开始托管，或者说一个债券从什么时间点算作是正式诞生？当时从簿记建档或招标发行成功后，电子登记的债权债务关系正式确认开始。所以簿记建档场所既可以在主承销商这里也可以在登记结算机构这里，实际在北金所被央行收编之前，簿记建档就是在主承销商这里完成的。

目前所有非金融企业债务融资工具的登记都是在上清所，注册都在交易商协会，簿记建档都在北金所，这也和三者都属于央行直接管理有关系。

具体流程可以参见《非金融企业债务融资工具集中簿记建档服务操作指南（试行）》。

所有企业债的簿记建档都在中债登，企业债是在银行间和交易所市场同时发行，关键是看投资人用哪个市场账户簿记建档。根据簿记建档时投资者投资标的开立的账户是在银行间市场还是在交易所市场从而决定属于在银行间还是交易所市场发行的产品。

3、非金融机构交易平台成立背景

此前银行间债券市场结算成员分为甲、乙、丙三类：甲类为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户大部分为非金融机构法人。甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。

但是，个别丙类户出现了利益输送等违法违规问题。2013年4月，银行间债市开启了整顿风暴，中债登在暂停丙类户开户后，信托产品、券商资管、基金专户这些类乙类户也不能开户，随后监管层开始进行丙类户的取缔和升级工作。

经过一两年的整顿后，新的非金融机构合格投资人交易平台成立。新的交易平台由交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司共同开发建设。但这一业务基本沦为象征而已，交易及其清淡几乎可以忽略。

与此前丙类户通过结算银行代理交易的交易机制最大的不同是，在交易机制的设计上，报价商通过交易平台对债券发出报价要约，投资人直接点击报价即可达成交易。非金融企业投资者相互之间不允许交易，只能与做市商进行交易。为了避免“空手套白狼”的发生，特地设立了“交易前检查”这一道程序，该检查包括投资人资金账户“款足”的检查或者托管账户“券足”的检查。

需要注意的是，非金融机构在银行间债券市场交易量相对不活跃。更通常做法是非金融机构通过购买银行理财产品等非法人类产品进行嵌套直接在银行间债券市场开户并参与交易对手之间的交易。

（六）中证登

中证登成立于2001年，隶属证监会监管。按照《证券法》关于证券登记结算集中统一运营的要求，经国务院同意，证监会批准，中证登组建成立，并设立上海、深圳分公司，承接了沪深交易所登记结算业务。

中证登的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务等。

目前，中证登托管的品种包括股票、基金、债券、证券衍生品等，并以股票为主。其中，其托管的债券品种包括公司债券、可转债、分离式可转债、中小企业私募债券、企业ABS等，并承担国债、地方政府债券和企业债券的分托管职责。

我国债券市场中，一级托管和二级托管并存。其中，银行间债券市场实行一级托管，交易所债券市场和商业银行柜台市场实行二级托管。中央结算公司负责债券总托管和一级托管业务，二级托管人和分托管人在总托管统驭下负责债券二级托管业务。

交易所债券市场中，中证登在中央结算公司开立托管总账户，投资者在交易所的结算机构开立托管账户，中证登承担场内债券交易的登记、托管职责，并管理相应风险。随着上海和深圳两个交易所市场的单独设立，二级托管人的相关职责分别划归了中证登的上海和深圳分公司。

中证登是交易所债券市场的托管机构，实行“集中登记、二级托管”制度。其上海与深圳分公司分别作为上海证券交易所和深圳证券交易所的托管机构，托管账户体系设置相同。交易所市场中所有债券，统一集中在中证登登记，记录转移过程；投资者参与交易所债券市场必须通过有资格的证券公司，由证券公司托管资产并代理交易结算。

托管账户体系方面，采用二级托管制度，中证登在中央结算公司开立代理总账户，交易所投资者在中证登开立证券账户。中证登在结算系统以自身名义开立证券集中交收账户，用于办理中证登与各结算参与人之间的债券集中交收。中证登为结算参与人开立债券交收账户，用于办理结算参与人与中证登及客户之间的债券交收，结算参与人与其客户之间的证券划转须委托中证登办理。

交易所债券市场托管账户体系

（七）上交所和深交所

交易所债券市场的场内交易通过集中竞价系统完成，主要面向零售客户，最典型的就是个人客户参与国债逆回购交易。另外，面向合格机构投资者，上交所和深交所建立了独立的固定收益交易平台，分别是上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

1.上交所固定收益证券综合电子平台

上交所债券市场框架图

固定收益证券综合电子平台是做市商报价系统，设立交易商制度，符合条件的上交所会员和其他合格投资者可以申请交易商资格。交易商经上交所核准、取得资格的证券公司、基金公司、财务公司、保险资产管理公司及其他交易参与人。符合条件的交易商可以申请一级交易商资格。一级交易商是指经上交所核准在平台交易中持续提供双边报价及对询价提供成交报价的交易商。一级交易商做市证券账户内当日可用于交收国债出现不足的，可通过平台自动实行隔夜回购，以对不足部分自动补券。

2.深交所综合协议交易平台

深交所债券发展历程

符合规定的证券大宗交易以及专项资产管理计划收益权份额等证券的协议交易，可以通过综合协议交易平台进行，其中债券大宗交易包括国债、企业债券、公司债券、分离交易的可转换公司债券、可转换公司债券和债券质押式回购等。

（八）报价系统

主管机构证监会，尤其是证监会债券部和机构部，以及证券业协会都有很多业务交集。

机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）提供以非公开募集方式设立产品的报价、发行与转让服务，其固定收益平台提供非公开发行公司债和企业ABS发行和转让服务，施行备案制，发行要求相对宽松。但在报价系统流通转让的ABS份额是否属于标准资产，决定了报价系统未来是否能在ABS业务中分得一杯羹。

在证监会的体系中，认定报价系统为场外市场，其最开始的定位就是一个机构间OTC市场。但报价系统在业务便利度和创新层面活跃度更高，经过几年发展也赢得部分市场参与者认可。

（九）中金所

中国金融期货交易所（中金所）是经国务院同意，中国证监会批准设立的，专门从事金融期货、期权等金融衍生品交易与结算的公司制交易所。中金所由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起，于2006年9月8日在上海正式挂牌成立。

目前中金所提供国债期货的交易和登记结算服务，国债期货属于场内债券衍生工具，可供交易的有2年期、5年期和10年期三个品种。

（十）商业银行柜台系统

商业银行柜台市场采用二级托管体制，中央结算公司为一级托管机构，经批准可办理债券柜台业务的开办机构为二级托管机构。中央结算公司为开办机构开立自营和代理总账户（一级托管账户），分账记载承办机构自有债券和其托管的二级托管客户所持有的债券总额，中央结算公司对一级托管账户的真实性、准确性、完整性和安全性负责。开办机构通过营业网点为投资者开立债券托管账户（二级托管账户），用于记载投资者持有的债券及其买卖变化，并办理债券发售、交易、质押、冻结、非交易过户、转托管、兑付等业务，开办机构对二级托管账户负责。

截至2017年年底，中央结算公司柜台业务中心系统与9家商业银行柜台业务处理系统完成对接，最新一家完成系统对接的是宁波银行。商业银行柜台系统有望在地方政府债券柜台业务中发挥更大作用。

三、总结

三家债券托管机构对比

中央结算公司 中证登 上海清算所 成立时间 1996 2001 2009 批准机构 国务院 证监会 人民银行 监管机构 人民银行、财政部、银保监会、发改委、证监会 证监会 人民银行 体制 国有独资公司 股份制公司 股份制公司 托管体系 直接托管为主，，间接托管为辅 中央登记、二级托管 直接托管 结算方式 实时逐笔全额 全额+净额 全额+净额 主要品种 国债、地方政府债、政策性金融债、商业金融债、企业债、ABS、熊猫债 国债、地方政府债、企业债、公司债、企业ABS等 非金融企业债务融资工具、同业存单等

目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层市场体系。中国银行间债券市场是中国债券市场的主体和核心，属于大宗交易市场，实行双边询价成交，逐笔结算和CCP结算相结合，中央结算公司和上海清算所为这一市场提供托管和结算服务。交易所市场是另一重要部分，它由各类社会投资者参与，属于集中撮合交易的零售市场，典型的结算方式是实行净额结算。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人。

主要机构官网：

中国货币网（CFETS）：http://www.chinamoney.com.cn

中国债券信息网（中央结算）：http://www.chinabond.com.cn

上海清算所（SHCH）：http://www.shclearing.com

交易商协会（NAFMII）：http://www.nafmii.org.cn

中金所：http://www.cffex.com.cn

中证登：http://www.chinaclear.cn

（完）

文章来源：微信公众号“金融监管研究院”2023年2月9日（